相对估值法
投资分析与公司估值7-相对估值法
第四章 Approaches to Valuation
相对定价法
• 相对估值法的假设前提是估值公司与完美可比公司的乘 数应当是相等的。 • 有两种方法可以帮助分析人员在估价中正确确定所选用 比率的数值
• 第一种方法是把所选用的比率同被估价公司的基本信息联系起 来。基本信息包括收益和现金流的增长率、以及风险程度等。 • 第二个确定比率数值的方法是考察可比公司的比率，根据相关 因素对可比公司的比率进行调整，从而得到被估价公司的比率 值。
第七章 Relative Valuation
公司估值 Corporate Valuation
The Multiples Approach
1
Continued
In order for the formula to work, there must always be consistency between the multiple and the value driver
Adjusting the Multiple Redefining the Multiple Adjusting the Value Driver
第七章 Relative Valuation
公司估值 Corporate Valuation
1
Using Multiples
Continued
第七章 Relative Valuation
公司估值 Corporate Valuation
1
The Multiples Approach
To be comparable The firms are similar in terms of
Business Growth prospects Operating margins Cash flow needs But not necessarily size
一文读懂相对估值方法的比较及其适用范围
一文读懂相对估值方法的比较及其适用范围二、相对估值法的优缺点（一）相对估值法的适用性应用该方法可以迅速获得被估资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易，且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。
（二）对比估值法的局限性该方法过于主观，会将市场对“可比”资产定价的错误（高估或低估）引入估价之中。
而且，如果参照公司的估值是不准确的，那么，依据该估价评估目标公司的价值时，会导致目标公司的估值也存在误差。
因为倍数是基于一个可能性，就是市场可能会有过高估价或者过低估价的比较分析方法的错误。
相对价值的一个陷阱就是一家公司同它的同行比看起来价值更便宜，其实不是。
由于没有从资产负债表，历史估价，最重要的，没有从经营计划中发现潜在的问题，投资者往往陷入了倍数的陷阱。
投资者需要运用所有他们手上的工具来为公司的价值进行合理评估。
因为有陷阱和缺陷，运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的测量就必须结合运用其它如现金流量贴现法的工具。
运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。
相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。
通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。
但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。
因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时，需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。
与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。
但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。
相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。
但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。
相对估值法与绝对估值法的比较
相对估值法与绝对估值法的比较相对估值法与绝对估值法的比较——对公司内在价值的应用1引言公司估值方法是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。
估值方法主要有反映市场供求决定股价的相对估值法和反映内在价值决定股价的绝对估值法，这两种方法有不同的计算公式、适用对象和优缺点。
2 相对估值法2.1相对估值法简介相对估值法又称可比公司法，是指对公司估值时将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值。
相对估值法最为常用的方法是市盈率法和市净率法，此外还有净利润成长率法、价格营收比例法、企业价值法等。
2.2市盈率法2.2.1 市盈率计算公式2.2.2市盈率法具体估值过程首先，根据注册会计师审校后的盈利预测计算出发行人的每股收益(E)；然后，根据二级市场的平均市盈率、同类行业公司股票的市盈率、发行人的经营状况及其成长类型等拟定发行市盈率(P/E)；最后两者相乘得到公司每股市价，调整后得到整个估值公司的价值。
2.2.3市盈率法的评析市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
它的优点是，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率[1] ；通常，市盈率比较容易得到和计算，也能够反映公司的风险和成长性。
它的缺点是，当每股收益价值为负值时市盈率没有意义；经济周期会引起公司收益的波动从而引起市盈率的变动，因此市盈率不大适合周期性强的企业。
