2009中国上市公司市值管理绩效评价报告

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评价价值实现与价值创造的匹配性
一级指标名称 价值创造
权重 50% 50% 60% 40%
指标说明 从上市公司的价值创造量、价值创造效率和 盈利能力三方面来考核 代表未来价值创造能力 市值不仅反映了企业当前的内在价值，而且 反映了企业未来价值，是衡量价值实现最直 接和最重要的指标 反映了上市公司为股东创造财富的多少
价值创造指标体系 （1) 经济增加值（EVA）:EVA（经济增加值）含义为投资资本获得的收益 与投资资本的机会成本之差。其计算公式为： EVA=(投资资本回报率 ROIC－加权资本成本 WACC)×投资资
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本 IC =税后净营业利润 NOPAT－加权资本成本 WACC×投资资本 IC 这里的投资资本为经过调整后的权益资本与债务资本之和。 （2) 资本效率:其计算公式为： 资本效率＝EVA／投资资本 ＝ROIC-WACC 而 ROIC NOPAT / IC 较高的资本效率反映了资产投资的质量和资产结构的合理性，有助于 指导上市公司优化资产结构和选择投资方向。资本效率是公司价值增加的 源泉，也是资本回报最大化的直接体现。在全流通的市场条件下，该指标 的重要性将进一步得以体现。 （ 3) 净资产收益率 (ROE): 净资产收益率是直接反映股东投资利润率的 指标，通过净利润与权益资本总额相比得到。它代表了股票持有者的投资 回报率，直接体现了股东通过持有一定股票而能够得到的收益多少。计算 公式： ROE=净利润/权益资本总额 （ 4) 主营业务利润率 (ROM): 主营业务利润率反映了公司主营业务的盈 利能力。拥有突出主营业务并且具有较高主营业务利润率的公司，通常能 够实现可持续发展，能够给投资者带来信心。相反，主营业务不明朗或者 主营业务率低下，表示公司的经营存在较大的隐患。计算公式: 主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入 100% （5) 每股净收益（EPS）: 每股净收益是直接影响股价的指标，它表 示每持有一股所能被分配到的净利润。 它与市盈率的乘积即为股票的价格。 而它与每股净资产的比值即为净资产收益率。行业相同、条件相似的企业 被假设认为具有相近的市盈率。也就是说对于这些企业，每股收益与股价 成正比。计算公式: 每股收益＝期末净利润/期末总股本 3.价值实现指标体系
市值更有价值基础了
---2009 中国上市公司市值管理绩效评价报告
施光耀 刘国芳 邵永亮
2009 财务年度（2008 年 5 月 1 日至 2009 年 4 月 30 日,下同）是证券市场跌 宕起伏的一年。承接 2008 年初跌势，上证综指自 3500 点起步，略有上冲后即一 路走低，最低探至 1664.93 点。此后，伴随市场信心逐渐恢复，上证综指又一路 回升至 2579.22 点， 期间指数累计升幅达 54.91%。 股指巨幅波动给股东财富带来 巨大风险，1386 家参选上市公司总市值高低落差竟高达 9.44 万亿，分摊到 1.25 亿个股东账户中相当于户均亏损额一度高达 7.55 万元。市值巨幅波动给上市公 司提出了管理新课题，即市值管理既要善于利用牛市，更要驾驭熊市的冲击，以 最大限度地维护股东价值。那么，在过去的 2009 年度里，各上市公司的市值管 理绩效究竟如何呢？
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图表 1 中国上市公司市值管理绩效评价指标体系框架图（第 4 版）
每股收益 EPS 营业利润率 ROM 基础价值 BV 60% 净资产收益率 ROE 经济增加值 EVA 资本效率 EVA 率 价值创造 VC 40% 成长价值 GV 40% EPS 增长率 ROM 增长率 ROE 增长率 EVA 增长率 EVA 率增长率 30% 20% 20% 10% 20% 30% 20% 20% 10% 20%
20% 2源自文库%
净资产收益率 EPS EVA 增长率 资本效率增长率 价值创造成长性 主营业务收益率 增长率 净资产收益率增 长率 EPS 增长率 MA 总市值 MA 的成长率 托宾 Q MVA 市场增加值 MVA 的成长率 MVA 率
