我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究
管理者过度自信对公司金融决策影响的实证研究
管理者过度自信对公司金融决策影响的实证研究现代公司金融理论起始于1958年Modigliani和Miller提出著名的MM定理,该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。
MM定理的成立完全依赖于有效市场、投资者理性与完全套利等假设前提,但是现实情况并非如此完美。
因此,半个多世纪以来,大量学者围绕着放松MM定理的种种严格假定对公司金融理论的各个方面进行相关研究,发展形成了考虑公司税的MM理论、权衡理论、融资偏好理论、代理理论、非对称信息理论等著名的理论流派。
20世纪80年代后,随着行为金融理论的兴起,学者们认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。
心理学研究成果被应用到公司金融研究领域中,逐步形成了行为公司金融理论。
行为公司金融理论放松了理性经济人的假定,使之更贴近资本市场和企业的现实情况,以一种全新的角度和方法来研究有关公司融资、投资、股利分配和兼并收购等金融决策问题,并较为成功地解释了一些经典公司金融研究中的所谓“异象”。
行为公司金融理论的产生和发展,引起了学者们的广泛关注,逐渐成为西方金融学术界的一个研究热点。
然而,在中国特殊的制度背景下,行为公司金融理论是否能够成功解释中国上市公司的金融决策问题,还有待于进一步的深入研究,尤其是以过度自信为代表的管理者心理行为偏差对公司金融决策影响的相关研究目前还较为缺乏。
因此,本文试图研究以下问题：中国上市公司管理者是否存在过度自信的心理行为偏差?管理者过度自信是否影响以及如何影响中国上市公司的金融决策?本文在行为公司金融理论的基本框架下,在理论分析的基础上,利用2001-2006年中国上市公司的数据,实证检验了管理者过度自信对我国上市公司的投资行为、融资行为和股利政策等公司金融决策问题的影响,得出了一些重要相关结论,并给出了具体的对策建议。
全文共分七章,具体内容如下：第1章是绪论。
本章对全文进行了概括性介绍,首先阐述了本文的研究背景、研究选题与研究意义,然后介绍了本文的结构安排、技术路线与研究方法,最后简要评述了本文研究的创新、不足及对下一步研究的展望。
《管理者过度自信对企业并购效应的影响研究》范文
《管理者过度自信对企业并购效应的影响研究》篇一一、引言随着企业并购的频繁发生，管理者的决策行为在企业并购中起着至关重要的作用。
其中，管理者过度自信这一心理现象对并购决策的影响日益受到学术界的关注。
本文旨在探讨管理者过度自信对企业并购效应的影响，以期为企业并购决策提供理论依据和实践指导。
二、文献综述过去的研究表明，管理者过度自信可能对企业的并购决策产生积极或消极的影响。
一方面，过度自信的管理者可能高估自身的决策能力，从而推动企业进行更有利可图的并购。
另一方面，过度自信也可能导致管理者忽视潜在的风险和挑战，从而增加并购失败的可能性。
因此，研究管理者过度自信对企业并购效应的影响具有重要的理论和实践意义。
三、研究方法本研究采用定性和定量相结合的研究方法。
首先，通过文献分析法和案例研究法，对管理者过度自信的概念、测量方法及对企业并购效应的影响进行深入探讨。
其次，运用实证研究方法，收集企业并购数据，通过统计分析法探讨管理者过度自信与并购效应之间的关系。