2.3市净率法2.3.1 市净率公式2.3.2市净率法具体估值过程与市盈率法的估值过程类似，此处不再展开。
2.3.3市净率法的评析与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
市净率法的优点是，每股净资产相对稳定和直观；每股价值收益为负值的公司，或者非持续经营的公司，此方法仍然适用。
市净率法的缺点是，资产的准确计算比较困难，尤其是品牌价值、人力资源价值等无形价值的确定；会计制度大多数规定，资产的账面价值等于最初的购买价格减去折旧，考虑到现实社会的通货膨胀和技术进步，用市净率法估值时账面价值与市场价值可能存在很大的背离。
估值理论：相对估值法
估值理论：相对估值法还记得下面这张图吧，我们前面已经说完了贴现现金流法，今天来聊聊相对估值法，也就是可比公司法。
其实相对估值法不仅限于市盈率、市现率这些股票价格倍数法，我还见到过企业价值倍数法，即EV/EBITIDA（企业价值/息税折旧前利润）,EV/EBIT（企业价值/息税前利润）,甚至PEG。
我所在的公司不是专业做资本运作的，但是由于企业的背景，也有机会参与几个资本大佬的项目，我接触到的项目中用得最多的还是市盈率。
下面以市盈率为例来简单介绍一下相对估值法（这是我有限经验的总结，如果读者中有基金的人士，欢迎来稿跟读者分享你的经验）。
市盈率是每股市价与每股盈利的比率，用公式表示为：市盈率=股价/每股收益根据这个公式，公司的估值就可以写成:公司价值=净利润x市盈率从公式来看，我们只需要知道公司的净利润和市盈率，就能计算出公司的估值了。
关于净利润，通常有三种选择：1.预测的年净利润2.最近12个月的净利润3.最近一个完整财务年度的净利润。
因为我们做并购，看的是未来，在做估值时，用的比较多的是预测的年净利润，比如预测了2019年的净利润为3000万元，用3000万元的净利润乘以市盈率，就得到了估值结果。
确定了净利润，剩下的就是确定市盈率了。
第一步是选择可比公司，查找那些与目标公司所在行业相同的上市公司，同时考虑上市公司的主营业务、规模大小、所在地区、市场环境等因素，尽量选择与目标公司类似的上市公司作为参照。
第二步将可比公司的市盈率进行梳理计算，选取用于估值计算的数值。
下面这张图，是我从东方财富网上做的截图，来做个举例说明。
假设我们选择的可比公司是航空公司，在股票网站上选择东方航空的数据，网站上会自动列出东方航空所在行业（民航机场）的公司和相关的股票指标。
我们取这些公司2019年预测市盈率的平均值14.98，乘以前面假设的3000万的净利润，那么这个目标公司的估值就是：3000x14.98=44,940万元这种估值方法是不是比贴现现金流法简单了很多？PS：网上有很多关于市盈率的讨论，我就不再班门弄斧了。
公司价值评估的方法
公司价值评估的方法
公司价值评估的方法有：相对估值方法、绝对估值方法、收益法之现金流折现。
1、相对估值方法
相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。
在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（P/E）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：
市盈率=每股价格/每股收益
市净率=每股价格/每股净资产
EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润
（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资）
2、绝对估值方法
股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。
股利折现模型最一般的形式如下：
其中，V代表股票的内在价值，D1代表第一年末可获得的股利，D2代表第二年末可获得的股利，以此类推。
k代表资本回报率/贴现率。
3、收益法之现金流折现
这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。
计算公式如下：（其中，CFn：每年的预测自由现金流；r：贴现率或资本成本）
贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。
寻求种子资金的初创公司的资本成
本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40%-60%，晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。
对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10%-25%之间。
相对估值法理论概述
41310.633 0.74
33727.668
0.4
91533.148 0.85
70532.586
1.1
854258.372 -
39.487937 （按年）
估值 偏离度
8.95 18.43 73.18 30.01 24.22 35.28 32.12 56.34 19.48 43.17 8.95 16.85 32.12 14.74 45.28 38.96 21.06 44.75 57.92
这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增 长潜力、股利支付支付率和风险（股权资本成 本）。具有这三个因素类似的企业，才会具有类 似的市盈率。
使用下期“每股收益1”，其结果称为“内在市盈 率”或预期市盈率
P/每股收益1=（股利1/每股收益1）/(股权成本-增
长率) 内在市盈率
股利支付率 股权成本 增长率
18044.705 0.46
81084.398 0.67
39683.547 0.61
43779.719 1.07
182513.313 0.37
39595.402 0.82
6161.367 0.17
14984.406 0.32
43977.176 0.61
7977.032 0.28
16230.107 0.86
ge2 )
...
