2018年超市行业深度分析报告
2018年超市消费升级+大数据行业分析报告
目录国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓 (2)人均食品支出迈入稳步增长期，未来增速取决于CPI (7)集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 (9)对标海外，我国超市行业集中度低下 (9)行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强 (13)他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹 (17)沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著 (17)永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段 (22)合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上29 投资建议及个股推荐 (32)风险提示 (35)国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长根据欧睿咨询数据统计，2012~2017年我国标准超市零售额CAGR为2.31%，大卖场零售额年均复合增速为1.39%。
截止2017年底，标超/大卖场业态零售额分别占整个零售业态的17.1%、5.2%，现代流通渠道以标准超市为主导，目前标超/大卖场业态增速大幅放缓。
得益于电子商务迅速发展，2012~2017年网络零售额CAGR45.7%，2017年底网络零售额占整个零售业态比23.8%，超过标准超市成为第一大业态。
从便利店业态看，2017年我国便利店零售额125亿美元，2012~2017年CAGR为9.72%，仍然维持较快增长。
标准超市占食品用品实体店零售份额主导地位，且稳步上升，大卖场份额则呈下滑趋势。
从食品用品（含饮料）角度看，根据欧睿数据，2017年底我国超市渠道占食品用品实体店渠道零售额的66.8%，其中标准超市/大卖场份额分别为48.9%、14.9%，标准超市占据主导地位且稳步上升，大卖场份额从2015年开始呈下滑趋势，便利店则从2015年的1.3%提升至1.9%。
传统渠道零售额占比33.2%，尽管市场份额逐年下滑，但仍扮演重要角色。
图表1：2012~2017年我国各零售子业态销售额年均复合增速图表2：2017年底我国各零售子业态占整体零售业态销售比图表5：中国便利店零售额及同比增速（2008-2017图表6：中国网络零售额及同比增速（2008-2017）图表7：我国各零售子业态占食品用品实体店销售比及变化趋势国际比较：从美国、日本的数据看，互联网络零售也是增速最快的零售渠道。
中国百货零售业百货零售行业发展情况及居民消费降速下的几大因素分析
中国百货零售业百货零售行业发展情况及居民消费降速下的几大因素分析一、中美百货行业发展2017年我国宏观经济形势出现明显好转，互联网、大数据、云计算等信息技术应用更加普遍，居民消费需求深刻变化，催生百货零售业行业新供给新模式。
伴随百货零售业发展的宏观、政策、技术、需求环境持续改善，尤其是《关于推动实体零售创新转型的意见》的出台，为实体百货零售创新转型指明方向，营造良好环境。
2018年，百货零售企业线上线下全方位深入融合、社交化场景化多元消费场景、多业态协同提供一站式聚合服务、供应链体系智能高效等特征将日益明显。
2018年上半年，我国百货零售业经营单位数延续小幅增长态势，法人企业数量快速增长。
当前百货零售的重中之重是大力发展020, 不仅线下寻找线上，线上企业也将积极寻找线下企业合作，百货零售业进入线上线下双轮驱动是必然趋势。
从美国百货行业发展历程来看，并购是推动行业整合和市场集中度提升最为有效的途径。
美国前几大百货公司Macys› Nordstrom> JC Penney. Sears 等都是通过并购区域百货公司来实现规模的快速扩张，从而整个行业市场集中度也得到有效提升。
上个世纪70年代后期美国有超过20家全国性连锁百货，目前不到十家。
美国最的百货企业梅西百货（MaCyS）历史上就发生过几次并购，1992年梅西百货申请破产，1994年梅西百货被联合百货吸收合并。