四、管理者过度自信的测量与影响本文采用自我评估法和市场数据法来测量管理者过度自信。
自我评估法主要通过问卷调查等方式，让管理者对自己在过去的决策中的表现进行评估。
市场数据法则通过分析管理者的薪酬、股价变动等市场数据来衡量其过度自信的程度。
研究结果表明，管理者过度自信对企业并购效应具有显著影响。
具体而言，过度自信的管理者往往高估自身的决策能力，从而推动企业进行更多、更大规模的并购。
然而，这种过度自信可能导致企业在并购过程中忽视潜在的风险和挑战，从而降低并购的成功率。
此外，过度自信的管理者还可能因为过于乐观的预期而忽视并购后的整合问题，导致并购后的企业运营效果不佳。
五、实证研究结果与分析本研究通过收集企业并购数据，运用统计分析法探讨管理者过度自信与并购效应之间的关系。
研究结果表明，管理者过度自信与并购成功率之间呈负相关关系，即过度自信的管理者所推动的并购成功率较低。
董事长过度自信与管理层薪酬——基于中国上市公司的实证分析
２ １ 年第 ５卷 （ ００ ２）
Ｔ ａｅ，２０ ｈｌｒ ０３）。然 而 心理 学 的研究 却发 现 ，人并 非完 全理 性 的 ，人 在做 决
策 时的信 念和偏 好会 出现 系统 性 的偏 差 ，并表 现 出过度 自信 、典 型性 （ｅｒｓ ｔ ｉ ｎｓ ） 锚定 （ｎｈ ｒ ｇ ｒ ｅ ｎ ｔ ｅｅｓ 、 ｐ ｅ ａｖ ａｃｏｉ ）、 ｎ 损失规避以及心理会计等行为特
时 （ ａｇｒ ９ ５ Ｌ ｎｅ，１７ ；Ｗｅｎｔｉ，１８ 。过度 自信在 许多 职业领域 里都 有所 ｉｓ ｎ ９ ０） ｅ
出现， 例如工程师、 医生和护士 、 律师 、 管理者以及创业家等等 （ ｉ ｔ ｓ ｉ Ｌｃ ｅ ｔ ｎ ｈｎ ｅ 和 Ｆｓｈｆ ９７ ａｅ ａ ，１９ ），而且人们 的过度 自信行为会受到其 ｉ ｏｆ ７ ；Ｂ ｚｒ ｎ ９０ ｃ ，ｌ ｍ
生 的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性 ， 并低估与决策 相关的风险。 人的过度 自信行为主要产生于 “ 好于平均” ｂＵ ｒｈｎａｅ ｇ ） （ ｅｅ ｔａ． ｒ ｅ ． ｖａ
效 应 ，即当人们评 估他 们 的能力 时 ，人们倾 向于高估 自己的能力 ，认 为 自己 的 能力要 高于平 均水平 （ ａｗｏ ｄ和 Ｗｈｔｋｒ ９ ７ Ｌｒ ｏ ｉａｅ，１７ ；Ａｌｋ ，１８ ｔ ｉ ｅ ９５），例 ｃ 如 ，当问及 人们 的驾驶技 能 时 ，绝 大多数 的受访 者都认 为 自己 的驾驶 技 能要 好 于平均水 平 （ ｖｎｏ ，１８ ）。这 样 的 “ 于平 均 ”效应会 影 响人 们 的因 Ｓ ｅｓｎ ９ １ 好
公 司业绩 归功 于 自己的能 力 ，从 而要求 高报酚ｆ 当公 司业绩 不佳 时 ，过度 ，而
自信的管理者会倾向于把差的公 司业绩归功于坏的运气 ，从而抵制低报酬 （ ｅ ｅ，２ ０ ；Ｓｅ ｉ，２ ０ ），由此可能导致管理层薪酬与公 司业绩之 Ｋ ｒ ｒ ０ ２ ｈｆｎ ０ ７ ｂ ｒ 间敏感度的下降。而当董事长同时出现过度 自 信时，他们会低估管理者过度 自信所产生的上述行为偏差 ，从而批准不能充分反映公司业绩的薪酬政策 。 另一方面 ，当董事长出现过度 自信时， 他们倾 向于低估传统的代理问题，与 此同时高估他们处理代理问题的能力 ，当制定管理层薪酬契约时，他们可能 会淡化管理层薪酚Ｉ 契约作为解决代理问题的重要性 ，从而使管理层 的薪酬与 股东财富之间的紧密度低于应有的水平，由此导致管理层薪酬与公司业绩之