b为派息率；ge 为每股收益增长率，即
get
Et Et1 Et 1
利用市盈率定价模型指导投资
若V / E0 P / E0 ，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低
估；
若V / E0 P / E0 ，即股票的理论市盈率低于实际市盈率，说明股票价值被高
估。
相对估值法的三种方法
相对估值法的三种方法相对估值法是一种用于确定资产、公司或项目的价值的方法，它基于与类似资产、公司或项目进行比较的原理。
相对估值法常用于股票、债券、房地产等资产类别的估值，也可以用于企业估值等。
下面将详细介绍相对估值法的三种常用方法。
1.市盈率法（P/E法）：市盈率法是相对估值法中最常用的方法之一、它用公司的市盈率（市价除以每股盈利）与同行业或类似公司的市盈率进行比较，判断公司是否被低估或高估。
如果两个公司的市盈率相似，那么它们的价值也应该相似。
市盈率法的步骤如下：-收集同行或类似公司的市盈率数据。
-计算被估值公司的市盈率。
-将被估值公司的市盈率与同行或类似公司的市盈率进行比较，判断被估值公司的价值相对于其他公司是高估还是低估。
2.市净率法（P/BV法）：市净率法是另一种常用的相对估值方法，它用公司的市价与每股净资产进行比较，评估公司的价值。
该方法适用于那些净资产对于公司价值具有较大影响的行业，如银行、房地产等。
市净率法的步骤如下：-收集同行或类似公司的市净率数据。
-计算被估值公司的市净率。
-将被估值公司的市净率与同行或类似公司的市净率进行比较，判断被估值公司的价值相对于其他公司是高估还是低估。
3. 企业价值/营业收入法（EV/Sales法）：企业价值/营业收入法是一种基于企业价值与营业收入的比例进行估值的方法。
该方法适用于年营业收入对于企业价值具有较大影响的行业，如零售、消费品等。
企业价值/营业收入法的步骤如下：-收集同行或类似公司的企业价值/营业收入比例数据。
-计算被估值公司的企业价值/营业收入比例。
-将被估值公司的企业价值/营业收入比例与同行或类似公司的比例进行比较，判断被估值公司的价值相对于其他公司是高估还是低估。
需要注意的是，相对估值法只是一种辅助方法，它并不能确定资产的真实价值，而只能给出一个相对估计的价值范围。
因此，在使用相对估值法时，应该结合其他估值方法，并考虑行业、公司等因素的具体情况，综合判断资产的价值。
股票估值的相对估值法
股票估值的相对估值法对股票价格的估值可以划分为相对估值法和绝对估值法。
相对估值法，如：PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA 估值法。
它们各自的特点和适用情况如下1. PE法：适用于：周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。
不适用于：周期性较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；银行；难以寻找可比性很强的公司；大陆上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。
2.PEG估值法，PEG =PE/G，Growth：净利润的成长率PEG法的适用：适用IT等成长性较高企业；PEG法的不适用：成熟行业。
过度投机市场评价提供合理借口；亏损、或盈余正在衰退的行业。
3. PB法：PB法的适用：周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司。
PB法的不适用：账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。
PB法的合理修正：将少数股东权益和商誉排除；每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估。
PB法的悖论：股价/相对资产价值相关性弱；股价/相对资产价值< 盈余（资产报酬率）/相对资产价值。
4. PS法：PS(价格营收比)=总市值/营收n=(股价*总股数）/营收PS法的适用：营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。
PS法的悖论：公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；PS会随着公司营收受规模扩大而下降；营收规模较大的公司PS较低。
5.EV/EBITDA法EV（Enterprise value/企业价值）：企业价值（EV）=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债2. EBITDA （Earnings before interest, tax, depreciation and amortization）/未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用营业利益=毛利-营业费用-管理费用EV/EBITEV/EBITDA法的适用：资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。
