股票市场与债券市场的跷跷板效应

股票市场与债券市场的“跷跷板”关系研究(上)

作者：万岩

摘要：本文从股票市场和债券市场的关系中研究了两个市场存在的“跷跷板效应”，即股票价格和债券价格反向变化关系。分析表明，在2004年之前股票市场涨跌幅度较小的环境下，股市与债市不存在明显的跷跷板效应，但是，在2005年到2009年股市涨跌幅较大的期间，股市与债市存在非常明显的跷跷板效应。这说明，跷跷板效应通常存在于股票市场大起大落的时期。分析还发现，固定利率债券市场与股票市场的跷跷板效应要显著高于浮动利率债券市场，但是不同主体发行的债券与股市之间的关系没有明显的差别。

一、股票市场和债券市场波动状况简述

（一）股票市场波动状况

近年来，我国股票市场获得了蓬勃的发展。尤其是经历了2006年到2007年的一波历史性大牛市行情，我国的股票市场无论是市值、上市公司数量、投资者规模，还是融资规模都发生了巨大的变化。另外，通过各种改革，特别是全流通改革的推进，我国股市已经逐渐发展成熟，从全球来看，它已经成为一个新兴的重要股票融资场所。我国股市目前上市公司数量达到1640家，累计融资规模达2.5万亿，投资者开户数超过了1.3亿户。

图1：上证指数每日收盘价波动趋势（2002年1月1日——2009年9月24日）

数据来源：国研网整理

股市不断扩容的背景下，我国股市的波动性非常高。从上证指数来看（图1），我国股市大起大落的走势非常明显。在2002年到2009年这段时期中，比较显著的大涨大跌的时期是2006年到2007年的大牛市，上证指数从2006年初的1181点上涨到2007年10月16日的最高收盘价6092点，在短短的不到两年时间中，涨幅达到416%；随后从2007年10月到2008年11月，上证指数从6092点下跌到1707点，跌幅达到了72%；在2009年上半年中，股市又出现了上涨趋势，到2009年8月3日，上证指数一度上升到3787点，涨幅达到122%。在2006年之前，尽管我国股市指数相对较低，但是，仍然存在较大的波动性。其中，比较明显的几次是：2002年7月到2003年1月，上证指数从1714点下跌到1321点，在短短半年时间中跌幅达到23%；2003年11月到2004年4月，从1318点上涨到1778点，半年中涨幅达到35%；然后是2004年4月到2005年7月的一次深跌过程，这次历时1年半的熊市使得上证股票从1778点高位下跌到1012点，跌幅达到43%。

表1：上证指数大涨大跌时期列表

（二）债券市场波动状况

在股票市场蓬勃发展的同时，我国的债券市场也在不断完善，市场规模不断扩展，各种债券品种陆续出现。2008年债券发行量得到7.1万亿，其中，国债发行规模为7246亿元，央行票据发行规模达4.3万亿，金融债券发行规模达1.2万亿，企业债和短期融资券的发行规模分别是2379亿元和4332亿元。银行间市场的交易规模达到了40.8万亿。

通常来说，债券作为一种固定收益资产，其收益率是比较稳定的。特别是我国目前还是以简单债券为主要品种，金融衍生债券还没有成为市场重要组成部分的情况下尤其如此。债券的低风险和稳定收益特征受到广大投资者的喜爱。图2显示了中债综合指数的波动情况。该图表明，总体上，债券价值表现出比较稳定的特征，2002年至2009年9月，中债财富综合指数仅仅从100上升到131点，在长达7年时间中变化幅度为31%。从中债综合净价指数来看，债券价格波动性很低，基本维持外上下5%的浮动幅度内。

图2：中债综合指数波动趋势（2002年1月4日——2009年9月25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

从中债综合指数的涨跌来看，债券市场主要经历了如下几次较明显的涨跌时期（表2）：2002年1月至2002年6月，半年中净值指数从100点上升到104.04点，涨幅达到4%；2002年6月到2002年11月的半年时间中，净值指数快速下跌到99.87，跌幅为4%；2003年9月到2004年11月的5个季度中，净值指数从100.56下降到95.17，跌幅达5.4%；随后，一直到2005年11月逐渐上升到103.08，在这一年时间中，净值指数涨幅达到了8.3%；在2007年3月到2008年8月，净值指数又出现一轮下降期，最后下降到97.47，跌幅为4%；2008年8月到2009年1月的半年中，净值指数快速上升到105.47，涨幅达到8.2%；随后又缓慢下降，至2009年9月，下降到101.44，跌幅为3.8%。尽管债券具有比较稳定的收益特征，但是从较长的时期来看，债券价格仍然存在较显著的波动特征。