管理者过度自信对企业过度投资影响的实证研究
管理者过度自信对企业过度投资影响的实证研究作者：张秋来，周甜甜来源：《科技创业月刊》 2017年第8期０引言２０１１－２０１４年期间，我国ＧＤＰ年增长率分别为９．３％、７．８％、７．５％、７．４％，ＣＰＩ分别上涨５．４％、２．６％、２．６％、２．０％，而全社会固定资产投资的年增长率分别为２３．８％、２０．３％、１８．９％、１４．９％，其中分行业的制造业（不含农户）也以较强劲的势头逐年增长，年增长率分别达到３１．８％、２２％、１８．５％、１５．２％。
在全球经济增长放缓的环境下，我国经济增长仍能保持如此的速度，说明企业在经济增长中扮演了重要的角色，但从引发过度投资、通货膨胀等方面来看，企业的投资行为存在诸多偏差。
因此，对企业投资理性决策的研究具有重要意义。
投资决策是公司财务决策的核心，也是企业价值的直接来源。
公司有效投资将使企业成长，而不适度的投资则可能导致企业亏损。
公司投资理论的相关研究大多建立在传统财务理论基础上，强调“有效市场”、“理性人”等假设；而实践中的决策者大多存在一些认知上的心理偏差，例如过度自信、控制幻觉、群体效应等，即人的行为并非是完全理性的。
心理学认为，人类大多存在“超越平均”的过度自信倾向，而在负责制定投资决策的企业高管身上表现得更为明显。
由于过度自信的心理特征，管理者普遍高估自身能力，为追求利润积极制定一系列投资策略，导致盲目扩大投资规模，引起企业过度投资。
文章在已有文献的基础上，将我国上市公司管理者过度自信的特征与企业投资行为的关系纳入研究框架中，运用２０１１－２０１４年沪深两市制造业Ａ股上市公司的数据，分析这一特征对企业所制定投资决策的影响，并对过度自信与内部自由现金流的交互性作用进行检验。
首先是为上市公司制定合理投资决策提供参考；其次是对企业投资行为出现的异常状况做出更深层次的解释，有助于改善我国的投资环境，在规范企业的投资行为方面，提供一些政策性建议及经验证据；最后，通过对上市公司过度投资行为展开深层分析，利用实证研究所得到的结果，探索并发现导致投资异化的部分影响因素，并有利于加强对上市公司的监管。
管理层过度自信与过度投资研究
管理层过度自信与过度投资研究摘要：过度自信理论弥补了经典金融理论在个体行为分析和研究方法上的缺陷，促进了金融学理论研究向更现实更广阔的方向发展。
该理论注重运用心理学和经济学基本原理改善企业决策行为，广泛吸取心理学、社会学、经济学，尤其是行为决策科学研究的成果，重新解释了企业投资决策中的投资异象和投资行为认知偏差。
本研究试图在控制公司系列特征变量基础上，探求高管过度自信与投资决策行为之间的关系．现有的行为金融文献主要集中在投资者过度自信对公司决策产生影响，从管理者过度自信视角进行研究的很少，本研究力图在这方面做有益尝试。
文中采用规范研究和实证检验相结合的研究方法。
首先构筑了一个基于管理者过度自信假说的投资决策行为基本理论框架，并结合经验数据进行实证分析。
从总体上看，该分析框架兼容了逻辑推理性和比较性的规范研究、描述性与解释性的实证研究。
通过实证研究可以得出如下结论：第一，过度自信高管人员因持有公司股票期权并出于职业声誉考虑，似乎更是谨慎投资，但他们一旦发现公司有充裕的现金流，会对现金流投资表现出强烈的偏好。
高管层持股作为一种内在激励机制可在一定程度上解决代理问题，对改善我国上市投资行为具有积极作用。