2005年联合百货收购五月百货，主打的梅西百货品牌成为分店数超过800家的美国百货业老大。
而全行业的市场集中度CR4目前保持在56% 左右。
日本百货集中度也很高，最后一次大型并购发生在2008年，这一年在伊势丹和三越合并后日本百货行业进入了四强领军时代。
四强分别是三越伊势丹控股（年销售额1.58万亿日元）、先驱零售（年销售额1・17万亿日元）、高岛屋（年销售额1万亿日元）新千禧零售(年销售额9,533亿日元),四家合计为4.7万亿日元,占2007年 日本百货业总销售额(7.7万亿日元)的61%美国最近的一波百货行业并购潮日本最近的一波百货行业并购潮 时间日本百货行业收购事件 2003年西武百货与崇光百货合并，更名为千禧零 售 2007年大丸百货和松坂屋合并 2008年 三越百货和伊势丹宣布合并中国目前百货行业CR4集中度在8%左右，行业集中度相较发 达国家美国和日本均有很大的提升空间。
全球商超Costco商业模式分析报告
典型的美国中产家庭，可以在 Costco 完成所有家庭生活的相关 采购。Costco 在超市周边配套建立加油站、美食街、听力援助中心 等机构设施，力图构建极具竞争力的商业生态圈。Costco 还提供极 具吸引力和竞争力的退货、试吃等服务。
（四）高待遇激发员工效率，降低人员流失率
二、全球市场对 Costco 商业模式的普遍看法
（一）会员制打造差异化盈利模式
（二）低 SKU，低毛利率，高周转率—低价构建护城河，高周转驱 动盈利
（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值
三、我们的观点
（一）Costco 深层次的商业逻辑
Costco“会员制”“低 SKU、低毛利、高周转”背后的深层次逻 辑在于 Costco 改变了传统零售商的职能—在某种程度上，从商品销 售渠道商转变为全能“零售服务提供商”。
表 1：Costco 的发展历程
1983 第一家 Costco 仓 储量贩店于美国
西雅图成立
1985 Costco 于美
国上市
1992 门店数达到100
家
1999 单店平均销售 额达到 1 亿美
元
2004 全美第 5 大，全球第 11
大零售商
2005 年销售额达到
500 亿美元
2006
2012
2013
首获《财富》 会员收入首超 年销售额超过 1000
杂志“全球最 20 亿美元，门 亿美元，成为全球
受尊敬公司” 店超过 600 家， 第三大零售商
2015 成为全球第二大零
售商
会员人数超过 6700 万
截止 2018 财年第四季度， Costco 在全球拥有 762 家门店， 2018 财政年度结束时共有 762 家网点投入运营，其中包括 527 家在美国和波多黎各、100 家在加拿大、39 家在墨西哥、28 家在英国、26 家在日本、15 家在韩国、13 家在台湾、10 家在澳大利亚、2 家在西班牙、1 家 在法国和 1 家在冰岛。2018 财年好市多营收规模达 1416 亿美元，净利润 31.3 亿美元，是仅 次于沃尔玛的世界第二大线下实体零售商。
2018年超市行业分析报告
2018年超市行业分析报告2018年10月目录一、他山之石：美国超市行业发展历程回顾 (8)1、1900-1930s：杂货连锁经营模式初步诞生 (10)2、1930-1950s：大萧条时期超市业态正式诞生 (11)3、1950-1980s：经济高速增长，行业快速扩张、业态细分 (12)4、1990s 后：行业整合驱动集中度提升，超市行业刚性凸显 (14)二、从沃尔玛和好市多看超市巨头如何穿越周期 (16)1、沃尔玛：积极顺应市场变化，全球扩张成就超市巨头 (17)（1）公司发展历经“区域发展-全美扩张-全球扩张”三大阶段 (18)①初创期（1962-1980）：后起之秀，坚守“农村包围城市+区域密集”战略 (18)②全国扩张期：依托超市行业红利，巩固竞争优势，成就全美第一大超市企业（1981-1990） (19)③全球扩张期：兼并收购与拥抱电商同行，国际化之路扩张全球版图（1991年至今） (20)（2）持续扩张实现规模效应，成就全球超市龙头 (23)（3）规模、供应链、费用管理成就天天低价策略 (24)（4）合伙人制度提升员工积极性 (27)2、好市多：低价精选构筑护城河，会员体系成盈利点 (28)（1）风雨兼程六十载，好市多已成为美国第二大超市 (29)①初创期（1954-1984年）：模式探索 (29)②快速发展期（1985-2007年）：开始全球扩张，推出自有品牌，上线网购平台，推出家具业态 (30)③二次发展进入成熟期（2008年至今）：2008年，受金融危机影响，好市多增长速度有所下降 (30)（2）好市多增长驱动力 (31)①低价精选+会员模式成就高同店增速 (31)②全球扩张提供新的增长极 (39)三、行业趋势：超市行业沉浮几度，新零售开启新纪元 (40)1、2011年以前，外资与国有超市企业主导，地方民企并存 (44)2、2012-2015年，外资与国企衰退，民企龙头展露锋芒 (46)3、2016年至今，线上线下加速融合，到家服务顺势崛起 (47)四、永辉超市：多维度提升核心竞争力，乘风生鲜行业持续成长.. 511、夯实供应链壁垒，逐步转型“ 制造型零售商” (51)2、规模效应不断加强，运营效率行业领先 (55)（1）全国扩张成效显著，规模优势逆势凸显 (55)（2）区域门店梯队清晰，次新区盈利能力仍有较大提升空间 (57)（3）超市企业以成本和效率取胜，控制成本与提升效率并行增强运营效率 (58)3、学习型组织+平台型组织架构，共促企业活力不断 (60)（1）公司打造学习型组织，完善的培训体系支撑公司可持续发展 (60)（2）颠覆原有垂直型组织架构，构建平台型组织 (61)（3）合伙人制度充分调动员工积极性，加速企业成长 (62)4、生鲜蓝海空间广阔，对标国际成长无忧 (64)（1）生鲜交易量持续增长，借鉴国外发展经验消费渠道有望变革 (64)（2）生鲜消费升级驱动渠道变迁，生鲜超市行业集中度亟待提升 (65)5、新零售时代加速转型，重点关注到家服务、科技赋能 (66)五、家家悦：小而美生鲜超市腾飞，内增外延同步发力 (69)1、生鲜经营优势突出，供应链和物流体系构筑护城河 (69)（1）家家悦致力于强化“以生鲜为特色”的经营理念，凸显生鲜经营优势 (69)（2）供给端直采比例持续提升，构筑竞争优势 (69)2、多业态+区域密集战略卓有成效，自有品牌加强竞争力 (72)（1）公司业态种类丰富，形成以连锁超市为主，多业态互补的综合性布局 (72)（2）借力区域市场影响力，推广自有品牌生鲜食品 (73)3、高管与公司利益绑定，内部提效仍有挖潜空间 (73)（1）高管与公司利益绑定，战略投资者助力公司发展 (73)（2）合伙人制度逐步推广，试点门店业绩弹性明显 (75)4、未来看点：内增外延加速拓展，省内市场空间超500亿元 (76)美国超市行业起源于1930年，历经近90年的发展，诞生了一批穿越周期、持续成长的明星企业。
2018年外资超市行业研究报告
2018年外资超市行业研究报告一、起步期（1995-2003）：政策逐步放开，外资抢滩中国市场 (5)（一）零售业对外政策逐步放开 (5)（二）外资超市抢滩登陆，初期布局以一二线为主 (6)（三）鲶鱼效应给中国超市行业带来活力 (8)二、扩张期（2004-2011）：核心优势助力强势扩张 (9)（一）享经验与资本双重优势，外资超市强势扩张 (10)（二）低价策略抢占市场，舒适体验赢得人心 (11)（三）高效供应链管理 (12)1.VMI 模式有效控制库存 (12)2.不同配送模式各有优势 (13)三．瓶颈期（2012 年至今）：跌下神坛的他们何去何从 (14)（一）内忧外患，行业发生明显变化 (14)1.消费升级：对体验和服务有更高的追求 (14)2.电商崛起：零售转向线上，客流背离商场 (15)3.政治偶然：外交事件带来的经营挑战 (16)4.竞争激烈：青出于蓝而胜于蓝 (17)（二）经营遭遇瓶颈：业绩不振引发门店增速放缓 (18)（三）应对策略：人事调动、拓展业态、布局电商的“三管齐下” (19)1.人事调动：CEO 更新与战略调整 (19)2.拓展业态：新业态贴近社区 (21)3.布局电商：从自我扩张到站队巨头 (21)图1：沃尔玛和家乐福中国大卖场门店数量变化 (4)图2：沃尔玛海外门店数量占比在世纪之交加速提升 (7)图3：2004 年各外资公司中国区门店数量情况 (7)图4：1995 年家乐福在北京开设中国第一家店 (8)图5：2003-2010 我国GDP 高速发展 (9)图6：2003-2010 我国人均可支配收入显著提高 (9)图7：沃尔玛&家乐福业绩快速增长（亿元） (10)图8：2010 沃尔玛&家乐福经营性现金流好于同业（亿元） (10)图9：2003-2010 沃尔玛&家乐福门店快速扩张 (11)图10：“天天平价，始终如一”经营理念 (12)图11：沃尔玛存货周转天数逐渐减少 (13)图12：沃尔玛&家乐福存货周转水平位于行业前列（2010） (13)图13：沃尔玛中国区配送中心示意图（2011） (13)图14：家乐福中国区配送示意图 (14)图15：人均可支配收入稳定增长 (15)图16：人均年度消费支出占人均收入的比例 (15)图17：非健康食品的消费意愿显著下降 (15)图18：收入提高后首先增加支出的前3 大品类 (15)图19：网购规模不断加速扩大 (16)图20：线上渠道销售占比逐年走高 (16)图21：盒马鲜生上海汇阳广场店布局草图 (16)图22：家乐福上海光启城店布局草图 (16)图23：2017 乐天在华经营由于中韩关系面临困境 (17)图24：2012-2017 永辉与家乐福拉开明显差距 (18)图25：沃尔玛2012-2016 关店情况 (19)图26：超市龙头企业中国区销售额（亿元） (19)图27：沃尔玛与家乐福在华CEO 变动情况 (20)图28：家乐福在华门店分布与六大区域采购中心部署 (20)图29：深入社区的惠选 (21)图30：上海Easy 家乐福的开业 (21)表1：外资超市企业中国发展阶段划分 (5)表2：起步期国家零售行业开放相关政策整理 (5)表3：主要外资企业进入大陆时间及首店选址 (6)表4：沃尔玛与家乐福中国区域拓张步伐 (8)表5：2004-2010 家乐福中国区战略 (9)表6：家乐福定价策略 (11)表7：外资优惠税收政策逐步取消 (17)表8：家乐福2015 年提出的全面振兴计划 (21)2018 年1 月23 日，家乐福与腾讯就在中国展开战略业务合作签署初步协议，同时宣布腾讯与永辉对家乐福中国业务的潜在投资计划。
永辉超市2018年财务分析结论报告-智泽华
永辉超市2018年财务分析综合报告一、实现利润分析2018年实现利润为144,901.68万元，与2017年的203,315.57万元相比有较大幅度下降，下降28.73%。
实现利润主要来自于内部经营业务，企业盈利基础比较可靠。
在市场份额迅速扩大的情况下，营业利润却出现了较大幅度的下降，企业未能处理好扩大市场份额和提高盈利水平之间所存在的矛盾，应尽快采取措施处理市场扩展所带来的经营危机。
二、成本费用分析2018年营业成本为5,489,973.97万元，与2017年的4,638,279.53万元相比有较大增长，增长18.36%。
2018年销售费用为1,156,029.41万元，与2017年的845,161.39万元相比有较大增长，增长36.78%。
2018年销售费用大幅度增长的同时收入也有较大幅度的增长，企业销售活动效果明显，但相对来讲销售费用增长快于营业收入增长。
2018年管理费用为300,720.03万元，与2017年的178,108.02万元相比有较大增长，增长68.84%。
2018年管理费用占营业收入的比例为4.26%，与2017年的3.04%相比有所提高，提高1.22个百分点。
管理费用占营业收入的比例有所提高，但营业利润却大幅度下降，管理费用的增长并不合理。
2017年理财活动带来收益8,276.84万元，2018年融资活动由创造收益转化为支付费用，支付14,753.72万元。
三、资产结构分析从流动资产与收入变化情况来看，与2017年相比，资产结构没有明显的恶化或改善情况。
四、偿债能力分析从支付能力来看，永辉超市2018年是有现金支付能力的。
企业负债经营为正效应，增加负债有可能给企业创造利润。
五、盈利能力分析永辉超市2018年的营业利润率为1.79%，总资产报酬率为4.40%，净资产收益率为5.01%，成本费用利润率为2.07%。
企业实际投入到企业自身经营业务的资产为2,616,816.68万元，经营资产的收益率为4.83%，而对外投资的收益率为8.18%。
2018年超市行业分析报告
