第三讲 Modigliani-Miller 定理(货币金融学)
第三讲ModiglianiMiller定理(货币金融学).pptx
• 17、一个人如果不到最高峰，他就没有片刻的安宁，他也就不会感到生命的恬静和光荣。下午7时34分51秒下午7时34分19:34:5120.7.21
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无套利假设和线性定价法则
▪ Modigliani－Miller 定理要求的无套利假设 仅仅是线性定价法则。
▪ 换句话说，他们企图得到的结果，就是： “未来”价值一样的“未定权益”(尤其是 “公司价值”)，其“当前”价值也一样， 而与它们的“当前”组成成分(资本结构等 等) 无关。
▪ 有一种很形象的说法为：一个蛋糕的大小
• 11、夫学须志也，才须学也，非学无以广才，非志无以成学。20.7.2119:34:5119:34Jul-2021-Jul-20
• 12、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。19:34:5119:34:5119:34Tuesday, July 21, 2020
• 13、志不立，天下无可成之事。20.7.2120.7.2119:34:5119:34:51July 21, 2020
• 14、Thank you very much for taking me with you on that splendid outing to London. It was the first time that I had seen the Tower or any of the other famous sights. If I'd gone alone, I couldn't have seen nearly as much, because I wouldn't have known my way about.
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《金融经济学》第三讲
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《金融经济学》第三讲
米什金版《货币金融学学》笔记(文内可搜索)
货币银行学笔记2.0【米什金笔记】序：货币银行学笔记1.0指的是本座在12年后编写的【胡庆康笔记】，由于缺少了货币理论的三个章节，所以该笔记是一部残篇。
为了能够更好的解释货币银行学，故引用米什金第九版货币金融学作为蓝本进行笔记升级。
笔记主体将由米什金组成，由黄达胡庆康等作品为辅助。
这本笔记的编撰主要是服务于本座的学习实践，所以有的本座认为不必赘述的就略过，不必证明的就直接给结论。
在阅读顺序上，建议读者先阅读笔者的《胡庆康笔记》，后阅读笔者的《米什金笔记》。
章节编写上，由【大纲】/导图，【内容】/主干知识，【补充】/边角知识，【关键术语】，【习题】，【胡说】/编者说（红字） 组成。
其中【胡说】均标红色，仅代表编者看法。
在写作上，笔记多表格少文字，多截图少写字。
表格看的更舒服，截图表示有根据。
【画外音：本座懒】本笔记撰写者：西班牙溃疡/西班牙流感/履虎尾。
天下学问，惟夜航船中最难对付。
2016年7月2日星期六福州 五四路第零章：大纲 我们将针对以下章节展开描述：第1篇 引言第1章 为什么研究货币、银行与金融市场第2章 金融体系概览第3章 什么是货币？第2篇 金融市场第4章 理解利率第5章 利率行为第6章 利率的风险结构与期限结构第7章 股票市场、理性预期理论与有效市场假定 第3篇 金融机构【略】第8章 金融结构的经济学分析第9章 金融危机与次贷风波第10章 银行业与金融机构的管理第11章 金融监管的经济学分析第12章 银行业：结构与竞争第4篇 中央银行与货币政策运作第13章 中央银行的结构与联邦储备体系【略】第14章 多倍存款创造和货币供给过程第15章 货币政策工具第16章 货币政策的操作：战略与战术第5篇 国际金融与货币政策第17章 外汇市场第18章 国际金融体系第19章 货币需求第20章 is-lm模型第21章 is—lm模型中的货币政策与财政政策第22章 总需求与总供给分析第23章 货币政策传导机制的实证分析第24章 货币与通货膨胀第25章 理性预期：政策意义第一章：为什么研究货币、银行与金融市场【胡说】要回答这个问题，首先要回答四个what和一个how1、为什么研究金融市场？2、为什么研究银行和其他金融机构？3、为什么研究货币和货币政策？4、为什么研究国际金融？5、我们如何研究货币、银行与金融市场？简单的说，为什么要研究市场，为什么要研究机构，为什么要研究政策，为什么要研究国际环境。
MM模型ModiglianiMillerModels米勒一莫迪利安尼模型
MM模型MM模型(Modigliani Miller Models,米勒一莫迪利安尼模型，公司资本结构与市场价值不相干理论)MM模型的含义MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
MM模型的两种类型“MM”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。
1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。
因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。
资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。
套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。
在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同的公司。
MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。
可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。