过度自信的高管人员对现金流的利用存在着管理机会主义。
为了抑制高管过度自信带来现金流盲目投资所产生的负面效应，可以适度负债以减少高管自由决断使用的现金流，这样也可降低其代理成本。
第二，按公司的成长性进行了分组，通过对高成长性公司组分析发现，这组公司尽管有较好的成长性，高管过度自信并不一定增加投资，只有在拥有充裕现金流的情况下才增加投资。
在低成长性公司里，即使拥有充裕的现金流，他们通过对前景的预测与现实分析，也很难表现出增加投资的倾向。
第三，基于不同融资约束条件进行了实证检验，发现过度自信的高管人员投资现金流敏感度与融资约束的强弱并没有相关性。
第四，基于公司最终控制人不同性质研究发现，非国有产权控制的公司对现金流表现得更为敏感，国有产权控制的公司更容易得到政府的支持。
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信一、本文概述本文旨在探讨公司过度投资现象背后的驱动因素，特别是分析这一现象是源于管理者的代理问题还是过度自信的心理特质。
过度投资是指公司在拥有充足现金流的情况下，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的长期价值。
本文将从理论和实证两个角度，对公司过度投资的原因进行深入剖析，以期为公司治理和投资决策提供有益参考。
文章将回顾代理理论的基本观点，指出当公司管理者与股东利益不一致时，可能引发代理问题，导致管理者为了自身利益而过度投资。
接着，文章将探讨过度自信理论在公司财务决策中的应用，分析管理者过度自信如何影响其对投资项目风险和收益的判断，从而引发过度投资行为。
在实证分析部分，本文将选取一组具有代表性的公司样本，运用统计方法检验代理问题和过度自信与过度投资之间的关系。
通过对比分析，文章将揭示不同因素在导致过度投资现象中的作用程度，为理解公司过度投资行为提供新的视角。
本文将对研究结果进行总结，并为公司改善治理结构、优化投资决策提供建议。
通过深入剖析公司过度投资背后的驱动因素，本文旨在为公司治理领域的研究和实践提供有益参考。
二、文献综述在财务和投资领域的研究中，公司过度投资的问题一直备受关注。
关于过度投资的成因，学术界主要提出了两种观点：一种是管理者代理问题，另一种是管理者过度自信。
这两种观点在近年来得到了广泛的研究和讨论。
关于管理者代理问题，其核心观点在于公司的管理者与股东之间的利益不一致。
管理者可能出于自身利益考虑，如扩大公司规模以提高个人薪酬、地位或声望，而投资于并非最优的项目。
这些项目可能短期内增加了公司的资本支出，但长期来看可能无法带来相应的回报，从而损害了公司的长期价值。
一些研究通过实证分析发现，管理者持股比例较低或公司治理结构不完善时，过度投资的现象更为明显。
另一方面，管理者过度自信理论则认为，管理者往往对自己的决策能力和项目前景持有过于乐观的态度。
这种过度自信可能导致他们在投资决策时忽视潜在的风险，或者对项目的预期收益过于乐观。
我国上市公司高管人员过度自信与股利分配决策的理论和实证研究
ｍｅ ｎ ｖ ｌ ｅｏ ｒ ｊｃ ｕ ｌ ｙ，ｔ ｅｌｖ ｌｏ ｉｉｅ ｄ ｐ ｙ ｕ ｓｎ ｇ ｔｖ ｌ ｅａｅ ｏ ｔ ｅｓ ｎｏ ｎ ｇ ａ ａｕ ｆｐ ｏ ｔｑ ａｉ ｅ ｔ ｈ ｅ ｅ ｆｄｖｄ ｎ ａ ｏ ｔｉ ｅ ａ ｉｅｙ ｒ ｌｔ ｄ ｔ ｈ ｅ ｉｒｍａ ａ —
