2008年金融危机以来货币政策框架的演变

2008年金融危机以来货币政策框架的演变在清华大学五道口全球金融论坛上，七十三分钟的演讲中，周小川以2008年的全球金融危机为切分点，阐述了各国的货币政策前后不同以及出现的新名词，通过穿插评论的方式向台下听众详解相关名称的由来，同时引申提出中国在下一步改革开放中，人民银行所要做的事情。

周小川：货币政策出现了很多新的名词。

我就用一个这样的方式将新名词串联起来，然后给大家做一个介绍。

从演变的过程来说，我会讲到一些国际情况，其中会夹杂着对国内货币政策框架改革发展演变过程一些评论。

我们说危机以前和危机发生以后，货币政策框架有很多新的变化、新的名词，如数量宽松货币政策、零下界、前瞻性指引等内容。

我想说我们既不是研究性也不是普及性的讲演，我想把这些新的概念串联起来。

首先，危机以来，货币政策的目标出现复杂化。

在危机之前，有二十多年时间，中央银行货币政策的目标就是保持低通胀，即通货膨胀目标论。

而且是越简单越好，这样大家的理解、与央行的沟通越好，使得效果越好。

所以，最简单的说法就是央行制定一个目标—通货膨胀，一个利率—政策利率。

但是后来发现情况变得复杂。

总的来讲，应对未来的复杂形式，央行制定了更多的货币政策目标。

例如美联储将目标定为保持低通胀和充分就业。

也有很多国家制定了很多不同的目标。

总之单一的目标，对应对危机略显不足。

中国的货币政策历来是四目标：低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡。

这就是说中国已开始实行多目标的货币政策。

对于中国的多目标，有些人评论认为第二个、三个目标有可能比较重叠。

这个说法也是有道理的，但不是100%的准确。

而保持国际收支平衡，各个国家的做法不同。

有的国家认为，如果你是已经采纳了自由浮动的汇率机制后，国际收支平衡不是太重要的目标，央行可以不管理他。

从中国的实际情况看，国际收支平衡是我们一个非常难对付的要点。

我们要花很多精力观察和研究这个事情。

这里也有很多政策是依此来筹划的。

因此，这个目标是正确的。

那么，大家除了说这种经济指标的目标以外，大家还有一个议论就是央行到底负不负责金融稳定。

当然在很多国家，微观金融机构的监管职能分开，因此与货币政策关系不是那么紧密。

但是也有一些国家强调金融稳定的目标，应对金融危机，保持金融稳定成为一个内容。

从中国来讲，我们逐渐分设了证券业、保险（放心保）业和银行业监督管理委员会。

以此同时，我们成立了金融稳定局。

一开始，我们就把金融稳定作为央行管理的一个重要内容，同时认为它与货币政策有一定的协调关系。

此外，中国还有一个事情就是改革发展。

一些成熟、发展较好的国家，他们没有改革发展的任务。

但是中国作为一个从传统计划经济向市场经济转轨的一个国家，在这个过程中有很多任务。

我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。

因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标。

当然，我们也说央行的多政策目标还不是货币政策目标，后者更窄一些。

但是，有些工作又有联系。

因此，我们首先考虑的是一个目标问题。

我记着我们跟伯南克也讨论过这个问题。

大意是我们不能讲我们不关心这些目标，但是我们说美联储现在关心的这个两个目标，在当前阶段是一致的。

因此我们也会说我们不能保证他，因此目标之间会有冲突和摩擦。

如果说，在中国的多目标下，事情就会复杂，因为多目标是一个比较难以理解的问题。

那么，一个目标有多个目标函数的话，那么他们究竟是一个线性的目标函数还是对数线性的目标函数。

这个目标函数加权是怎样。

你能不能给大家交代清楚说，这个事情是什么。

虽然时间有限不能展开说，但是应该说中国人民银行坚持多目标函数，我们是有一套办法来考虑目标函数、多目标函数加权问题。

第二点，我们回顾一下过去货币政策，在危机之前的主要说法。

首先，涉及到数量型货币政策和价格型货币政策。

过去危机前二十多年的进展，让央行更加关注价格型政策，同时认为数量型政策与价格型政策是一回事。

我们从严格意义上来讲，他们是一种线性的对偶关系。

具体来说，以中国为例，价格型货币政策是利率，数量型是提高准备金率。

那么有些人说，你把存款准备金提高0.5%相当于利率提高0.25%。

如果降低0.5%存款准备金率相当于利率降低0.25%。

这大致上是线性的对偶关系。

反过来说，你不针对什么也相当于调整了流动性。

因此，你不管怎么动实际上是一回事情。

在中国来讲，多年来的教育，特别是老的教科书都是货币数量说。

这就是说货币供应量的增长应该和经济增长、通货膨胀相适应、基本上一致，否则多了的话就是通货膨胀，少了就可能抑制经济增长或者是通货紧缩。

但这理论在危机之前就发生了很大转变。

大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。

这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的。

所以保持低通胀是要稳定预期，以这个角度来做的。

也就是说，中国比较流行货币数量说，但是从全球角度来说，在危机之前更多关注货币政策的价格工具。

此外，危机之前另外一个重点就是口头干预。

如果需要什么事情就口头干预。

因为，不管是价格还是数量工具都有台阶性。

在台阶之间有些事情可以通过口头干预。

此外，还有一个使用口头干预的事情就是资产价格。

如果房地产、股票或者其他的一些资产方面出现一些变化。