2018年超市行业分析报告2018年3月目录一、国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓 (5)1、标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长 (5)2、人均食品支出迈入稳步增长期，未来增速取决于CPI (8)二、集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 (10)1、对标海外，我国超市行业集中度低下 (10)2、行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强 (13)三、他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹 (17)1、沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著 (17)2、永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段 (19)（1）从财务指标看经营效率，2016年永辉人效首次超越高鑫零售 (19)（2）合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上 (22)四、相关企业简析 (24)1、永辉超市：组织变革成效显著，快速迭代加速扩张 (26)2、家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张加速 (26)3、步步高：牵手腾讯京东，筑“数字化”体系 (27)五、主要风险 (28)1、宏观经济不景气导致消费疲软 (28)2、互联网巨头为抢占市场份额大规模补贴，导致行业竞争加剧 (28)3、龙头企业为抢占市场份额，加速扩张，培育期投入过大导致短期利润低于预期 (28)看好生鲜龙头永辉及区域零售龙头步步高、家家悦。
在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超/大卖场增速放缓。
但对比海外，我国超市行业集中度较为低下，目前行业处于冰火两重天状况。
在消费升级+技术大变革背景下，实力弱小、经营管理水平低下的零售商因为资源、成本的限制无法有效满足消费者需求。
优质龙头企业手握丰富的客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，预计集中度将加速提升。
国际比较：我国标超/大卖场增速放缓，步入成熟期。
根据欧睿数据，2012~2017年我国标超、大卖场零售额CAGR2.31%、1.39%，增速明显放缓。
2018年超市行业市场调查分析-上书房信息咨询
2018年超市行业市场调查分析超市行业发展现状分析近年来，尽管受到多方面冲击，但与其他实体零售业态相比，超市销售额增速仅次于购物中心，远高于百货店、专业店。
据商务部重点流通企业监测数据显示，2016年超市销售额增长为6.7%，仅比2015年下降了0.1个百分点。
不过，超市行业百强规模增长仍处于低位徘徊。
据数据统计，2016年超市百强企业销售收入10916.95亿元，同比增长3.32%；门店数量达到101689家，同比增长2.70%。
可见，在竞争加剧、电商分流、人工成本攀升等消极影响因素逐渐被消化下，全渠道融合与业态升级并进释放压力，龙头超市优势凸显，成为行业增长的主要驱动来源。
2016年超市榜单中，华润万家以1034.95亿元的销售额位列第一，同比下降5.4%，门店总数达到3224家；排在第二位的是大润发，销售额932.9亿元，门店数为368家；沃尔玛则排在第三位，销售额766.98亿元，门店数量为439家。
联华超市、永辉超市、家乐福、中石化易捷、步步高、物美商业、农工商超市为销售额前十。
超市行业未来趋势分析第一，构建线上线下融合新格局近年来，超市门店受到网络零售巨大冲击，经营一度陷入困难，而电商企业流量红利消退，发展遇到瓶颈，加之消费诉求发生深刻变化，商超企业与网络电商正逐步从独立、对抗走向融合、协作，深度融合是优势互补、实现共赢的发展方向。
第二，多业态跨界协同趋势明显单纯依靠商品销售的粗放型发展模式已无法适应市场需求，未来的零售行业将继续朝多业态、多领域聚合式、协同化方向转型。
新零售时代，超市企业同样将围绕多样化、个性化的消费需求展开，培育新的消费增长点。
2017年被称为“新零售”元年，各种零售新业态层出不穷。
随着2017年1月1日永辉新业态“超级物种”在福州大本营开业，传统商超的创新之举就此拉开。
同时，阿里、京东等电商平台开始大规模向线下渗透，线下扩张常态化。
在生存空间遭到挤压后，传统商超开始寻找新的业绩增长点，进入了新一轮的调整与转型。
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２０１８年超市行业深度分析报告自2017年起，国内超市行业新零售变革风起云涌；近来高鑫零售与阿里推进新零售改造，成果再超预期。
