第四章 债券的发行与承销

三、国债的承销 ——国债的一级自营商制度
（二）国债一级自营商制度
为了明确国债一级自营商的权利与义务，各国都制定了相应的规章制度，称之为 “国债一级自营商制度”。 我国于1993年底开始实行的国债一级自营商制度。1993年12月31日财政部、人民银行、 证监会发布的《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》和《国债一级自营商资格 审查与确认实施办法》，对国债一级自营商的资格与条件作了规定。2006年7月4日颁 布《国债承销团成员资格审批办法》，同时废止了《中华人民共和国国债一级自营商 管理办法和《国债一级自营商资格审查与确认实施办法。
荷兰式招标 美国式招标 以募满发行额为止的中标商的最高收益率为全体中标商的最终收益率（当 期国债的票面利率），所有中标商的认购成本是相同的，均以面值认购。 以募满发行额为止的中标商中标收益率的加权平均利率为各中标商的最终收 益率（当期国债的票面利率）， 各中标商的认购价格不同，中标机构按各自 中标利率与票面利率折算的价格认购。 认购价格=面值×（票面利率/收益率）
权重：5/5.25 取整1.4、1、0.8、0.9和0.7 中标额为1.5、1.1、0.8、0.9和0.7
混合式: 中标利率区间：5.1%——5.25%；5.25%——5.4% 中标价格：A为100元，B为100元,C为99.06元，D为97.22元。
张锐案件： 2010年底，财政部国库司副主任张锐因经济问题被“双规”， 张锐在国债投标时间内，通过手机短信向包商银行透露了中标价 格。 包商银行于1998年12月成立，原名包头市商业银行，是内蒙古自 治区最早成立的股份制商业银行，2007年9月更名为包商银行。 包商银行在多次国债发行的投标中，中标价均落在最低价。
投标额/亿元
荷兰式招标中标价/元 美国式招标中标价/元 混合式招标中标价/元
1.5
2
1.5
1
1
例2，某发行人拟发行债券5亿元，有9个投标人参与投标，他们的出价（所报 出的利率）和投标额如表所示。 投标人 投标额（亿元） 出价（利率） A 1.5 5.1% B 1.1 5.2% C 0.9 5.2% D 1 5.3% E 0.75 5.4% F 0.25 5.4% G 0.8 5.5% H 0.7 5.6% I 0.8 5.6% 最高中标利率标位或最低中标价格标位上的投标额大于剩余招标额，以国债 承销团成员在该标位投标额为权重平均分配，取整至0.1亿元，尾数按投标时 间优先原则分配。
2、以价格为标的的招标：
荷兰式招标
美国式招标
以募满发行额为止的中标商的最低中标价格为全体中标商的最后中标价 格期，所有中标商的中标价格是单一的。
以募满发行额为止的中标商各自价格上的中标价格为各中标商的最终中 标价格，各中标商的中标价格不同。
3、以收益率为标的的招标： 主要用于付息国债，息票率和发行价格均未确定
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一、国债的概念
（二）国债的分类
无记名式国债
1981——1998年
以实物券形式记录债权，票面不记载债权人或单位名称，又称 实物券或国库券。在国债经营机构和交易所发行和交易。又称 “实物券或国库券”。
凭证式国债
特点：不记名、不挂失、可上市流通。 通过 “国库券收款凭证” （凭证上记载购买人姓名、发行利率、 购买金额、期限等内容）形式记录债权。通过各银行储蓄网点和 财政部门的国债服务部国债的一级自营商制度
（一）国债一级自营商
具备一定资格条件，经财政部、中国人民银行和中国证监会共同审核确认的银行、 证券公司和其他非银行金融机构。其主要职能是在国债发行市场投标或承购国债，同 时在二级市场上承担做市商义务，开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债市 场顺畅运转。 目前，我国国债一级自营商的构成主要是商业银行( 全国性商业银行、城市商业银 行) 、保险机构、证券公司和基金。由于全国性商业银行在资金实力和业务能力方面 相对其他机构具有较强的优势，因此，在实际招标过程中，全国性商业银行中标率和 中标规模远远大于其他机构，具有一定的市场领导者和垄断者地位。
承购包销
公开招标
财政部直接向投资者招标，投资者公开竞标，中标认购后，可自行持有， 也可按一定价格向其他投资者继续分销。 发行人与投资者直接见面，市场竞争性提高。
市场化程度最高
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（一）定向发售
1、国家重点建设债券：
只发行过一次，1987年财政部面向地方政府、地方全民所有制和集体所有制企业、地 方机关团体和事业单位，武警部队和城乡个人发行，发行数量为55亿元，其中对单位 发行50亿元，对个人发行5亿元。债券期限为3年，单位购买的年利率为6％，个人购 买的年利率为10.5％。向单位发行部分采取分配任务的方式,向个人发行部分采取自愿 认购的方式。 2、财政债券： 最早的财政债券是1988年发行，发行对象是各专业银行、综合性银行及非银行金融机 构，一种是2年期，利率8％，发行了56.142亿元；另一种是5年期，利率7 5％，发行 了9.65亿元。 3、特种国债： 我国的特种国债目前发行过两次，第一次，经第八届全国人大常委会第30次会议审议 批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债， 所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次，2007年十届全国人大 常委会第二十八次会议决定，批准面向境内商业银行发行一万五千五百亿元特别国债， 用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。