表2：中债净价综合指数主要涨跌时期

数据来源：国研网整理

债券和股票作为金融市场的两种主要产品是否存在紧密的关系呢？我们从图1和图2，以及表1和表2中看到，两种资产都存在较显著的波动特征，股票市场表现得尤其明显。这种波动特征是否存在内在的联系？是否可能具有因果特征呢？带着这些问题我们来仔细研究两个市场波动之间的关系。

二、股票市场与债券市场的“跷跷板”关系

根据经典的资产投资组合理论，投资者在选择资产组合过程，最优的投资选择是多样化投资，即“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”。因此，投资者在选择股票和债券过程中也会根据这种分散风险的投资原则进行投资组合的选择。根

据资本资产定价模型，如果将债券视作为无风险资产，股票作为风险资产。那么最优投资组合取决于股票的风险特征和投资者的风险态度。给定股票的预期收益率，股票价格波动性越高，投资者会更多的选择债券投资，而较少的股票投资；如果投资者风险偏好程度越高，则越多的选择股票投资，而较少的选择债券投资。

对于特定市场来说，投资者的总体风险特征可以认为是基本稳定的。那么，债券和股票的投资选择就取决于两者的相对收益率和相对风险（即波动性）。因此，投资组合理论似乎暗含着股票市场和债券市场的某种重要的联系。相对于股市来说，债券市场的风险较小，不妨假设债券市场是一个无风险市场，当股市波动性较高，预期收益较低时，投资者就会将资金从股市撤出，转而投资债券市场；反之股市波动性较低，预期收益较高时，投资者就会将资金从债券市场撤出，转而投资股票市场。那么，我们将会看到，在股票市场处于牛市阶段，债券市场将进入熊市；而股票市场进入熊市阶段，债券市场将进入牛市。本文将这种关系称为股票市场和债券市场中的“跷跷板效应”。下面，本文通过股票市场和债券市场价格的波动状况来检验，在我国资本市场中的历史数据中是否存在这种效应。（一）上证指数与中债综合指数的关系

图3显示了上证指数和中债综合指数波动性的变化趋势。为了可比，本文将2001年12月31日的上证指数和中债指数都设定为100。另外，对两个时间序列分别进行了线形趋势剔除。计算得到的两个波动序列显示，上证指数的波动部分的标准差为57.6，而中债综合指数的波动部分的标准差为2.8。因此，股票波动性大致是债券波动性的20倍。这体现出两个市场风险的相对大小。两者的相关系数为-0.33，这体现出两个市场存在一定的“跷跷板效应”。

图3：上证指数和中债综合指数波动性（2002年1月4日——2009年9月

25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

尽管，从总体相关性来看，股票市场和债券市场存在跷跷板效应，但是，这种效应在不同时期表现不一致。仔细分析图3呈现的特征，我们发现，在不同期间，股票价格波动和债券价格波动时而同向变化，时而反向变化。在2002年初到2004年底期间，股票价格波动与债券价格波动基本呈现出同向的变化趋势；但是从2005年开始，两者表现出非常明显的反向变化。在前一个阶段，两者的相关系数为0.92，在后一个阶段两者的相关系数是-0.63。因此，股市和债市在2002年到2004年的3年时间里表现出强烈的协同效应；而在2005年初到2009年9月这将近5年时间里，表现出较强烈的跷跷板效应。对这种差别一种可能的解释是，在前一段时期中，股市波动性相对不剧烈（见表1的数据）。计算得到，2002年到2004年期间，上证指数的波动标准差是20.9，只有全样本波动性的三分之一。这种股票市场的较低波动性不足以引起投资者的股票和债券的资产组合发生大规模的变化。而这种协同效应主要由影响股市和债市的共同因素所致，

比如利率的变化和经济增长率的变化，这两者的变化通常会带来股市和债市的协同波动。因为股票和债券一样都是资产，资产的价格通常同其收益率呈正比，与其贴现率成反比。经济增长使得股票和债券的收益率都上升，市场利率的提高使得股票和债券的贴现率同时上升。

为了更加详细的分析两者之间的关系，我们将股市的大起大落的阶段作为参考期（如表1）。表3显示了在股市大涨大跌时期，债券市场价格的涨跌状况。从表中我们发现，除了2002年7月至2003年1月这段股市下跌时期中，债券市场出现同方向的下跌趋势外，其它5个股市大波动时期，债券市场都表现出与股市变化相反的变动趋势。在同向变化的这个时期，股价的涨跌幅最小。这组数据支持了股市与债市之间的“跷跷板效应”。表3的数据中表现出一个明显的特征是，股市涨跌幅越大，债市相反方向的涨跌幅也越大；并且，股市下跌时债市涨幅更加明显。前一个特征表现出投资者在资产组合选择中对于风险的敏感性较高。后一个特征主要是由于股市通常上涨较慢，而下跌较快。因此，在股市上涨时期，债市资金总是通过缓慢的方式撤离；而一旦股市出现大跌，投资者为了避免损失，会快速从股市撤出资金，大量资金从股市流入债市带来的债券需求的突然增长，通常会较快的拉高债券价格。