本文将包含标超及大卖场、便利店、社区商业、电商、腾讯在内的相关参与者同时纳入讨论，基于行业理解及基本面分析，客观探讨其现有变革及估值问题。
超市行业唯有两大核心要素不变。
1）天然流量导向型生意，而消费者需求始终变化。
超市主营多属低价即时消费品，线下“到店即买、顺手多买”的消费习惯及线上“满额免邮”的商家手段决定其流量的高转化率及高附加值；因而，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需考虑复购率及粘性的问题；2）供应链效率唯快不破，且需不断提升。
行业整体净利率仅2%-3%，唯有用户需求对接而无效率的模式难以存活；其效率提升需要人、供应链及基础设施的匹配，涉及成本端的长期平衡问题。
以上决定：行业后发者难以通过先发者的模式复制形成超越；而行业进化往往是优势企业在薄利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对接消费者不断变化的需求的革新试错过程。
两阶段衍变过后，国内龙头对比国外差距仍在，规模不足实为根本。
国内超市衍变之路，即为两大核心要素的进化史：先由外资超市顺应居民收入增加及消费理念转变，凭借标准化供应链、资本优势及运营效率，于行业渗透率尚低之时快速扩张，引发鲶鱼效应；再因电商入局，通过渠道缩减形成低价，以便利性、丰富性冲击线下，倒逼外资退化、内资分化。
两阶段衍变过后，国内龙头盈利能力及效率均不及国外，规模不足实为根本，即：高分散度的行业格局使得国内龙头收入规模较小，缺乏上游议价权，且在人员、租金、物流等费用端不能产生规模效应，成本控制能力较弱；进而导致龙头企业缺乏技术投入及试错空间，影响其供应链优化及运营效率提升，最终体现为ROE不及国外（约低5-10%）。
“新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段。
随着人口、流量、品类红利的收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和；与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；流量及效率驱动，线上双雄坐阵，线下龙头选边站队已基本完成，行业双线融合趋势渐明，新兴业态风起云涌。
新零售顶层设计为技术赋能数据驱动下，以流量运营及供应链C2B牵引，降低消费者试错成本、缩减渠道冗余、提升商家运营效率的行业全面进化过程，目前仍存在新模式跨区域复制困难（特别是低线城市）、成本效率尚待均衡等难题。
但是，双寡头格局下，需求升级，小者难以维系；加之双线龙头强强联合整合资源优势，对线下效率提出更高要求，行业加速集中已成必然趋势。
线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局。
当前变革趋势下，线下具备三类最好流量：1）生鲜超市。
生鲜属超市高频引流类产品，国内超市渠道渗透率目前仅22%，远低于发达国家70%-90%的渠道占比；双线融合背景下，其低客单价、低毛利率、高损耗率、高时效性特点决定电商分流有限，受益于渠道转换，或成线下最强壁垒；2）社区及便利商业。
随居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比例下降，“即时性消费”比例上升，社区及便利商业万亿市场空间待补；而于生鲜社区店而言，具备强供应链的企业优势将更加突出；3）低线级城市布局。
随着双线效率趋于均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题，长尾品类渗透更加困难；于低线级城市而言，线下扩张改造仍为主流，龙头区域优势明显。
供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行。
永辉超市及高鑫零售分别为渠道融合缩减的极佳代名词，其中：1）永辉超市以统采直采缩减上游渠道加价，与红旗、中百合作加强联采建立成本优势，并开发覆盖全品类的自有品牌获取渠道利润，推进智慧中台搭建及中台共享等。
2）高鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至6月11日首批100家门店改造已完成，于流量、物流、供应链、技术实现共享合作，经改造后门店效率提升15%。
