中联重科并购意大利CIFA案例
中联重科并购意大利CIFA案例分析
中联重科并购意大利CIFA案例分析作者：胡琪琳来源：《商》2013年第24期摘要：本文选取中联重科并购意大利CIFA的海外并购案例，通过资本市场的证据和财务与非财务指标证据两方面来分析评价此次并购案的成败，希望能对对中国工程机械企业海外并购作出启示。
关键词：中联重科；海外并购；经济后果2008年9月28日，中联重科联合投资机构弘毅投资、高盛、曼达林基金与意大利CIFA 公司正式签署整体收购交割协议，以2.71亿欧元的现金收购方式，完成CIFA的全额收购。
一、资本市场的证据（一）分析方法本文采用事件研究法分析中联重科合并公告日（2008年6月25日）前后30个交易日股票的市场反应，检验超常收益率AR的变化以及累积超常收益率CAR，进而分析并购事件的发生对中联重科股东财富产生的影响。
如果累积超常收益率CAR为正，说明中联重科并购意大利CIFA的公告使公司股票收益超过了深圳成指的收益水平，为股东增加了财富，否则说明此次并购公告没有为股东增加财富，投资者认为这起并购交易并不乐观。
（二）中联重科超额收益率分析图1显示了中联重科并购意大利CIFA公告前后30个交易日的股票市场反应，中联重科在[2008/2/21，2008/8/7]（公告日前后30天）的累积超常收益率CAR为-104.67%，超常收益率AR在合并公告日也出现了大幅下降（达到了-59.89%）。
由图1可知，中联重科在并购公告日后的市场表现未能达到深圳成指的整体收益水平，中联重科的此次海外并购并未给股东带来财富，投资者认为这起并购交易并不乐观。
二、财务与非财务指标证据（一）财务指标证据为进一步分析中联重科在收购意大利CIFA公司后的短期财务指标的变化情况，本文选取2005-2009年度中联重科公司盈利能力、成长能力、偿债能力和营运能力的财务指标，以此分析判断收购意大利CIFA对中联重科财务方面产生的影响。
1.盈利能力指标分析由表1可知，中联重科公司盈利能力在2007年之前都处于高速增长时期，并且于2007年各项指标达到最大值，2007年之后各项指标均有所下降，主要原因是受到金融危机的影响，公司的主营业务面临严峻挑战，全球机械工程行业景气指数走低，对于主要市场在欧洲的CIFA形式更加严峻。
中联重科并购CIFA.
整合资源 发挥协同效应
1.管理整合 • 国际战略、协同、财务和信息化管理部门设在长沙 总部，有利于总部管理者汇总各个方面的综合信息 ，制定决策； • 采购部设在长沙，可以利用总部的信息平台，根据 各方流程汇集的信息，实施全球采购，实现了产业 链上、中、下游信息的对称流动，又降低了采购成 本和交易双方的运行成本 • 利用国内生产成本低的优势，调整双方产品结构， 使得双方产品在国际市场上更具有竞争力。
2.技术整合 混凝土事业部把研发放在意大利米兰，利用 CIFA世界领先的技术平台，与中联重科的本土的 研发队伍开展技术交流与合作，推动技术创新。
3.人才整合 不论是在国内还是海外，除了CFO由中联重科 任命，其余被并购企业高管还将由当地人员担任。 • 有利于稳定企业员工和管理层的情绪，方便和当地 主管部门的沟通，避免了因并购带来的人员流失； • 有利于品牌的维护和建设； • 有利于经营渠道的完整和拓展。
公司B 弘毅
60% 40%
高盛 曼达林
CIFA
为获得CIFA公司的60%的股权，中联重 科支付1.626亿欧元，其中1.509亿为股权款 ，其余0.117亿为交易费用，所需支付款项 共计2.53亿美元，弘毅、高盛、曼达林要支 付1.084亿欧元。中联重科控股60%，弘毅 、高盛、曼达林基金三家共同持有40%的股 权。
收购资金来源主要有两部分： • 一是公司在香港成立的、用于收购CIFA 股权的香港特殊目的公 司B 将向巴克莱银行香港分行借款2亿美元，期限不少于三年。 该部分借款将由中国进出口银行湖南分行提供同金额、同期限 的融资担保。同时由公司向进出口银行提供反担保。有关贷款 成本采用浮动利率(综合年利率目前不超过5．7%%)。在优于上 述贷款条件的情况下，不排除从其他金融机构获得上述贷款。 • 二是剩余5000 万美元支付资金将由公司以自有资金支付解决。
中联重科收购意大利CIFA案例分析
中联重科收购意大利CIFA案例分析2008年9月28日，中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金与CIFA在长沙正式签署收购协议，以2.71亿欧元的现金收购方式，正式完成了对CIFA股份的全额收购，其中中联重科控股60%。
这是当时中国企业在欧洲缔造的第二大收购，仅次于2006年1月蓝星集团以4亿欧元收购法国安迪苏集团。
中联重科收购意大利CIFA公司后，混凝土机械产品市场占有率跃居全球第一。
不论从收购的时间上还是规模上都具有特殊性，所以这起收购备受关注。
以下先对中国企业海外并购的现状和特点进行归纳，然后对并购双方的发展历程进行简要介绍，最后主要从中联重科的角度对并购的动因进行分析，由于其并购实施方式很特殊也很具有特殊，所以也对并购的实施方式进行了简单介绍。
1、中国企业海外并购的现状和特点近年来中国企业的海外并购进程加快，特别是国际金融危机过后表现特别明显。
为了对后来的中国企业海外并购提供更好的指导，下面对中国企业海外并购的现状和特点进行简要归纳。
(1)并购的规模增长迅速。
2002年，我国企业以并购方式对外投资额仅为2亿美元，2003年达到8.34亿美元，呈快速上升势头。
据拉斯汉姆全球咨询公司测算，2004年我国企业境外并购额达70亿美元。
