美联储货币政策对中国经济的冲击_金春雨

2009）。 由此可见 ，中国经济不可避免地会受到美联储货币政策的影响 。
[收稿日期 ] 2016-10-11 [基金项目 ] [ 作者简介 ]
吉林省科技发展计划软科学研究项目 “吉林省现代服务业培育和发展研究基础 ”（批准号 金春雨 （1965 —）， 女 ， 吉林梨树人 ， 吉 林 大 学 数 量 经 济 研 究 中 心 教 授 ， 博 士 生 导 师 ； 张 龙 （1986 —），
然而 ，美联储近年来在典型货币政策与非典型货币政策之间频繁切换 ， 导致美联储的货币政策 呈现出明显的异质性 。 异质性的存在 ， 进一步导致美联储货币政策对中国经济产生了动态影响 ， 由 此可见 ， 以往使用常参数模型分析认为美联储货币政策对中国经济具有长期不变的影响 ， 是严重缺 乏实际经济意义的 。 因此 ， 设计出能捕捉美联储货币政策动态冲击的模型 ， 以此分析美联储货币政 策冲击对中国经济的动态影响 ， 探索动态影响背后所隐藏的美联储货币政策对中国经济的传导机 理 ，将有利于相关部门制定针对性措施 ， 对美联储在不同经济环境下的不同货币政策做出科学合理 的应对 。 在过去 50 多年里， 国际间的货币政策溢出效应引起了宏观经济学家的广泛关注 ，Ahmed and Yoo （1989）、Canova and Marrinan （1998）、Prasad （1999）、Denicol and Acute （2000）、Canova and Nicolo （2003）、Kim（2001）等都发现国际间的货币政策在不同外部环境下具有不同的传导机制 ，从而产生不同 的影响效果 ，这也是引起全球性及地区性经济波动的重要原因之一 。 其中 ，Fleming （1962） 和 Mundell （1963）分别以商品市场 、 货币市场和外汇市场为研究对象 ， 建立联立方程模型分析货币政策在国际 间 的 溢 出 效 应 。 此 后 ， Obstfeld and Rogoff （ 1995 ） 、 Cushman and Zha （ 1997 ） 、 Kim and Roubini （2000）、Canova （2005） 等分别研究了 一 般 均 衡 模 型 （General Equilibrium Model ）、 向 量 自 回 归 模 型 （VAR Model ）、 结构向量自回归模型 （SVAR Model ）、 贝叶斯结构向量自回归模型 （Bayesian SVAR
[关键词]美联储 ；源自货币政策 ；中国经济
[中图分类号 ]F114
[文献标识码 ]A
[文章编号 ]1006-480X（2017）01-0025-18
一 、 问题提出
近年来 ， 随着中国对外开放进程的加快和全球经济一体化程度的加深 ， 中国经济对全球经济形 势以及其他国家的宏观经济政策表现出越来越强的敏感性 。 与此同时 ，Kim （2001）认为发达经济体 的宏观经济调控政策明显表现出对其他国家 （ 地区 ） 的溢出效应 ， 特别是对发展中国家溢出效应的 显著性最高 。 而美国作为世界第一大经济体 ，对全球经济形势有着很强的决定性作用 ， 其货币政策 对其他国家的溢出效应更为显著 ， 尤其在美国次贷危机后期 ， 美国联邦储备局 （ 简称 “ 美联储 ”） 实施 的四轮量化宽松货币政策 （Quantitative Easing ， 简称 QE 计划 ） 引起了其他国家的严重 “ 感冒 ”， 不但 对其他国家的制造业造成冲击 ， 更对其金融市场带来剧烈震荡 ， 进而引起宏观经济波动 （ 林跃勤 ，
yt =b1 yt-1 +…+bp yt-p +νt
（1 ）
其中 ，yt′=[zt′，mt ] ，zt 是一个包括中国的国内生产总值 、 消费者价格指数 、 利率 、 就业等的 （l×1） 维 变量向量 ，mt 是美联储货币政策工具的代理变量 ， 本文以美国季度 M2 为代理变量 ； 每个 yt 滞后项 的系数 bi 是 （l+1）×（l+1） 维矩阵 ，i=1，…，p ；νt ～N （0，Ω ），Ω 是 （l+1）×（l+1）维协方差矩阵 。 在一个典型 的 VAR 模型中 ，yt′ 变量的维度 （l+1 ） 通常不会超过 20 个 ， 大部分时候都比较低且在 3 个左右 。 然 而 ， 货币政策研究一般需要考虑上百个变量 ， 传统 VAR 模型因为维度过高而显得力不从心 ， 本文采 取一个最近比较流行的处理方法 ， 将 n 维的可观测变量 xt 降解为 k 维的不可观测共同因子 ft ， 并且