ｅ ｓｏ ｉｔｄ ｃ ｍｐ ｎ ｅ ｓｌｓ ｈ ｎ ｔ ｅ ｍｅ ｎ ｖ ｌ ｅ ｏ ｒ ｊｃ ｕ ｌ ｙ ｈ ｅ ｅ ｏ ｉｉｅ ｄ ｐ ｙ ｕ ｓ ｒ ｆｌ ｅ ｏ ａ ｉｓｉ ｅ ｓ ｔ ａ ｈ ａ ａｕ ｆｐ ｏ ｔｑ ａｉ ，ｔ ｅ ｌｖ ｌ ｆｄｖ ｄ ｎ ａ ｏ ｔｉ ｓ ｅ ｔ
陈 其 安 肖 映 红
（ 庆 大 学经 济 与 工 商 管理 学 院 ） 重
摘要 ：在现 有研 究成 果 的基础 上 ， 假 设上 市公 司高管人 员过度 自信 的条 件 下 ， 在 建立 恰 当 的数 学模 型从 理论 上研 究 上 市公 司高 管人 员的过度 自信心 理偏好 对公 司股利 分配 决策 的影 响
Ｓｅ ｉ ｒ Ｍ ａ ｇ ｒ ’ Ｏｖ ｒ ｏ ｉ ｎｃ ｎ ｖ ｄ ｎ ｙ ｕ ｌｃ ｎ ｈｅＬｉｔ ｄ ｎ ｏ ｎａ ｅ ｓ ｅ ｃ ｎｆｄｅ ｅ ａ ｄ Ｄｉ ｉ ｅ ｄ Ｐａ ｏ ｔＰｏ ｉｙ ｉ ｔ ｓｅ
Ｃｏ ｐａ ｅ ｆ Ｃｈｉ ｍ ｎｉｓｏ ｎａ： Ｔｈｅ ｒ ｎｄ Ｅｖ ｄ ｎ ｅ ｏ ｙａ ｉｅ ｃ
ｔ ｅ ｉ ａ ｇｅ ｓ’ｏｖ ｒ ｏｎ ｉ ｅ ｓ ｃ ｏｌ ｇｉａ ｅ ｅ ｅ ｃ ｎ ｔ ｖ ｄ ｎ ｙ ｕｔｐ ｉｙ ｏｆｆｒ ｓｂｙ ｈｅ ｓ ｎ ｏｒｍ ｎａ ｒ ｅ ｃ ｆｄ ｎｔｐ ｙ ｈ ｏ ｃ ｌｐｒ ｆ ｒ ｎ ｅ ｏ ｈｅｄｉ ｉ ｅ ｄ ｐａ ｏ ｏｌ ｉｍ ｃ ｓ ｔ ｉ ａ ｐ ｏｐ ｉ ｔ ｍａ ｈｅ ａ ｉａ ｍｏｄ ｌ ｈｅ ｒ ｔｃ ｌｙ， ａ ａ ｅ ｈｅ ｃ ｒ ｓ ｎｄ ｎｇ ｍ ｐ ｒｃ ｌ ｅ ｔｎｇ ｕｐ ｎ ａ ｐｒ ｒａ ｅ ｔ ｍ ｔｃ ｌ ｅ ｔ ｏ ｅ ｉ ａ ｌ ｎｄ ｍ ｋ ｓ ｔ ｏｒ ｅ ｐｏ ｉ ｅ ｉｉａ
《管理者过度自信对企业并购效应的影响研究》范文
《管理者过度自信对企业并购效应的影响研究》篇一一、引言在当今商业环境中，企业并购已成为一种常见的战略手段，用以扩大市场份额、提高企业竞争力。
然而，管理者在决策过程中可能出现的过度自信现象，对并购效应产生了深远影响。
本文旨在研究管理者过度自信对企业并购效应的影响，分析其背后的机制和原因，以期为企业并购决策提供参考。
二、文献综述近年来，国内外学者对管理者过度自信与企业并购的关系进行了大量研究。
一些学者认为，管理者过度自信可能导致企业在并购过程中过于乐观地评估目标企业价值，忽视潜在风险。
另一方面，也有研究指出，适度的管理者自信有助于提高决策效率和执行力，从而在并购过程中取得良好效果。
然而，过度自信与并购效应的具体关系仍需进一步探讨。
三、理论框架与研究假设本文基于行为金融学理论，认为管理者过度自信会对企业并购效应产生显著影响。
具体假设如下：假设一：管理者过度自信会提高企业并购的成功率，但可能降低并购后的长期绩效。
假设二：不同行业、不同规模的企业中，管理者过度自信对并购效应的影响存在差异。
四、研究方法与数据来源本研究采用定量与定性相结合的研究方法。
首先，通过文献回顾和理论分析构建研究框架；其次，收集相关企业并购数据，包括企业规模、行业、并购类型等；最后，运用统计软件进行数据分析，验证假设。
数据来源主要包括权威数据库、企业年报以及相关研究报告。
五、实证分析（一）描述性统计通过对样本企业的描述性统计，我们发现管理者过度自信在企业并购中普遍存在。
不同行业、不同规模的企业在并购过程中表现出不同程度的过度自信现象。