把公司的营业净利按一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。
公式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT 为息税前净利。
根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。
也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。
2) 有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。
避税收益的现值可以用下面的公式表示：避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。
对外经济贸易大学金融专业考研(米什金)《货币金融学》辅导讲义3
对外经济贸易大学金融专业考研（米什金）《货币金融学》辅导讲义3第三篇金融机构第八章金融结构的经济学分析世界各国金融结构的8个事实：1股票不是企业最主要的外部融资来源2发行可流通的债务和股权证券不是企业为其经营活动筹资的主要方式3间接融资的重要性大出数倍4金融机构特别是银行是企业外部融资的最重要的来源5金融体系是经济体中最受到严格监管的部门6只有信誉卓著的大公司才能够进入金融市场为其经营活动筹资7抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征8典型的债务合约是对借款人行为设置了无数限制条件的，极为复杂的法律文本。
交易成本（通过计算机等专门技术和规模经济）信息不对称逆向选择道德风险逆向选择的解决方案1信息的私人生产与销售，比如穆迪，但存在搭便车问题。
2旨在增加信息的政府监管，但是信息公开要求并不总能被有效实施，因为公司有动力隐瞒自己的问题）3金融中介银行具有从信息生产中获利的能力以及避免搭便车的问题，成功减少了信息不对称。
所以我们可以理解为什么信息更难获取的发展中国家银行扮演的角色更为重要，以及随着信息获取难度的降低，银行的作用随着降低的事实。
4抵押品与净值委托代理问题的解决方案1信息生产监督（但是高额核实成本降低了股权合约的吸引力，且同样存在便车问题）2旨在增加信息的政府监管，同样公司有动力隐瞒自己的问题。
3金融中介VC4债务合约（不需要经常监督，节省了核实成本，所以债务合约往往比股权合约更为普遍）道德风险如何影响债务市场的金融结构债务合约虽然相对于股权合约，具有较低的委托代理问题，但是仍然面临道德风险。
解决方案：1净值与抵押品（实现了激励相容）2限制性条款的监督和执行3金融中介金融中介机构虽然有很多作用，但是存在利益冲突。
利益冲突是道德风险的一种，当某人或者某机构存在多重目标或者利益时，这些目标之间就会产生冲突。
1投资银行的承销和研究服务2会计师事务所的审计和咨询服务3信用评级机构的信用评价与咨询服务为消除利益冲突所做的努力？第九章金融危机与次贷风波金融危机是以资产价格急剧下跌与企业破产为特征的金融市场的大动荡1资产市场对资产负债表的影响A股市下跌，净值减少，道德风险上升，贷款收缩B物价水平意外下跌由于债务合约的利率都是固定支付的，增加了企业的债务负担，导致净值减少……C本币意外贬值，以外币计价的债务负担加重，净值减少……D资产减值，净值减少……2金融机构的资产负债表恶化引起资本大幅收缩，用于贷款的资源减少……3银行业危机银行业恐慌，贷款资金减少，利率上升4不确定性的增加增加信息不对称问题5利率上升逆向选择问题增加，同时由于支付利息，减少了企业的现金流，加剧逆向选择和道德风险，导致贷款，投资和经济活动的收缩。
米勒定理金融
米勒定理在金融领域的应用引言米勒定理是金融学中的一个重要定理，它提供了一种评估公司价值的方法。
本文将探讨米勒定理在金融领域的应用，包括定理的基本原理、计算公式以及实际应用案例。
米勒定理的基本原理米勒定理是由美国经济学家弗兰克·米勒（Franz C. Miller）于1961年提出的，它基于一个假设：公司的资本结构不会影响公司的价值。
换句话说，公司的价值仅仅取决于其盈利能力和投资风险，而与其债务和股权结构无关。
根据米勒定理，公司的价值可以通过折现其未来的自由现金流来计算。
自由现金流是指公司在未来一段时间内可自由支配的现金流入，用于偿还债务、支付股息或投资新项目。
通过折现自由现金流，我们可以得到公司的净现值（Net Present Value，NPV），即公司的价值。
米勒定理的计算公式米勒定理的计算公式如下：V = FCFF / r其中，V表示公司的价值，FCFF表示未来一段时间内的自由现金流，r表示折现率。
自由现金流的计算通常包括以下几个步骤：1.首先，计算公司的净利润（Net Income）。
2.接下来，加上非现金费用（如折旧和摊销费用）。
3.再加上税收盈余（Tax Shield），即由于利息支出可以抵扣税收而节省的税款。
4.减去资本支出（Capital Expenditure）和变动资本（Working Capital）。
折现率r可以通过公司的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）来计算。
WACC考虑了公司的债务和股权结构以及相应的成本。
米勒定理的实际应用案例米勒定理在金融领域有着广泛的应用。
以下是一些实际应用案例：1. 公司债务重组当一家公司面临财务困境时，可以利用米勒定理来评估债务重组方案的可行性。
通过计算公司不同债务结构下的价值，可以确定最优的债务重组方案，以降低公司的债务负担并提高其价值。
2. 投资决策米勒定理可以帮助投资者评估不同投资项目的潜在回报。
莫迪格里亚尼和米勒资本结构无关论英文笔记