20% 20% 20% 20% 20%
20% 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20%
价值实现
二级指标名称
权重 20%
指标说明 EVA 为企业一定时段为股东创造的价值，EVA 值越大,创造的价值越多。 反映企业资本的经营效率，企业单位资本的 价值创造能力 该指标反映公司的主营业务获利水平，只有 当公司主营业务突出，即主营业务利润率较 高的情况下，才能在竞争中占据优势地位 反映企业自有资本的获利能力 每股的获利能力 反映企业价值创造的成长性 反映企业经营效率的成长性 反映企业主营业务收益率的成长性 反映企业净资产收益率的增长性 反映企业每股收益的增长率 反映企业市值规模 反映市值成长性 Q＞1 时，公司价值高于重置成本。Q 值越大， 企业市值表现越好 反映企业财富增加的大小,MVA 越大,企业创 造的财富越多 反映企业财富的成长性 反映企业单位资本创造财富的多少。
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造能力。在成长性方面，选择市值最近三年加权平均增长率。三年的权重(年份 从近到远)分别为 50%、30%、20%。 与市值指标相对应，市场增加值也从其规模、效率和成长性三方面来考虑， 在规模方面我们选择市场增加值，在效率方面是 MVA 率，即投资效率，反映了单 位资本创造财富的能力。在成长性方面，选择市场增加值最近三年加权平均增长 率，三年的权重(年份从近到远)分别为 50%、30%、20%。 （四） 、价值关联度的评价 由于中国证券市场是个新兴市场，公司的内在价值往往并不能准确地被反映 出来，低估和高估的现象较为常见，尤其是人为打压和拉抬一个公司股价的行为 并不少见。如果对这样的现象不加以考虑，对上市公司市值管理的评价就会有失 偏颇。例如，如果由于庄家的存在一个公司的市值表现很不错，但其价值创造很 一般，就评价这家公司的市值管理很好，结论显然是站不住脚的。 因此，我们需要引入价值关联度这个指标来进行评价。价值关联度指标来评 价一家上市公司价值创造和价值实现的匹配性，匹配较好的才是合理的。严重低 估和高估说明匹配不好，表明这类公司市值管理方面存有不足。对一家上市公司 价值关联度的评价， 理想方法是这家上市公司历年的价值实现与其价值创造通过 回归来度量，但由于中国上市公司的上市历史都不是很长，统计学上来说样本容 量是不够。作为替代，我们用一家公司价值创造和价值实现在当年全部 A 股公司 中的排名差异来评价其价值与市值的相对关联度，差异的绝对值越小，表明两者 越匹配，其关联度就高，反之，就低。 由于关联度的权重为 20%，因而关联度指标对一家上市公司市值管理总水平 的最大影响力度为 20%，尤其是对以下两类公司的影响较大：一类是价值创造能 力较强但价值实现能力较弱的上市公司，也就是通常所说的被低估的公司；另一 类是价值实现较强但价值创造能力较强的上市公司， 也就是通常所说的被高估的 公司。这两类公司都在价值创造和价值实现能力方面存在不匹配，因而价值关联 性不高，在关联度这个指标上得分就低。
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施光耀，刘国芳。市值管理论[M]。北京：北京大学出版社，2008 年。 施光耀，刘国芳，王珂. 市值管理在中国的来龙去脉［J］. 市值管理，2007，2: 54. 1
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的问题。为了能对上市公司市值管理的绩效作出科学的评价，中国上市公司市值 管理研究中心近三年来潜心研究，运用金融学、管理学和统计学原理，在借鉴国 外价值管理理论与实践的基础上，根据以上对市值管理内涵的理解，按照科学的 程序，设计出了一套完整的指标体系，通过定量分析对上市公司市值管理绩效做 出系统、客观和准确的评价，并向社会发布评价的结果。
市值 管理 绩效 MVM 市场溢价 MP 30%
金牌董秘 公司治理 股权激励 沪深 300 行业龙头 价值实现 VR 40% 市值表现 MV 50% 托宾 Q 市值健康度 VH 20% 价值关联 RV 20% 股票换手率 总市值 机构增减持
IR CG SI