（二）回归分析通过回归分析，我们发现管理者过度自信与企业并购成功率呈正相关关系，但与并购后的长期绩效呈负相关关系。
这表明，虽然过度自信的管理者可能在短期内成功完成并购，但长期来看，这种过度自信可能导致企业忽视潜在风险，影响并购后的整合和运营，从而降低长期绩效。
（三）分组分析在不同行业、不同规模的企业中，管理者过度自信对并购效应的影响存在差异。
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加［［ｏ ｌｅｄｒ Ｔｔ（０３首次运用实证 ｓ６ Ｍ ｍｎｉ 和 ａ ２０） ）） ａ ｅ ｅ
方法研究了高管人员过度 自 信下投资与现金流之间
的敏感性〔， ９ 检验结果支持了Ｈａ ｎ ） ｅｏ 的理论分析。 ｔ
我国学者在该领域的研究处于起步阶段， 现有 文献主要集中在西方行为公司金融理论以及其中有 关过度 自信行为对公 司投融资决策影响的评价方
（） ４
氏 （ 一Ｃ 几〕 ）Ｉ ） ＋Ａ（ ＋ｓ ） １ ｒ ａ （） ５ Ｇ Ｉ ＝１ ｉ ｍ＋２ ＋ａ＋Ｓ （） ８ ｍ＋（ ＋８）Ｉ一 ， ８ １ ｉ（ Ｃ ， ） ８ （） ６ ｄ／Ｃ的大小和变动趋势， Ｉ ｄ 取决于双方过度自
时， 为了达到投资水平 Ｉ需要发行价值为 Ｓ 的股 ， ：
面〔）０ １［］ ２２。而在我国 这样一个转型经济时期由 政府
收稿日 ２０ 一 ８ ０ ； 期： ４ ０ 一 ４修订日 ２０ 一 ８ ０ ０ 期： ５ ０ 一 ２ ０ 塞金项目： 国家自然科学基金资助项目（０７０１ ７３２４）
作者简介： 郝颖（９ ６ ， 汉族） 山东济南人 ， １７ 一）男（ 。 重庆大学经济 与工商管理学院博士研究生 ， 研究方向： 公司财务与
双方过度 自信下的最优投资水平大于双方均理性下 的最优投资水平， 而且投资水平整体攀升。 再考察投 资与现金流的关系 ：
ｄ Ｉ ｄ Ｃ
于我国债券市场发展相对滞后、 上市公司普遍的股
权融资偏好和市场投资者的非理性行为， 模型构建 中假定：１投资的来源只在股权融资和 自 （） 有现金中 进行选择， 不涉及债券融资；２市场投资者存在噪 （）
Ｓ＋Ｓ １
３ 过度自信的现实表现与衡，方法
国外学者通常选用行权期内高管人员应出保已 到期股票的最少比例， 以及所持股权数量在行权期
Ｓ，
ｓ．下 丁 ＥＩ １ ８１ 一 ． 污 Ｌ （ （十０ Ｃ ｔ亏 Ａ十 ） ＝Ｉ
（） ２
最优化条件为 ：
内 否 增长作为衡量过度自 指标［［。 是 净 信的 ［ ５ 不 ２１ ］
析。从表 １ 可以看到：１增持股票高管人员的人数 （）
中国管理科学
２０ ０ ５年
和所占比例连续同步增长， 这主要是因为 １９ 年以 ９９ 来， 相当数量的上市公司推行了股权激励计划。（） ２ 尽管高管持股公司的净资产收益率高于上市公司整 体水平 ， 但其中增持股票类公司的净资产收益率却 比持股不变类的平均水平低。这表明： 增持股票类 公司的绩效并没有为其高管人员的增持行为提供更 为良好的业绩支撑。 我国上市公司的股权激励计划始于 １９ 年， ９９ 基
主导发展起来的新兴股票市场背景下， 高管人员的 过度 自信行为及其对企业投资决策的影响， 当前的 研究则尚未涉及。那我国上市公司高管人员是否存 在过度 自 信行为？该行为是否对企业的投资决策产 生作用？其作用机制与成熟资本市场相比有何不 同？在我国资本市场现状下， 究竟是那种融资约束 更能对过度 自 信高管人员投资的现金流敏感性进行 阐释？在我国上市公司特有的股权制度安排和治理 结构下， 自 过度 信高管人员在公司决策中可能对投 资效率产生怎样的影响？本文试图通过理论分析和 实证检验来回答上述问题， 并为我国理论界和监管 部门提供一些经验性的结论。