Notes on capital structureOutline the Modigliani-Miller capital structure theorem and comment on the empirical evidence regarding the effect of taxation on firm’s capital structureLaw of One Price shall be firstly discussed in the context of MM capital structure theorem. Law of One Price implied that leverage would not affect the total value of the firm. Instead, it merely changes the allocation of cash flows between debt and equity, without altering total cash flows of the firm. MM even proves that the principle is more convincing in a perfect capital market. Three assumptions have been made. Firstly, investors and firms can trade the same set of securities at competitive prices equal to the present value of their future cash flows. In other words, securities could be traded at fair price. Secondly, there no taxes, transaction costs, or issuance costs. Thirdly, a firm`s financing decisions do not change the cash flows generated by its investors. With perfect capital markets, financial transactions neither add nor destroy value, but instead represent a repackaging of risk.MM proposition I: in a prefect capital market, the total value of a firm is equal to the market value of the total cash flows generated by its assets and is not affected by its choice of capital structure.In the absence of taxes or other transaction costs, the total cash flow paid out to all of a firm`s security holders is equal to the total cash flow generated by the firm`s assets. Therefore, by the law of one price, the firm`s securities and its assets must have the same total market value. MM also demonstrated that investors could use leverage in their own portfolios to adjust the leverage choice made by the firm, in other words, using homemade leverage.MM proposition II: the cost of capital of levered equity is equal to the cost of capital of unlevered equity plus a premium that is proportional to the market value debt-equity ratio. Leverage increases the risk of equity even when there is no risk that the firm will default. Levered equity holders will require a higher expected return because of their increased risk. While debt may be cheaper when considered on its own, it raises the cost of capital for equity.Drawbacks of MM theoremsAccording to MM, in a perfect market, firms could use any combination of debt and equity to finance their investments without changing the value of the firm. However,as there is tax advantage for levered firms, we need to find optimal capital structure with taxes. The optimal level of leverage from a tax saving perspective is the level such that interest equals EBIT. The firm shields all of its taxable income and it does not have any tax-disadvantaged excess interest. However, it is unlikely that a firm can predict its future EBIT precisely. If there is uncertainty regarding EBIT, then with a higher interest expense, there is a greater risk that interest will