应该说全球的央行并没有完成对规律的掌握。

也就是说你并不知道这些政策对资产价格的时间特性，也就是说资产价格的周期会长一些。

你并不知道货币政策在多大程度上会对它起到作用。

因此，在这种情况下有时候需要口头干预。

这就像是我们说格林斯潘看到股票涨得太快时提出“非理性躁动”。

口头干预也是一种对预期的引导。

那么，应该说口头干预的效果和货币政策干预的效果是密切相关、可以替代的。

这也就是说，你在危机之前可以用口头干预说，需要改变一下大家的理解和预期。

你也可以实际上调整你的利率或者是流动性，你就让公众、经济学家去解释，他们的解释可能与你的调整结果是一样。

这就是说，有些话你可以自己说也可以让别人去说，中间也是有转嫁关系。

我们说危机之前，对中央银行利率掌握最主要的依据还是“泰勒规则”。

它主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。

这也与基数有关系。

现在谁也不会将通胀目标定为零，因为零是一个非常危险的点。

发达国家定在2%左右，IMF主张新兴国家定在4%左右。

中国不管是去年还是今年的国民经济计划将CPI定在3.5%左右。

这也就是说和基数有关系。

我们说，泰勒规则是一个非常简明、清晰的内容。

这也与央行许多考虑比较重合。

当然，它具体讲清楚也不是很容易。

比如产出缺口计算的问题，这就是实际生产能力和生产情况之间缺口。

当然也有通胀缺口、通胀目标如何选用的问题。

那么，有些国家选择核心通货膨胀，比较典型的做法是扣除食品、能源价格。

但中国来讲，有人提出如果把食品、能源价格扣除，这样有60%-70%就扣除在外了，在消费中，食品占相对一半比重。

食品主要是国内生产、国内消费。

能源有一个问题，很多国家的能源价格是由世界原油价格、天然气价格所决定的，这也就是说，我们在考虑危机前大家比较选用的泰勒规则来说，需要有些技术上理解的问题。

当然泰勒规则里包括了产出缺口问题，这实际上表明货币政策要关心经济增长和潜在增长之间的关系。

所有这也不是说央行只是单目标，只关心低通货膨胀。

他也是要关心要你的产出能力得到充分发挥。

当然我们也提到了危机前没有解决的问题就是资产价格。

这是央行的货币政策始终没有解决的问题，但是也都明确央行不应该对资产价格的变动置之不理。

顺便说一下中国在经历改革开发多个时期以后，人民银行在2013、2014年反复强调，货币政策要从数量型工具更明显转为价格型工具。

但是后来大家可以看到，中国没有很大程度上实现向价格型工具的转变。

这里主要的问题是，中国出现了一段很长时间的国际收支顺差，特别是金融项目下的顺差。

这使得为了实现汇率改革的渐进性、持续性和连续性，央行曾经一度大量购买外汇。

由此，货币政策一个要点是在已经吐出了很多基础货币后如何对冲、回收一部分基础货币。

如果你回收的量合适的话，货币政策在数量上就是合适的，如果回收的量小了，就会有通货膨胀，多了就是反面效应。

一般来说，这个社会上的气氛很难允许你回收过量。

往往可能是回收不足。

所以，回收这个过程使得价格和数量出现非线性关系。

所以回收的主要做法是数量型操作。

因此，我们没有真正按照2013年的设想，比较快的将货币政策从数量转为价格型。

现在我们说说危机之后的情况。

之前说了在正常情况下，数量型货币政策和价格型货币政策大致上是线性对偶关系。

这就好比人站在这就有一个影子，有一个实体就有一个影子。

但危机之后就很快变成了非线性阶段。

由于通货膨胀是下降的，甚至紧缩状况。

因此如果我们按照泰勒公式的理解，就应该是央行所制定的政策性名义利率是零甚至负数。

那么进入负数，实际上是不可操作的。

这就是说有存钱和借钱的人，不可能有存钱人倒找钱给借钱人。

最多借钱人不给利息。

这就是进入可一个非线性阶段。

我们刚才说中国有一段时间进行了大量对冲操作，那时候数量型、价格型实际上也是处在一个非线性阶段，但不太强。

然而到了零下界阶段后也就是政策利率调到零以后，非线性非常强，这也就是说你根本无法在进行下降。

那么因此在经济学界和货币政策实际操作上，新世纪以来少量在研究零下界问题。

这些理论准备的方向性清楚，即利率已经不能下调，但货币政策还要进一步放松，以此做到数量型宽松货币政策。

所以我们可以看到这个逻辑是连续的，即为什么根据央行的计算利率要经过零下界，在进入非线性阶段后，我就可以考虑价格型工具。

但这种非线性表明数量型宽松价格不能看进一步下降出现进一步的线性关系。

这也就是说价格不可能进一步下降。

因此，这里就会出现很多口头干预。

政府、央行出来讲话来表明货币政策的取向是克服危机、促进就业。

但实际效果，我们会遇到货币政策传导机制在异常情况下出现问题，有可能不会正常传导到实体经济中去。

这也不见得你会看到实体经济会有正常的反应来出现你所期望的复苏。

再有一个问题就是出现了过去货币政策强调央行在短期利率的调控。

不管你是用数量还是价格，但是你是期望短期利率处于一个合理水平，同时短期利率在金融市场中可以自动生成一个中长期利率。

它与短期利率有个很明确的关系。

这也就是说你管了短期利率也就管了长期利率。

这里中长期利率与投资有很大关系，那么大家究竟是否愿意更多或更少投资，这取决于他对中长期利率的估计。

那么中间依靠的就是收益率曲线。

十八届三中全会也提出要建立更好的收益率曲线。

这也就是说通过调整短期利率可以顺利引导大家对中长期利率的预期，以便引导投资活动。

在这样的情况下，过去经验在危机中不起作用。

这也就是说，短期利率下降，而中长期利率是脱节的。

所以大家就有一些想法，可能你不单要对短期利率进行一些调控，你还要给出对中长期利率的反应。