Ｅ （ ）＝ ＇Ｉ
８ （） ，（） ｊ Ｉ ＋８Ｅ Ｉ Ｅ Ａ＋Ｅ １（＋乙 （） １ ） Ａ ， ８ （） ２１， Ｉ＋ １ 氏 ８Ｅ （一Ｃ ８ ＋ ， Ｉ＋ ８ Ｅ ） （＋ ） ，（ Ｉ Ｅ ８ （ Ｉ ） Ａ＋ （） ＋乙 Ｅ １（ １ ）
（） ３
年份
表 １ 上市公司持股增长高管人员状况及净资产收益率统计 四年连续持股董事长样本 增持董事长人数 占样本比例 １ ．３ １２ ％ 四年连续持股总经理样本 增持总经理人数
声 导 过 信 ［１ 交易 致的 度自 行为［ １ ５
理论模型描述如下： Ａ为期初公司资产现值， Ｓ 为公司股票价值， Ｃ为自有现金。 期初有一个投资机 会， Ｉ 为投资收益函数， ＇Ｉ ＞０ Ｅ （ ） ． Ｅ（） Ｅ （ ） ， ＂Ｉ ＜０ 如果高管人员过度 自信， 那么他认为项 目投资收益 将比正常收益高 Ｅ Ｉ · ， ８ ０ （） ８ ｍ 为高管人员过 ＋ ＞ 度自信变量； 同理投资者的预期收益比正常收益高 Ｅ Ｉ８ ＂ 为投资者过度自 （）ｉ ＞０ ８ ｉ 信变量。 一Ｃ＞０ Ｉ
ｎ ３ ６ ＝ ４
２ ２％ ４． ８
ｎ＝ ３ ６ ４ ７ ４
ｎ ４ ３ ６ ＝
９ １
４ ９
占样本比例 上市公司净资产收益率 高管持股公司净资产收益率 四年连续持股不变公司净资产收益率 四年中持股增长公司净资产收益率
公 司金 融 ．
结果归咎于运气不佳。Ｌｎｅ（ ５ ， ｎ ｅ ａｇｒ ７）Ｗｅｓｉ １ ９ ｉｔｎ
（９０ ， ｋ 和 Ｋｏ （９５ 的实验研究发现， １８ ）Ａｉ ｅ ｌ ｃ ｌｚ ９ ） ｔ１ 高 管人员 通 常 比普通员 工表现 出更 显 著 的过度 自
信１ ］］ ［８０ ］［ 。 ［１
中图分类号 ：８０ ２ Ｆ３ ． 文献标识码 ： Ａ
１ 引言
随着行为公司金融研究的发展与深人， 西方学 者将行为金融的基本假设和研究方法同企业决策主 体的行为研究结合起来， 从高管人员行为特质角度 寻求对企业投资决策研究的补充与完善。Ｇ ｒ ｉ ｅａ ｖｓ 和Ｏ ｅｎ ０ ） Ｇ ｅ 和 Ｔ ａｏ（０２ 研究发现： ｄａ （００ ， ｌ ２ ｏ ｈｋｒ２０ ）
信行为特征。（） ２同适度 自 信行为相比， 高管人员过度自 信行为不仅与投资水平显著正相关 ， 而且投资的现金流敏 感性更高。（） ３过度自 信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升。（） ４ 在我国上市公司特有 的股权安排和治理结构下， 自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。 过度 关键词： 自 ； 过度 信 公司投资决策； 行为公司金融
同于外部投资者， 高管人员无法通过交易 自身拥有 的公司股权或是卖空股票来对冲风险， 因而过度地 暴露于公司特定风险之下。如果高管人员一直持股 到行权截止日 或者在一个行权期间内增持股票， 那 么预期股票价格有较大可能上升的过度 自信判断将 是解释该行为的主要原因之一。
２０ 年 ０３
ｎ＝ ３ ３ ８
２ 过度自信高管人员投资行为的理论分析