20130420035FG ）。
男 ， 吉林长春人 ， 吉林大学商学院博士研究生 。 通讯作者 ： 张龙 ， 电子邮箱 ：longzhang15@ 。 感谢匿 名评审专家和编辑部的宝贵意见 ， 当然文责自负 。
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金春雨 ， 张龙 ： 美联储货币政策对中国经济的冲击
2017 年第 1 期
美联储货币政策对中国经济的冲击
金春雨 ，
[ 摘要 ]
张
龙
近年来 ， 美联储货币政策在典型和非典型政策之间频繁切换 ， 这种 “ 异质性 ”
对中国经济产生了动态影响 ，导致常参数模型所刻画的溢出效应缺乏实际的经济意义 。 为 此 ， 本文构建了带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型 ， 从宏观经济 、 私人 经济和金融市场三个角度来研究美联储货币政策冲击对中国经济造成的动态影响的表现 形式及背后的机理 。 研究发现 ，动态影响体现在 ：一方面 ，不同时期美联储的紧缩性货币政 策和量化宽松货币政策都对中国经济产生了负向影响 ， 意味着不同时期的同向货币政策 会对中国经济产生反向影响 ； 另一方面 ， 美联储货币政策对中国宏观经济 、 金融市场 、 私人 经济的影响在时间维度上分别呈现递减 、 递增 、 平滑现象 。 动态影响的根源在于不同时期 传导机理的差异 。 在固定汇率下 ， 美联储通过影响中美利差作用于中国的资本与金融账 户 ， 进而影响中国经济 ； 在浮动汇率下 ， 美联储通过干扰人民币与美元汇率来影响中国的 经常账户 ，进而影响中国经济 。 因此 ，建议中国人民银行缩小人民币汇率浮动空间 ，结合数 量型量化宽松货币政策 ， 来应对美联储的紧缩性货币政策 ； 建议宽松财政政策与紧缩货币 政策并行以及缩减美元在货币篮子中的权重 ，来应对美联储的量化宽松货币政策 。
Model ）， 并用这类模型分析了美联储货币政策对其他国家的溢出效应 ， 研究结果不尽相同 。 与此同
时 ， 肖娱 （2011）、 丁志国等 （2012）、 盛夏 （2013） 等分别用上述模型研究了美联储货币政策对亚洲及 中国的溢出效应 ， 普遍发现美联储的货币政策对中国宏观经济及金融市场有着较强的冲击作用 ， 并 且这种冲击作用主要是通过利率渠道和汇率渠道传导 。 然而 ， 从上述文献梳理中明显可以发现 ， 各 国学者在研究货币政策的国际间溢出效应时所采用的分析方法中 ， 无论是蒙代尔弗莱明模型还是 一般均衡模型 ， 无论是 VAR 模型 、SVAR 模型还是 Bayesian SVAR 模型 、FAVAR 模型 ， 都属于比较 静态模型 ， 无法捕捉货币政策冲击的时变性影响 ，这也是上述研究没能得到统一定论的主要原因 。 此后 ，Kydland and Prescott （1982） 提出了动态随机 一 般 均 衡 模 型 （DSGE Model ）， 自 此 ，DSGE 模型在各国对货币政策的研究中得到了广泛的应用 。 Blanchard and Galí（2010）和 Liboshi （2015）分 别应用传统 DSGE 模型和马尔科夫区制转换 DSGE 模型研究了中央银行的最优货币政策问题 ， 他 们同时发现常规 DSGE 模型存在着无法考虑外生的货币政策冲击的问题 。 因此 ，Cooke （2015） 和
二 、 模型构建
1. 模型设定 SV-TVP-FAVAR 模型是在经典 VAR 模型的基础上引入动态因子扩展的思想 ， 将大量的宏观
经济变量提取为几个共同因子 ， 有效避免了经济系统重要信息缺失的问题 ； 然后 ， 令系数矩阵和扰 动项协方差矩阵具有时变性 ， 使其能捕捉货币政策的动态冲击 。 由此 ，为了研究美联储货币政策冲击对中国经济的动态影响 ， 先建立一个基本 VAR 模型 ：
Gong et al. （2016）应用具有两个国家的 DSGE 模型检验了本国的最优货币政策问题 ，并在建模过程