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相对估值法根据某一变量考察可比公司的价 值，以确定被评估公司的价值。相对估值法 认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值 才有现实意义，其内在假设是同行业的公司 之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。
相对估值法
相对估值方法分析： 相对估值分析的主要内容是选取有代表性 的估值指标如市盈率（PE）、市净率 （PB）、市销率（PS）、企业价值倍数 （EV/EBITDA）等进行同行业的国内国外 相对比较，也可将估值指标与全市场的平 均水平进行比较，通过估值水平的相对比 较来判断公司股票是否具有相对投资价值。
(3)市净率估值法的适用性
市净率估值法适用于拥有大量资产且净资产为正的公司。
3.市销率 市销率（PS）是公司股票市价与每股销售收入的 比值（或总市值与主营业务收入之比）： PS=P/S 与同行业公司相比，市销率越小表明公司估值更 有优势。 每股销售收入的计算是将公司主营业务收入除以 公司总股本. 使用市销率的主要原因是销售收入相比净利润而 言更加稳定，如果公司由于财务杠杆或者其他因 素导致净利润发生特别的变化，市销率指标能够 克服相应的问题。
市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应 的股票价格； 市盈率的经济意义为购买公司1元税后利润 支付的价格，或者按市场价格购买公司股 票回收投资需要的年份。
市盈率估值模型的主要应用：
估计股票投资价值 衡量上市公司盈利状况 估计股票风险
补充： 1）、市盈率使用要注意同行业的比较； 2）、市盈率在同一行业不同国家有所区别； 3）、不同行业的市盈率区别有时会很大。
PB=
P ROE − k =1+ BVPS k−g
其中：PB为市净率；ROE为权益 等 式 两 边 同 时 乘 以 B V P S， 有 ROE − k PB × B V P S =（ 1+ ） BVPS × k−g ROE − k × BVPS P = BVPS + k−g
适合连续盈利且贝塔值接近于1的公司。
2.市净率
市净率(PB)是指股票价格与每股净资产 (book value per share,BVPS)的比例。 这一指标反映市场对上市公司净资产经 营能力的溢价判断。 PB ＞１，说明上市 公司每一元净资产可以高于一元的价格交 易，ＰＢ的溢价交易来源于上市公司的 “剩余收入”。
净资产的多少是由股份公司经营状况决定 的，股份公司的经营业绩越好，其资产增 值越快，股票净值就越高，因此股东所拥 有的权益也越多。 一般来说市净率较低的股票，投资价值较 高，相反，则投资价值较低。
(l)市净率估值法的优点
第一、净资产的数据容易获得且易理解。 第二、市净率提供了一个合理的跨企业标准，投资者可以通过比 较同行业中不同公司的市净率来发现价值被高估或低估的企业。 第三、赢利为负不能用市盈率估值法估值的公司可使用市净率估 值法。 第四、净资产账面价值比净利稳定，市净率的变化可以反映公司 价值的变化。
(l)市盈率估值法的优点
第一、计算市盈率的数据容易取得且计算简单。 第二、市盈率把价格和收益结合起来，直观地 反映了投入和产出地关系。
(2)市盈率估值法的缺点
第一如果收益是负值，市盈率就失去了估值的 意义。 第二、静态市盈率只反映了公司过去的估值水 平，没有动态的体现公司的成长性。
(3)市盈率估值法的适用性
1.市盈率 市盈率是股票价格相对于公司每股收益的比值，用 公式表示为： PE=P／EPS。 其中，P为股票价格，EPS为公司每股收益。每股 收益也称作每股净利润。 每股收益的确定方法：
全面摊薄法：净利润/发行在外的总股本 加权平均法：全年净利润/（发行前总股本+本次公开 发行股本数×（12-发行月份）÷12 注意： 注意：P为股票的理论价值，相应P/E也为理论值。
相对估值法的缺陷: 首先, 相对估值法只能说明可比公司之间的相对 价值高低, 至于这些可比公司的绝对价值, 则无法 判断。 其次，缺乏真正意义上的可比公司, 即使是在同 一个行业, 各个公司还是各有特点, 从而限制了这 种分析的相关性。 最后, 也是最重要的, 无法确定公司之间相互比较 的价值尺度或参数。
(2)市净率估值法的缺点
第一、当公司之间采用不同的会计制度时，不能使用市净率估值 法对不同公司进行比较。 第二、固定资产很少的服务行业和高科技公司，其净资产与公司 的价值关系不大，用市净率比较公司价值，并无实际意义。 第三、公司多年亏损，其净资产可能为负。相应地，市净率也会 因变为负值而失去估值的意义。
4.企业价值倍数 企业价值倍数是企业价值(EV)与息税折旧前收益 (EBITDA)之间的比值。
企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去 现金及短期投资, 其中， 公司股票市值＝股价×股本 息税折旧前收益是EBIT加上折旧和摊销。
企业价值反映了股东、债权人的全部投入， EBITDA则反映了股东和债权人在交税前的所有 收益。该指标越低反应公司价值被低估的越明显。 EV/EBITDA越低表明公司股权和债权的价值被低 估，由于债权市价相对平稳，主要体现的还是股 权价值的被低估。