过度 自 信是指个体决策时过于相信自己的判断 能力 ， 对不确定性事件过于狭窄的确定性预期心理 现象。心理学的相关研究指出： 人们在将 自己的技 能同所在群体的其他个体比较时， 习惯性的认为自 己的才能高于整体的平均水平。这种“ 优于平均效 应” 的心理倾 向同时影响了个体行为的归因判断。 行为个体更可能将好的结果归功于 自己， 而将坏的
７５８ ．０ ％
５０８ ．０ ％
注： 对于董事长和总经理二职合一的情况， 统计中均归为萤事长样本。
那我国上市公司高管人员的持股状况和变化趋 势又是怎样呢？在 目前的市场条件和监管法规下 ， 能否对高管人员做出过度 自信 的判断呢？我们对
２０ 年一 ０３ ００ ２０ 年深沪耐市上市公司年报中高管人 员的持股状况和公司净资产收益率进行了统计分
在充分分散化的股东看来， 过度 自信高管人员比风 险厌恶高管人员愿意承担更大的风险， 这正是持有
多种风险组合的股东所期望的［［ｏ ｌ ｅｎ ３４ Ｈ ｌ ） ａ 和Ｈｖ ） ｉ
（０２， ｔ （０２认为， ２０） ａ ｎ２０） Ｈ ｏ ｅ 过度自 信的高管人员如
果比外部投资者对投资项 目更乐观 ， 则容易认为资 本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融 资支持投资项 目， 投资对 现金流 的敏感性将增
自信很大程度上源于各地国有资产管理机构推行股
权激励试点中存在选择性偏见〔）即试点企业在实 １， ９
施股权激励前的业绩普遍较高。在被确定为试点企 业后 ， 高管层由于这种选择性重视 的激励更容易产 生“ 优于平均” 的过度 自 信。
基于上述分析， 本文采用高管人员在任期内持 股数量的变化作为衡量是否过度 自 信的指标。考虑
本文从高管人员和股东间的投资价值最大化模
第５ 期
郝颖等： 我国上市公司高管人员过度 自信与投资决策的实证研究
型出发， 将过度 自信行为变量纳人模型。通过模型 的构建与分析， 首先从理论上得出我国上市公司高 管人员过度 自 信与公司投资水平间的相互关系。基
由（） （Ｅ （） ， ３ 可知０ ＇ ＜１而双方均理性（ｍ Ｉ ８ ＝Ｓ ＝０ 时， ｉ ） 最优化条件为 Ｅ（） 。 ＇Ｉ ＝１由此说明：
１ ． ６％ ４１ ４．５ ％ ９０ ６．７ ８ ７％
７． ２ ％ ２４
２ ．９ １３ ％ ５５ １ ．３ ％ ７７５ ．６ ％ ８ ２ ０％ ．６
５． ０ ％ ９３
２ ． ０％ ６３ ６２０ ．１ ％
９４ ７ ．９ ％
８２４ ．３ ％ １ ．６ ％ １７６
１ １ ３％ ２． １
９． ２ ０ ０％
１ ．２ ％ ０ １５
到 目前上市公司高管人员的持股特点和本文的研究
本都没有经历完一个行权期。通过考察 ２０ 年以 ０１
前实施股权激励的上市公司连续三年的年报， 我们 发现： 大多数公司高管人员 以往年份所持股权并没 有按相应比例分阶段行权 ， 甚至连续几年持股数量 都没有变化（ 考察范围不涉及 ９ 年以前证监会叫停 ８ 的规定， ０５ 而２０ 年以前股份回购的用途受《 公司法》 限制；证券法》 公司法》 《 和《 中的相关条款规定上市 公司高管人员在职期间不得通过二级市场买卖和转 让本公司的股票。尽管上述法规并未禁止上市公司 股权激励方案的出台和实施， 但由于相应条款的滞 后对高管持股来源和行权的限制， 使得股权激励计 划缺少完备的实施条件。既然股权激励计划的推动 主体— 国有资产管理机构和国有控股股东明确知 道相应法规的滞后 ， 那就应该在激励方案的设计 中 考虑如何规避这种制度性风险， 但绝大多数并没有