exceed EBIT.Capital structure matters when a market imperfection exists. Shareholders can gain interest tax shield in a firm which is also financed by debts and equity than a firm which is solely financed by equity. Recapitalization could also benefit shareholders and increase firm assets by including interest tax shield. By reducing a firm`s corporate tax liability, debt allows the firm to pay more of its cash flows to investors. Based on some empirical studies, it should be noted that the share price rises at the announcement of recapitalization due to present value of the interest tax shield.In the real world, the use of debt varied greatly by industry. Firms in growth industries like biotechnology or high technology carry very little debt, whereas airlines, automakers, utilities, and financial firms have high leverage ratios. For young high-tech companies, their value comes mainly from the prospect that they will produce high future profits. Many such firms have no taxable earnings and a tax optional capital structure does not include debt in that case. High-tech firms are likely to incur high costs when they are in financial distress, since they are likely to lose customers and key channels, as well as a lack of tangible assets that can be easily liquidated. Additionally, young-growth have very volatile cash flows and hence have much lower levels of debt to avoid a significant risk of default.Why are firms under-leveraged? Aside from taxes, another important difference between debt and equity financing is that debt payments must be made to avoid bankruptcy, whereas firms have no similar obligation to pay dividends or realize capital gains. If bankruptcy is costly, these costs might offset the tax advantages of debt financing. The fact that many firms are under-leveraged could be also due to other factors. In China, as banks monopolize the leverage-finance, many SMEs have difficulties in applying for loans as banks are more willing to lend money to SOEs and big foreign companies.。
莫迪格里亚尼和米勒定理(有税)
中国大学MOOC(慕课)公司金融莫迪格里亚尼—米勒定理（有税）西南财经大学·金融学院许志融资决策理论莫迪格里亚尼—米勒定理（有税）西南财经大学·金融学院许志MM定理存在的问题？●忽略了税收成本●未考虑破产成本和代理成本西南财经大学·金融学院许志关于税收的假设●公司税率为t c，税率在扣除利息之后的税前利润基础上进算●没有交易费用●个人和公司能够以相同的利率借款想要证明的结论存在公司税时，公司的价值与其债务正相关西南财经大学·金融学院许志MM1（无税）●杠杆的缺点：风险增加●杠杆的优点：税盾效应西南财经大学·金融学院许志示例：公司APlan I Plan II 息税前收益（EBIT）￥1,000,000.00￥1,000,000.00利息（R D D）￥0.00￥400,000.00税前收益（EBIT）=EBIT−R D D￥1,000,000.00￥600,000.00税（t c=35%）￥350,000.00￥210,000.00税后收益(EAT)=EBIT−R D D∗(1−t c)￥650,000.00￥390,000.00流向股东和债权人的现金流总和￥650,000.00￥790,000.00EBIT−R D D∗(1−t c)+ R D D●税后收益●利息支付给股东的现金流支付给债权人的现金流西南财经大学·金融学院许志MM1（有税）流向股东和债权人的现金流总和=EBIT−R D D∗(1−t c)+ R D D=EBIT∗(1−t c)+t c R D D杠杆企业流向投资者的现金流= 全权益流向投资者的现金+税盾西南财经大学·金融学院许志西南财经大学·金融学院许志MM1（有税）——贴现率选择原则：贴现率要与现金流的风险相匹配EBIT ∗(1−t c )：全权益企业流向投资者的现金流的贴现率R U :全权益企业风险相匹配的非杠杆权益资本成本V U :全权益企业的价值t c R D D : 公司税的减少额R D : 贴现率t c D : 税盾EBIT ∗(1−t c )R Ut c R D D R D V L =+=V U +t c DV L =V U +t c D税盾收益MM定理1●杠杆对公司价值的影响MM定理2●杠杆对资本成本的影响西南财经大学·金融学院许志MM2（无税）R E=R U+DE(R U−R D)存在公司税情况下，权益收益与杠杆还是正相关吗？