第4章 债券的发行与承销
基本内容
4.1 国债的发行与承销
4.2 金融债券的发行 4.3 公司债券的发行与承销 4.4 短期融资券与中期票据的发行 4.5 我国的债券交易市场
4.1 国债的发行与承销
一、国债的概念
（一）国债的概念 中央政府为筹集资金而发行的债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在约定时期支付 利息和到期偿还本金的债权债务凭证。 1、偿还来源 未来的税收、国家资产收益。 2、发行目的 弥补财政赤字、扩大政府公共投资、归还到期债券的本息等。 3、特点 安全性高、流动性强、享受税收优惠、公开市操作的重要工具。
荷兰式
标的 利率 选取结果 全场最高 （票面利率）
单一底价招标
承销价格 面值
价格
全场最低（发行价格）
发行价格
美国式
标的 利率 价格 选取结果 全场加权平均利率（票面利率） 全场加权平均价格（发行价格）
多种价格招标
承销价格 各自中标标位利率与票面利率折算 各自中标标位的价格
混合式
标的 利率 选取结果 全场加权平均中标利率 （票面利率）
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三、国债的承销 ——国债的一级自营商制度
国债承销团成员：在中国境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银 行、证券公司、保险公司和信托投资公司等金融机构。
凭证式国债承销团
中国境内商业银行等存款类金融机构和国家邮政局邮政储汇局可以申请
资格审批由财政部会同人民银行实施，并征求银监会的意见。 原则上不超过40家。 承销方式为代销。 中国境内商业银行等存款类金融机构以及证券公司、保险公司、信托 投资公司等非存款类金融机构可以申请。
二、国债的发行
（二）国债的发行方式
定向发售
向特定机构发行国债。
主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。 具有行政分配和派购的特点。
代销
委托代销者代为向社会出售债券。 大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件向财政部承购包销国债， 并由其负责在市场上转手，未能出售的余额最终由承销者购入。 承销的目的是实现转售，发行人与投资者不直接见面。
记账式国债承销团
资格审批由财政部会同中国人民银行和证监会实施，并征求银监会和 发行量最大 分为甲类成员和乙类成员 保监会的意见。 原则上不超过60家，其中甲类成员不超过20家。 承销团成员通过财政部国债发行招投标系统或中国人民银行的债券发 行系统对国债进行公开投标。
其他国债承销团
储蓄国债、特殊定向国债 电子式储蓄国债是每年付息，凭证式国债是一次还本付息。
1、背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全 场加权平均中标利率或价格的计算。 2、目前我国记账式国债中： 贴现债为美国式招标，招标标的为价格； 1-10年的附息国债为混合式招标，招标标的为利率； 部分10年以上超长债为荷兰式招标，招标标的为利率。 BACK
例1：假设某发行人采用价格招标方式发行债券5亿元，债 券面值为100元，有5个投标人参与投标，他们的出价和投 标额如表所示。 投标人 投标价/元 A 90 B 89 C 88 D 88 E 87
设定两个中标区间 是荷兰式和美国式的结合 承销价格
低于或等于票面利率，按面值 高于票面利率一定数量以内，按各中标标位的利率与票面 利率折算的价格承销 >高于一定数量以上，全部落标
价格
全场加权平均中标价格 （发行价格）
高于或等于发行价格，按发行价格 低于发行价格一定数量以内，按各中标标位的价格 <低于一定数量以上，全部落标
BACK
储蓄国债(电子式)：
以电子方式记录债权的储蓄国债品种。 （1）针对个人投资者。认购对象仅限境内中国公民，不向机构投资者发行，同时设立了 单个账户单期购买上限，充分考虑并保护了个人投资者特别是中小投资者的利益。 （2）不可流通性。采用实名制，不可流通转让。 （3）采用电子方式记录债权。有专门的计算机系统用于记录和管理投资人的债权，免去 了投资者保管纸质债权凭证的麻烦，债权查询方便。 （4）收益安全稳定。由财政部发行并负责还本付息，票面利率在发行时就已确定（不随 市场利率或者储蓄利率的变化而变化），免缴利息税，适合低风险偏好的投资者。 （5）鼓励持有到期。储蓄国债(电子式)设有最低持有期限，在持满最低期限后方可办理 提前兑取，并被扣除部分利息，同时要支付相应手续费。 （6）手续简化。省去了兑付手续，本金或者利息到期直接转入投资人资金账户。