此外，永辉超市自2015年下半年全面推行合伙人制度，使得人效大幅上升，在人均工资由4.2万元/年提升26%至5.3万元/年的前提下，人工费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平；家家悦于2017年起大力推行合伙人制，目前已微有建树，但对比永辉超市人效、人工费用率均仍有改善空间。
估值体系探讨及投资建议：过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以及线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，这与国外不同；如今随双线流量、效率边际变化，行业新零售风起云涌，双线融合趋势渐明，加速集中已成必然趋势；优质龙头紧抓机遇加速扩张，叠加提效改善净利，具备PS估值特性。
参考前文基本面分析，针对国内上市公司现处阶段，结合国外巨头沃尔玛历史估值（快速扩张期PE 最高达50倍、PS最高达2倍）、国内行业PS均值（0.9倍）及国内上市公司历史PS给予对应估值，重点推荐：家家悦、永辉超市、高鑫零售，建议关注：步步高、中百集团、红旗连锁。
风险提示：非上市公司门店选址壁垒问题；区域竞争加剧；低线城市新业态发展超预期；线下门店拓展不及预期；龙头合作不及预期；CPI大幅下行风险。
内容目录1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数 (6)2. 追本溯源，从行业本质理清变革方向 (10)2.1. 超市行业唯有两大核心要素不变 (10)2.2. 国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史 (12)2.3. 对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本 (14)3. “新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段 (16)3.1. 探因：流量及效率驱动，打法因人而异 (16)3.2. 顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升 (18)3.3. 目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势 (19)4. 线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局 (21)4.1. 生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流 (21)4.2. 社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利 (22)4.3. 低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显 (23)5. 供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行 (24)6. 估值体系探讨及投资建议 (26)6.1. 估值体系探讨 (26)6.2. 投资建议 (27)6.2.1. 永辉超市 (27)6.2.2. 家家悦 (28)6.2.3. 高鑫零售 (29)6.2.4. 步步高 (30)6.2.5. 中百集团 (31)6.2.6. 红旗连锁 (31)7. 风险提示 (32)图表目录图1：中国超市行业各业态增速的整体情况（包含线上）：便利店增速显著，标超及大卖场增长缓慢，线上增速下滑 (7)图2：中国大陆各地区便利店分布情况 (7)图3：2016年主要城市便利店门店增速 (7)图4：中、美、日主要超市业态占零售总额比重对比（包含线上） (7)图5：双雄坐阵，超市行业双线融合趋势渐明 (8)图6：国际超市巨头发展路径 (9)图7：中国超市行业现有参与者区域分布状况 (10)图8：永辉超市主打生鲜聚客，非生鲜毛利占比超过70% (10)图9：超市行业盈利模型 (10)图10：永辉超市渠道扩张及业态进化史 (11)图11：2017年全国各地区社零总额分布（单位：万亿） (11)图12：A股区域超市龙头所在省人均GDP、城镇化率及核心城市收入占比情况 (11)图13：各线城市网购驱动因素：一二线更注重“好”与“快”，三四线则更注重品种“多” 11图14：本土超市供应链管理滞后（2010年） (13)图15：沃尔玛、家乐福存货周转率水平领先（2010年） (13)图16：超市公司净利率仅有2%-3%（2009-2011年） (13)图17：电商倒逼下，成本与效率决定经营分化 (13)图18：超市巨头成长逻辑图 (15)图19：沃尔玛56年成长史 (16)图20：网络购物用户规模增速持续放缓 (17)图21：线上零售增速放缓，渗透率渐饱和 (17)图22：电商拓展长尾品类后与实体周转趋于均衡 (17)图23：亚马逊近年人效下行明显 (17)图24：阿里腾讯营收结构对比：阿里重“货”腾讯重“人” (18)图25：商业逻辑不同决定：盒马鲜生及超级物种品类、渠道占比不同（2017年初数据） (18)图26：超级物种小程序上线3个月后，数字化率从30%升至87% (18)图27：美宜佳通过微信会员体系及营销运营，在会员数、到店频次、客单价均有明显提升 (18)图28：新零售下超市行业的流量运营及效率提升 (19)图29：超级物种2017年底平均坪效推测 (20)图30：截止2017年底超级物种及盒马鲜生门店分布图 (20)图31：永辉绿标店（精品店）同店增速显著高于传统门店 (20)图32：华联综超精品超市毛利率高于普通超市 (20)图33：生鲜产品属超市高频引流类产品 (21)图34：我国生鲜超市渠道渗透率明显低于发达国家 (21)图35：生鲜不易被电商分流（图中为各品类线上渗透率） (21)图36：生鲜超市行业规模稳步增长，增速高于整体营收 (21)图37：2009-2017年，永辉超市以行业最快展店速度获得行业最高单店收入增速，且成功实现全国性扩张 (22)图38：80%消费者选择便利店原因为“距离近” (22)图39：一二线城市便利店空间超5千亿 (22)图40：湖北人均GDP增长及城镇化率与全国水平相当 (23)图41：中百集团近年聚焦小店展店，推动该项收入上升 (23)图42：国内便利店盈利能力较差，门店密集度要求高 (23)图43：超市生鲜营收占比波动揭示：即时消费属性走强 (23)图44：山东省各地社零总额（万亿）、人口数（万人）、人均GDP（元/人） (24)图45：家家悦毛利率及存货周转率提升情况 (24)图46：家家悦杂物物流中心配送范围 (24)图47：家家悦生鲜物流中心配送范围 (24)图48：永辉超市的渠道融合缩减 (25)图49：高鑫零售的渠道融合缩减 (25)图50：永辉超市近年人效大幅提升 (25)图51：永辉超市人均工资近年大幅上升，但人工费用率仍处于行业较低水平 (25)图52：永辉超市人工费用率管控突出，近年维持平稳；家家悦截止2017年底33家门店试行合伙人制（同期超市业态共565家），人工费用率高于永辉 (25)图53：沃尔玛快速扩张期：PE最高达50倍，PS最高达2倍；由于盈利水平稳定，PE和PS 变化趋势基本一致 (26)图54：高鑫零售门店分布图 (27)图55：超市行业同店增速与CPI、食品CPI相关 (27)图56：中百集团短期扩张有限，股价涨跌幅与CPI相关度高 (27)图57：红旗连锁发展主要由新开门店及盈利能力改善驱动，股价涨跌幅与CPI相关度低 (27)表1：以2011年为拐点，线下龙头经营分化明显，外资、国有及部分民营区域龙头退化，民营优势企业继续扩张 (6)表2：超市前五市占率：沃尔玛2016Q4现拐点，华润万家、高鑫零售2018Q1呈现明显向上态势，与新零售布局时点一定程度上有所吻合 (8)表3：一级市场明星产品屡获资本青睐 (9)表4：主要A股上市超市公司近年展店扩张及改造战略 (12)表5：国有企业人效较低，电商倒逼下优势民营企业维持净利增长（人效单位：万元/人/年）13表6：国有企业人员费用率较高，优势民营企业人员管控能力突出（人员费用率为超市企业费用端绝对大头，占三费比重40%左右） (14)表7：民营优势企业坪效较高（坪效单位：元/平方米/年） (14)表8：国内外龙头核心数据比对 (15)表9：家家悦同比店面中，农村综超毛利率始终高于社区综超，或为品类结构差异所致 (23)表10：优势企业现有经营及估值分析 (26)表11：行业估值比较 (27)1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数线下“大行业、小公司”依旧，电商倒逼下龙头经营分化明显。