西南财经大学·金融学院许志●有税条件下，MM定理2可以表述为：R E=R U+DE(R U−R D)（1−t c）MM2（有税）●无税条件下，MM定理2可以表述为：R E=R U+DE(R U−R D)●0<1−t c<1因此，由于杠杆带来的权益风险的升高被税盾效应部分的抵消了。
默顿米勒融资结构定理
默顿米勒融资结构定理
默顿米勒融资结构定理，也称为莫顿米勒定理或MM定理，是一种财务理论，用于描述公司在不同融资结构下的价值变化。
这个定理指出，无论公司的融资结构如何，其总价值是不变的。
公司的价值只与其经营活动有关，与融资结构无关。
虽然MM定理表明融资结构不会直接影响公司的总价值，但它却指出融资结构可以影响公司的资本成本和股东权益。
具体来说，当公司债务比例较高时，股东面临的风险较大，因为债务需要按时偿还利息和本金。
债务融资的成本通常较低，因为债务利息可以在企业税前利润中扣除。
因此，债务比例较高的公司可能会有较低的加权平均资本成本(WACC)。
另外，股权融资会增加股东的权益，但也意味着公司必须与股东分享盈利。
因此，股权融资可能会导致成本上升，从而增加公司的WACC。
合理的融资结构是在平衡债务和股权的基础上使公司的WACC最小化，从而最大化公司的价值。
然而，MM定理建立在一定的假设前提下，如市场是完美的，不存在税收或破产费用等市场摩擦，且投资者可以自由选择债务和股权融资。
在现实中，这些假设通常不成立。
因此，MM定理并不适用于所有行业和市场，不同行业和市场的特点可能导致融资结构与价值之间存在一定的关系。
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财务政策与公司价值
Modigliani 和 Miller 发表了一系列论文，探讨 ‚公司的财务政策是否会影响公司的价值‛ 这一主题。这里的财务政策是指分红政策、 资本结构等。 他们的结论是：在理想的市场条件下，公司 的价值与这些政策无关。后来他们的这些结 论就被称为 Modigliani-Miller 定理 (MMT)， 并且为公司财务这门学科奠定了基础。
第三 讲 Modigliani-Miller 定理
Modigliani-Miller 的经典论文
F. Modigliani (1918-2003)
M. Miller (1923-2000)
1958年 Modigliani和Miller发表他们的经典论文，从 此，Modigliani-Miller定理问世。
无套利假设和线性定价法则
Modigliani－Miller 定理要求的无套利假设 仅仅是线性定价法则。 换句话说，他们企图得到的结果，就是： ‚未来‛价值一样的‚未定权益‛(尤其是 ‚公司价值‛)，其‚当前‛价值也一样， 而与它们的‚当前‛组成成分(资本结构等 等) 无关。 有一种很形象的说法为：一个蛋糕的大小 与切蛋糕的方式是无关的。 6 《金融经济学》第三讲
《金融经济学》第三讲
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《金融经济学》第三讲
Байду номын сангаас20
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《金融经济学》第三讲
“假设债券与股票一样在一完善 (perfect) 市 场中进行交易，这里 ‘完善’ 一词按其通 常的意义加以理解，即互相完全可替代的两 种商品在均衡中必须都以同样的价格出售。‛ 正如我们以前所说，这句话的原意是‚一价 定律‛。而在数学模型的框架中，这句话就 可理解为‚线性定价法则‛。
《金融经济学》第三讲 5
关于分红政策的 Modigliani-Miller 定理
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《金融经济学》第三讲
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《金融经济学》第三讲
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《金融经济学》第三讲
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关于资本结构的Modigliani-Miller定理
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无套利假设的提出
无套利假设最早就出现在这些经典论文中。 当时的无套利假设在数学上还不能表达得很 清楚，因而他们的推理也显得比较累赘。 今天我们已经可以把无套利假设用一个定价 函数来表达，这就可以使推导大为简化。
《金融经济学》第三讲
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Modigliani－Miller 原来的提法
基本假设和模型
基本模型不涉及‚风险‛概念和随机折现因 子。因此，我们的数学框架可仅仅假设为 ‚现金流随机变量全体‛构成的一个线性空 间 以及其上定义的线性定价函数 同时，我们也不一定假设 中有‚无风险现 金流‛，即常数 当需要假设时，我们 将专门作说明。这时设 其中 是无风险利率。
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