15% 10% 15% 20% 20% 20% 20% 40% 40% 40% 30% 30%
一、中国上市公司市值管理绩效评价方法
股权分置改革的完成宣告了中国资本市场市值管理时代的到来， “市值管理 （Market Value Management） ”的理论与内容近年来在中国上市公司的管理实践 中正不断被丰富与深化。 “市值管理”的实践反应了中国上市公司经营哲学和经 营理念的深刻转变，即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化，企业管理 由利润导向转变为价值和市值导向。于是，人们越来越关注企业的价值，越来越 关注企业价值的市场表现——市值，通过市值管理达致市值的持续、稳定和健康 成长，成为了上市公司的首要任务[1]。所谓市值管理，就是上市公司基于公司市 值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造 最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理就是要使价值创造最大化、 价值实现最优化和价值经营最优化，最终实现股东价值的最大化[2]。 市值管理既然是中国上市公司的一项战略管理，就有一个市值管理绩效评价
TMV
总市值增长率
市值回归残差 市值波动率
注：方框内数字为指标权重 欧阳毅霖收集整理http://blog.sina.com.cn/alenouyang 3
价值创造的评价 我们从价值创造能力和价值创造成长性两方面来评价一家上市公司的价值 创造。企业的资本结构、管理和组织结构、经营和盈利能力等因素，都对价值创 造有直接影响。为了避开这些不易量化的因素，我们从价值创造的结果来评价公 司的价值创造。 价值创造能力从上市公司的价值创造量、 价值创造效率和盈利能力三方面来 考核。价值创造量用考虑资本成本的经济附加值（EVA）这个指标来度量，价值 创造效率用资本效率即 EVA 率度量，盈利能力用主营业务收益率（ROM） 、净资产 收益率(ROE)和每股收益（EPS）来度量。EVA 值反映了上市公司整体创造价值的 多少，但反映不出单位资本价值创造效率，所以我们引用 EVA 率来反映企业单位 资本价值创造的效率。在盈利能力方面，主营业务收益率反映了企业主营业务的 收益情况，净资产收益率反映了企业自有资本的获利能力，每股收益从股东角度 看每股可分配到的净利润。 价值创造能力指标只能反映一家公司当前的信息， 股票投资更看重公司未来 的价值创造能力。为此，我们还要选择价值创造成长性指标。由于对未来价值创 造能力的预测是件很困难的事， 一般采取用过去的成长性来近似代替未来的成长 性。因此，与价值创造能力相对应，我们选择 EVA 增长率、EVA 率增长率、主营 业务收益率增长率、 净资产收益率增长率和 EPS 增长率五个增长率来度量价值创 造的成长性。由于众多中国上市公司单年的增长率极不稳定，为了更准确地反映 以上五个指标的增长率， 我们对每个指标增长率的计算都采用最近三年增长率的 加权平均值，由于最近年份的增长率反映上市公司信息最多，年份越向前，反映 上市公司信息越少,所以三年的权重(年份从近到远)分别设为 50%、30%、20%。 市值（MA）是衡量价值实现最直接和最重要的指标。市值不仅反映了企业当 前的内在价值， 而且反映了企业未来价值。 能体现价值创造结果的还有财富指标， 即市场增加值(MVA)，是指企业市值与投入资本之差，是指公司在投入资本之上 创造的财富。上市公司创造的财富越多，表明企业创造的价值越大。基于上述原 因，我们选择市值和市场增加值(财富)两大指标来度量价值实现。 从市值的规模、效率和成长性三方面来考虑市值指标。在规模方面我们选择 上市公司总市值，在效率方面我们选择托宾 Q, 托宾 Q 反映了单位资本的市值创
（五） 、各指标的简要说明 表1 一级指标说明 一级指标名称 MVM 市值管理 价值创造 价值实现 权重 30% 50% 指标说明 评价上市公司的内在价值创造 评价上市公司的市值表现
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价值关联度 表2 二级指标说明 二级指标名称 价值创造能力 价值创造成长性 总市值 市场增加值 表3 三级指标说明 三级指标名称 EVA 资本效率,也称 EVA 率 价值创造能力 主营业务收益率