歌尔声学投资研究报告

目录一、宏观经济分析 (4)（一）宏观经济运行状况分析 (4)（二）宏观经济政策分析 (4)1. 货币政策以及财政政策 (4)2. 产业政策 (5)二、公司行业分析 (5)（一）公司简介 (5)1.公司主营业务 (5)2. 公司大事记 (6)（二）歌尔声学的快速成长之路 (6)1. 良好的公司治理 (8)2. 良好的股权激励机制风险约束机制 (9)3. 强大的研发能力以及制造能力 (10)4. 大客户战略 (12)（三）公司成长前景 (14)1. 投资逻辑 (14)2. 消费升级刺激了新兴家电需求 (15)3. 产能转移扩大市场 (17)三、估值及其投资评级 (17)四、投资风险 (18)（一）汇率风险 (18)（二）新业务开发风险 (18)（三）市场竞争加剧风险 (18)图表目录图表1中国GDP走势 (4)图表2 歌尔声学主要业务 (5)图表3歌尔声学大事记 (6)图表4 歌尔声学营业总收入 (7)图表5 歌尔声学主营业务构成 (7)图表6 歌尔声学管理层构成 (9)图表7 歌尔声学股权结构图 (10)图表8 歌尔声学技术研发大事记 (11)图表9歌尔声学的主要客户群 (12)图表10 各大手机厂商的供应商分布 (13)图表11 各大厂商手机市场份额变化 (13)图表12歌尔以及竞争企业营业额增长速度 (14)图表13 歌尔声学投资逻辑分析 (14)图表14全球3D电视供货量和主要品牌3D电视销售目标 (15)图表15歌尔智能电视配套设备发展战略 (16)图表16 三种主流3D技术趋势发展比较 (16)一、宏观经济分析（一）宏观经济运行状况分析歌尔声学属于电子元器件行业，属于产业链的末端，公司下游主要是手机、笔记本电脑以及个人数码等消费类电子产品，受经济形势的影响较为明显。

08年的金融危机导致电子产品消费进入低谷时期，电子元器件行业也相应的受到影响。

但是我们认为09年下半年经济已经出现拐点，而2010年是全球经济复苏甚至增长的一年，经济复苏以及增长将导致总体消费的增长，加之电子产品的消费升级，包括智能电视、3G智能手机、笔记本以及高档游戏机等产品的旺盛需求，将使微电声和便携音频等产品需求出现量价齐升，从而驱动行业快速成长。

图表1中国GDP走势资料来源：中财网（二）宏观经济政策分析1. 货币政策以及财政政策12月3号召开的中央政治局会议明确提出以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

积极的财政政策一方面使政府对居民的转移支付将会增加，另一方面是国家在淘汰落后产能的同时，政府将增加对十二五规划重点产业的资金投入，支持企业的发展。

稳健的货币政策意味着货币政策将由扩张型回归正常，处于宽松和从紧之间的一种中间状态，货币政策会根据经济运行的状况进行微调。

总而言之，基本面向好。

2. 产业政策今年10月18日出台的十二五规划明确指出要调整经济结构，转变经济增长方式，扩大内需。

规划中明确指出要把科技进步和创新作为加快转变经济增长方式的重要支撑。

国家将发挥产业政策作用，引导投资进一步向民生和社会事业、农业农村、科技创新、生态环保、资源节约等领域倾斜。

在规划中，国家明确指出要改造提升制造业，提高其基础工艺、基础材料、基础元器件研发和系统集成水平。

支持企业技术改造，增强新产品开发能力和品牌创建能力。

合理引导企业兼并重组，提高产业集中度，发展拥有国际知名品牌和核心竞争力的大中型企业，提升小企业专业化分工协作水平，促进企业组织结构优化。

国家政策的支持是电子元器件行业发展的机遇。

值得指出的是，2010年08月16日歌尔声学单芯片系统集成MEMS 声传感器产业化项目已列入国家2011年重点产业振兴和技术改造备选项目，国家拟补助资金900万元。

十二五规划还明确指出国家将大力支持战略性新兴行业的发展，推动高技术产业做强做大，消费升级则是7大领域之一。

我们认为，随着智能电视、智能手机的开发，对上游电子元器件的需求也在不断的扩大，这也将驱动行业快速的成长。

二、公司行业分析（一）公司简介1.公司主营业务公司主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、个人数码产品和汽车电子等领域。

目前公司主要产品包括：微型驻极体麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品。

图表 2 歌尔声学主要业务资料来源: http:// 公司产品约60%左右外销，其中微型电声元器件约40%外销，消费类电声产品90%以上外销。

在国外市场，公司产品已成功进入美国、欧盟、日本、韩国等国家，是星电、缤特力、三星、LG、泰金宝等知名国际企业的稳定供应商；在国内市场，公司与联想、中兴通讯、TCL 等大客户建立了稳定的合作关系。

值得一提的是，歌尔声学逐渐从电声器件的生产逐步跨入光电产业链，公司于2009年介入LED封装业务以及TV模组业务，于2010年投产3D眼镜，这些新业务的拓展将成为推动歌尔未来发展的主力之一。

图表1 歌尔声学业务发展资料来源：中信证券2. 公司大事记年份事件2001 公司前身怡力达成立，从事微型驻极体麦克风业务2002-2005 公司进入微型扬声器/受话器产品领域，05年底实现量产2005 战略调整：走高端路线，转以大客户为中心2006 转型实现突破，陆续获得三星、LG等高端客户认证2007 客户认证实现收获，业务高速成长，收购潍坊歌尔进入消费类电声领域，品牌变更为歌尔声学2008 成功在A股上市，融资5.3亿2009 获得滨特力全部蓝牙产线转移，进入诺基亚麦克风供应体系2010 至今在MEMS封装和LED应用产品、ECM/SPK自动化设备资质的基础上，推入LED封装设备制造行业图表3歌尔声学大事记资料来源：http:// （二）歌尔声学的快速成长之路拥有20年电声行业经验的公司董事长兼总经理姜滨先生于2001年成立的怡力达电声有限公司，这就是歌尔声学的前身。