中考虑了其他国家货币政策对本国的影响 。 然而 ，DSGE 模型主观设定较为苛刻 ，抹杀了经济系统运 行的客观性 ， 并且常规 DSGE 模型只能研究本国国内的货币政策冲击问题 ， 无法研究货币政策在国 际间的溢出效应 ， 而小型开放经济 DSGE 模型又无法分析大国间的货币政策溢出效应 。 为 此 ， 在 Sims （1980，1999）、Bernanke and Mihov （1998a，1998b） 拒 绝 了 VAR 模 型 中 系 数 不 具 时 变 性 的 原 假 设 后 ，Sims and Zha （2001 ）、Cogley and Sargent （2005 ）、Giovanni and Shambaugh （2007）等学者分别构建了时变参数向量自回归模型来研究国际间的货币政策传导问题 。 他们普遍 发现 ， 汇率波动是国外货币政策对国内经济产生冲击的主要原因 ， 并且在不同时期影响效果不同 。 然而 ， 时变参数向量自回归模型由于识别度的限制 ， 模型中考虑的经济变量一般不会超过 5 个 ， 变 量过少容易引起经济系统重要信息缺失的问题 。 通过上面的文献梳理可以发现 ， 宏观经济学家对货币政策冲击的研究较为深入 ， 但存在三个层 次 性 问 题 没 有 得 到 很 好 地 解 决 ： ① 在 使 用 蒙 代 尔 弗 莱 明 模 型 、GE 模 型 、VAR 模 型 、SVAR 模 型 、
Bayesian SVAR 模型 、FAVAR 模型等来研究货币政策冲击的国际间传导问题时 ， 都无法捕捉货币 26
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政策冲击的动态影响 ；② 虽然 DSGE 模型和 TVP-VAR 模型可以研究时变性问题 ， 但在研究货币政 策冲击时 ， 都存在使用变量少 、 缺失经济系统重要信息等问题 ， 并且常规 DSGE 模型无法研究国际 间的货币政策溢出效应 ， 小型开放经济 DSGE 模型无法研究大国间的货币政策溢出效应 ；③ 以往研 究大多集中于工业化国家之间的货币政策溢出效应或本国的货币政策冲击效应 ， 很少有文献研究 美联储货币政策冲击对中国经济的影响 ， 更没有学者研究美联储货币政策对中国经济影响的动态 性问题 。 针对上述问题 ， 本文将动态因子扩展模型的思想引入 VAR 模型 ， 在大量宏观经济变量中提取 少量共同因子 ， 与观测变量共同组成 FAVAR 模型 ； 然后 ， 吸收 Sims （1980， 1999） 的思想 ， 允许系数 矩阵具有时变性 ， 得到 TVP-FAVAR 模型 ；与此同时 ， 允许扰动项的协方差矩阵具有时变性 ， 得到具 有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型 （SV-TVP-FAVAR ）， 并利用 1997 年 Q1 至 2015 年 Q3 数据 ， 基于宏观经济 、 私人经济 、 金融市场三个角度 ， 分别研究了美联储货币政策在典型时期 冲击与连续性冲击对中国经济的动态影响 ， 发现了这种动态影响的表现和背后隐藏的机理 ； 最后 ， 讨论了在美联储实施不同的货币政策时中国的宏观政策取向 。 本文的创新性贡献主要体现在三个方面 ：① 由于美联储货币政策对中国经济影响具有动态性 ， 常参数模型无法捕捉这种动态影响 ， 本文在典型 VAR 模型的基础上引入动态因子扩展思想 ， 有效 避免了经济系统重要信息缺失的问题 ， 并允许模型系数矩阵和扰动项协方差矩阵具有时变性 ， 可以 捕捉变量间的动态影响 ；② 利用 mathematica 的高维计算优势进行了三维脉冲响应分析 ， 进而研究 了时间维度上美联储货币政策冲击效果的单调性问题 ， 结合时间维度上的单调性与响应维度上的 方向性分析了动态影响的具体表现 ①， 三维脉冲响应有效解决了时点脉冲响应分析无法观察冲击在 时间维度的单调性和极值点的问题 ， 这在目前国内外研究中属于首次创新性应用 ； ③ 从宏观经济 、 私人经济 、 金融市场三个角度研究了美联储货币政策冲击对中国经济的动态影响 ， 弥补了以往研究 只局限于宏观经济的不足 。