表3：股票市场大涨大跌时期债券市场的涨跌变化

数据来源：国研网整理

2006年以来的股市的大起大落是非常值得关注的一个阶段。表3的数据显示，在2006年到2007年10月这一轮大牛市中，股市快速上涨的同时，债券市场一直处于低迷阶段。由于资金被股票市场吸引，在这一阶段，我国债券市场发展较为缓慢。总体来看，这一阶段，债券指数下跌了4.6%。这是债市需求不旺的一个明显的体现。而2007年底到2008年底的一年中，股票市场像过山车似的从6000多点的高位滑到1800点之下，投资者损失惨重。一些投资者为了规避风险，纷纷从股市撤离资金，在资产重新配置过程中，具有相对稳定收益的债券成为了投资者青睐的产品。这段时期债券价格上涨6.7%就不足为奇。但是，进入2009年以来，在积极的宏观经济政策的推动下，股票市场又出现快速上升的局面，债券指数重新走低，下降了1%的幅度。

（二）上证指数与各种债券指数的关系

债券市场中包括国债、央票、金融债、企业债、短期融资券等，具有较多的品种。另外，根据利率来分，具有固定利率和浮动利率的不同品种，根据期限来分，还有短期和长期的差别。那么，在股市和债市的联系中，哪些类别的债券与

股市联系更为紧密，哪些类别的债券与股市的联系不那么紧密呢？下面我们通过比较股票波动和不同债券指数的波动状况来回答这一问题。

1、与固定利率债券指数的关系

图4显示了上证指数与中债固定利率指数波动状况。与图3比较，固定利率债券指数的波动性要高于债券综合指数的波动性，其标准差是4.3，是债券综合指数波动性的1.5倍。但是，总体上，固定利率指数与综合指数波动趋势较为一致，两者的相关性是0.97。与上证指数的变化比较，我们也发现与上证指数和债券综合指数类似的特征：在2004年之前，股票价格变化与固定利率债券价格变化具有明显的同方向波动特征，两者的相关性为0.86，小于综合指数与上证指数的相关性。在2005年以来的这段期间中，固定利率债券指数与股价变化呈现出明显的反方向波动特征，即跷跷板效应。两者的相关系数为-0.57，这一系数的绝对值要高于债券综合指数与上证指数的相关性。这种比较说明，固定利率债券与股票市场之间的跷跷板关系要比所有债券与股票市场之间的跷跷板关系高。这一点可以通过下面浮动利率债券指数的状况进一步说明。

图4：上证指数与中债固定利率指数波动状况（2002年1月4日——2009年9

月25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

2、与浮动利率债券指数的关系

图5显示了上证指数与中债浮动利率指数波动状况的关系。与固定利率债券指数比较（图4），浮动利率债券的价格波动性要显著的低。全样本来看，浮动利率债券指数的波动部分的标准差是2.0，2004年以前的标准差是2.3，2005年后的标准差是1.6。因此，浮动利率债券价格的波动性有减弱的趋势。浮动利率呈现出与中债综合指数不一致的波动特征。两者的相关系数是0.81，但是2004年前的相关系数为0.95，而之后的相关系数下降到0.72。

图5：上证指数与中债浮动利率指数波动状况（2002年1月4日——2009年9

月25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

浮动利率债券与股票价格的跷跷板效应也只有在2005年之后表现出来，并且跷跷板效应显著性较低。浮动利率债券指数波动与上证指数波动全样本相关性是0.03%，表现出基本无相关性的特征。但是，2002年至2004年中两者相关系数达到0.95，而2005年后的相关系数为-0.20。因此，与固定利率债券相比，浮动利率债券与股市跷跷板效应很弱。

从几次股市大起大落期间不同类型的利率债券指数的涨跌幅比较来看，浮动利率债券与股价的跷跷板效应要显著的弱于固定利率债券与股价的跷跷板效应。如表4所示，固定利率在后5个股市大涨大落期间都表现出明显的跷跷板效应，但是，浮动利率债券指数只有在2003年11月至2004年4月、2004年4月至2005年7月和2007年10月至2008年11月这三个时期表现出微弱的跷跷板效应，其余3个时期与股市的关系都表现出协同效应。