公司自2001年成立至今，经历了高速的成长阶段。

在上市之后，2007—2009年公司三年收入的复合增长率为20.4%。

营业总收入（万元）15000010000050000200720082009图表 4 歌尔声学营业总收入资料来源：歌尔声学2007—2009年度报表同时，业务也逐渐的多元化，从原来以驻极体麦克风为主体，到现在不仅是拥有电声原件和消费电声两大业务四类产品的整体声学解决方案的提供商，还成功突破了光电领域，涉足蓝牙耳机、3D眼镜、LED背光以及TV模组等业务，光电产业链的切入使歌尔声学再一次站在了新一轮高速成长的起点。

图表 5 歌尔声学主营业务构成数据来源：中信证券研究数据以及2009年公司年报数据整理所得公司过去几年的高速成长来源于三次关键性的战略调整，即2005年实现大客户战略、2007年收购潍坊歌尔转型成为声学整体解决方案提供商以及2008年在A股上市。

我们认为，歌尔声学之所以能够在近几年快速的成长是离不开良好的公司治理、强大的研发能力以及公司所采取的大客户战略，而这些也成为歌尔未来快速发展的基石和推动力。

1. 良好的公司治理良好的公司治理是通过合理的制度安排，协调各个利益主体，通过激励机制以及风险约束机制使管理层能进行科学地决策，从而使公司的总体价值增加。

(1)优秀的管理团队良好的公司治理往往外在表现为公司具有良好的管理团队，歌尔声学正是如此。

图表 6 歌尔声学管理层构成资料来源：同花顺公司的高层管理人员，普遍具有高学历，其中不乏有海外留学人士。

较好的教育背景使得管理层学习能力较强，有较为先进的管理理念。

同时，管理层普遍具有较深的从业经验。

公司高管层有在诺基亚、微软、intel、华为、三星、美律等龙头厂商的工作经验。

而在LED上，公司更是汇聚了韩国台湾的专业人士。

高管团队中最具代表的就是董事长兼总经理姜滨先生，姜滨先生本科毕业于航空航天大学，是国内最早从事电声行业研究的专家，有20多年电声行业的丰富工作经验。

2. 良好的股权激励机制风险约束机制目前，歌尔声学实际控制人为姜滨、姜龙两兄弟。

姜滨直接持有公司股份25.5%，姜龙直接持有公司股份为6.06%，两人通过怡通工间接持有公司股份33.75%，其他管理层持有公司5.84%股份，即公司管理层直接和间接持有公司的股份高达71.15%，这有效地激励了公司管理层积极发展公司的动力，而管理层所持有的股份皆为限售A股，这又在一定程度上对高管的行为进行了约束。

但是，值得注意的是，近年高管持股比例增加多来源于公积金转增股本，而公积金的转增股份是一次性的，不具持续性，且摊薄了每股收益和每股净资产，势必会影响了下一年的利润分配以及下一年每股盈利指标。

图表7 歌尔声学股权结构图数据来源：2010年歌尔声学半年报3. 强大的研发能力以及制造能力（1）强大的研发中心和研发团队图表8 歌尔声学技术研发大事记资料库来源：中经公司研究，http:// 整理得到公司根据产业特点，行业技术分布特性结合自身技术积累，分别在在青岛、潍坊、北京、台湾等地设置了研发机构，并组建了四个研发中心，包括基础研发中心、器件研发中心，整机研发中心，LED研发中心。

同时，公司通过与国内最资深的声学研究机构南京大学声学研究所、中科院声学研究所，北京邮电大学等院所及硅谷富迪科技等公司建立合作关系，有效提高了公司整合各地研发资源的能力。

公司不仅具有多个研发中心还拥有一支高素质的技术团队，共有各类研发，技术人员420余名，大多毕业于国内外知名院校，具有多年声学或电子相关领域的理论基础和实践经验，部分成员还拥有国际化背景。

目前，公司具备400人的模具研发团队，150人的自动化生产线研发团队。

歌尔持续投入技术研发以及及时地保证产品升级使歌尔在技术方面始终处于同行业的领先地位。

歌尔目前有10余项专利，其中有三项为发明专利。

（2）强大的制造能力公司拥核心原材料自制能力、高质量的模具制造能力以及自动化生产能力，使公司在降低产品成本的同时提高产品的开发周期，提高产品的成品率以及一致化程度。

公司拥有振膜等核心原材料的自制，而自制率的提高大幅降低了公司的制造成本。

公司得益于400人的模具研发团队的研究，具备了精密的模具制造能力。

公司内部开发的精密模具，不仅能够节省50%左右的模具成本，而且使产品开发周期缩短为外部开发周期的一半左右。

以蓝牙耳机为例，公司蓝牙耳机模具开发周期为15天，而其竞争对手美律是25天，缤特力苏州工厂是30天。

公司自主研发的电声元器件自动化生产线，能够配合公司现有的生产工艺，实现全自动或半自动生产，既提高了产品的成品率和一致化程度，又大幅降低了设备成本和直接人工成本。

相别于中小电声厂商，歌尔强大的制造能力更能够赢得下游客户的信任，增大其市场份额。