表4：股票市场大涨大跌时期债券市场不同利率债券指数的涨跌变化

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

3、与不同发行主体债券指数的关系

不同发行主体的债券品种的价格波动性存在较大的差异。这种差异为我们研究不同发行主体的债券品种与股票市场价格波动的关系提供了丰富的材料。图6显示了4种主体（政府、央行、金融机构、非金融企业）发行的5种类别的债券指数的波动趋势。从趋势中我们发现，国债指数的波动性最大，其次是公司债，然后是金融债，短券指数的波动性较小，央行票价指数的波动性最小（见表5）。图6：不同发行主体的债券指数波动趋势（2002年1月4日——2009年9月

25日）

数据来源：中国债券信息网，国研网整理

表5：不同发行主体的债券的波动性特征

数据来源：国研网整理

不同发型主体的债券价格波动与股票价格的波动相关性存在差异。表6计算了全样本和两个子样本中各种债券指数与上证指数波动之间的相关系数。从全样本来

看，有数据的3种债券指数与上证指数波动之间都呈现出负相关关系，但是相关性存在较大差别。其中，与央票指数负相关性最高，达-0.56，金融债指数次之，为-0.38，与国债指数相关性较低，是-0.28。但是，在2002年至2004年的子样本中，这三个指数与上证指数波动之间都表现出较强的协同效应，相关性在0.8上下。在2005年到2009年的子样本中，所有5种债券指数与上证指数波动之间都呈现出负相关，表现出较明显的跷跷板效应。其中，短券和央行票据的跷跷板效应较为明显，其他三种债券的效应相对较弱。从相关性上比较，各种债券指数与股票价格的跷跷板效应的差别不大。这表明，投资者在资产组合调整过程中，对不同发型主体的债券偏好差异不是很显著。

表6：不同发行主体的债券指数与上证指数波动的相关系数

数据来源：国研网整理

从股市大涨大落的时期来看，不同时期不同种类债券与股市关系存在差别。其中，国债与股市的跷跷板效应较为明显，表7显示，除了2002年7月到2003年1月这一轮股市下降跌中，国债指数表现为下降外，其余5次股市的大涨落

中，国债指数都体现出与股市涨落相反方向的变化趋势。央票指数除了2008年11月到2009年8月期间表现出与股市同步变化外，在其余的4个时期表现出较明显的跷跷板效应。金融债指数的涨跌趋势与央票一致。另外，公司债从有数据开始的三个时期，都明显与股市存在跷跷板效应，短券也有类似的特征，但是在最后一个时期的特征表现不显著。

表7：股票市场大涨大跌时期债券市场不同发行主体的债券指数的涨跌变化

数据来源：国研网整理

4、小节

综合以上的分析，我们发现，股票市场和债券市场在特定时期会表现出跷跷板效应。这种效应一般在股市大涨大跌的时期表现较为明显，而在股市变化平缓时期，由于股市和债市协同因素占主要作用，跷跷板效应会被协同效应抵消。从时间上来看，在2004年之前股市波动较小时期，我国股市和债市不存在明显的跷跷板效应；但是从2005年开始，在股市出现大涨大落的过程中，跷跷板效应表现得非常明显。股市和债市的这种由于资金流动带来的跷跷板效应在固定利率债券中表现得最为明显，在浮动利率债券中表现的不显著。另外，跷跷板效应在不同发行主体的债券之间的区别不大。

三、跷跷板效应对于投资选择的启示

在股市大涨大落期间出现的股市和债市的跷跷板效应，对投资者来说具有非常重要的意义。资产组合理论要求投资者在选择资产过程中，尽可能分散投资。但是，如果一个投资者多样化投资的资产组合中，各个资产的同向变化特征明显，那么多样化投资也不能减弱其风险。因此，多样化投资的一个重要原则是：选择相关性较低的资产组合。

举例来说，一个投资者选择等比例持有两种资产，其中资产A和资产B的预期收益率分别是r A和r B，波动性（标准差）分别是v A和v B，相关系数为e，

那么该投资者的资产组合的期望收益是（r A+r B）/2，风险是（v A2+v B2+2*e *v A*v B）/4。因此，给定预期收益率不变，两种资产的相关性越小，风险越低；相关性越高，风险越高。

结合上述理论，我们发现，具有跷跷板效应的债市和股市给投资者提供了一个规避风险的良好渠道。合理选择债券和股票的投资组合能够有效的降低风险。因为在跷跷板效应下，债券和股票存在负相关特征，投资者在股票市场上的损失可以在债券市场中的收益弥补。另外，由于债券市场和股票市场的这种跷跷板效应通常主要存在于股市大涨大落时期，合理的投资组合能够使得投资者减少在股市大跌中遭受的巨大损失。