尤其是自国际金融危机发生以来，多数海外企业还没有从经营困境中走出来，资金相对充裕的中国企业其中以大型国有企业为主力军，在全球范围内寻找目标公司进行海外并购，这期间海外并购非常活跃，无论从数量还是从金额上并购规模都非常大。
2009年仅中国铝业集团注资澳大利亚力拓集团一项资金金额就达到195亿美元。
(2)并购的行业领域相对集中。
资源行业的海外并购在中国企业海外并购的早期阶段就已经开始了。
尤其在金融危机爆发后，资源行业的并购行为异常多，2008一2010年我国企业跨国并购的十大交易中，能源、矿产类行业的并购就占据了九成。
这主要是因为国际金融危机后，原材料价格大幅度的下降，而原材料的供给又制约着我国企业的发展，为了能及时收购价值被低估的资源型企业，我国企业加快在资源行业的扩张速度。
中联重科收购CIFA案-1
2)
对技术和品牌的需求。通过并购获得技术和品牌，是一种非常便捷的发展之路。作为国际一流的混凝土机械制造商，CIFA 拥有知名的品牌，全球
化的销售网络，领先的技术工艺，优异的产品质量，完善的售后服务。与行业竞争对手相比，CIFA是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供
商，其核心竞争优势在其产品的性价比较高，相对于Petzmeister和Schwing公司，CIFA产品具有10-20%的价格优势；相对于亚洲混凝土机械制造商，
20.4亿元，形成主营业务收入31.5亿元，相比之下，国内同行业领先企业在同样资产投入的情况下，人均创造主营业务收入只有CIFA的十六分之一。
3.并购交易过程及分析
1. 中联 重科 在香 港设 立了 一家 全资 控股 子公 司 ——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中联重科（香港）控股有限公司，下称中联香港） 2. 由中联香港在香港设立一家香港特殊目的公司A，然后再由该香港 特殊目的公司A 与弘毅投资、曼达林基金以及高盛组成的共同投 资方在香港共同成立一家香港特殊目的公司B。 3. 在香港特殊目的公司B中，香港特殊目的公司A 持股60%，曼达林 基金持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%。交易完成后， 香港特殊目的公司B 最终持有CIFA100%股权。 4. 中联重科在公告中称，交易完成三年之后，中联重科可随时行使 以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B 中全部股份的期权，除非共同投资方的退出价值，低于共同投资 方的初始投资。
2008年9月28日，中联重科联合投资机构弘毅投资、高盛、曼达林基金(Mandarin Capital Partners)与意大利 CIFA 公司正式签署整体收购交割协议， 以2.71 亿欧元的 现金收购方式，完成对 CIFA 的全额收购。这是迄今为止，中国企业在欧洲缔造的 第二大收购交易， 仅次于 2006 年 1 月蓝星集团以 4 亿欧元收购法国安迪苏集团。
中联重科收购CIFA案例分析
中联重科收购意大利CIＦA公司分析一、中联重科的并购战略中联重科目标是要成为大型跨国公司,需要对企业进行全球化改造。
其步骤需要在三个层面完成全球化改造：一是海外销售收入占总收入的比例要超过50%；二是在全球建立制造基地；三是有效地利用全球资本进行扩张。
并购奠定了企业进一步并购的基础.在中联重科的发展道路上，并购成为中联重科发展战略的重要选择.自２0０１年以来,中联重科先后收购了英国保时捷、湖南机床厂、中标实业的环卫机械、浦沅集团的汽车起重机、陕西新黄工的土方机械、湖南车桥厂、意大利CIFA 等公司，经过一系列的连环收购，特别是对意大利CIFA公司的跨国并购后,中联重科的销售收入不断上升，国际化步伐不断加快。
中联重科的并购战略遵循“六不收”原则，即不符合企业发展战略的业务不收、被并购行业不好不收、目标企业的基本状况不好不收、目标企业的团队不好不收、不是同类项的业务不收、不符合国家和股东利益不收。
二、中联重科的跨国并购经验1. 并购阶段的成功做法（1)引入机构投资者组成联合投资团队.在中联重科对意大利CＩＦＡ公司的并购中，中联邀请弘毅投资作为共同投资方一起收购ＣIFＡ，后经弘毅投资精心搭建，组成了以中国企业中联重科为主要收购方,中国本土的ＰE公司弘毅投资、国际知名投行高盛以及意大利本土金融机构曼达林基金为共同投资方的联合投资团队.共同投资方协助中联重科推动了整个交易的进程,包括尽职调查、交易谈判、整合计划的制定和执行、与政府监管机构沟通等。
弘毅投资作为共同投资方的组织者,同时是中联重科的第二大股东，其熟悉中联重科的战略诉求,既有中国资源,又有海外实战能力;高盛集团则代表着国际资本市场资源，具有丰富的跨境交易经验;曼达林基金成立于20０7 年，注册于卢森堡，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策银行——国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行圣保罗银行——其代表意大利本土资源,熟悉被收购企业的当地情况，了解意大利金融机构、政府、工会、法律、税收等情况。
跨国并购の中联重科收购CIFA
联重科联合投资机构弘毅 了企业“走出去”的战略，鼓励和支持各类优势企业对外投资，充分利用 投资、高盛、曼达林基金 国际、国内两个市场，优化资源配置，提高企业参与国际竞争与合作的 层次和水平。 与意大利CIFA公司正式
案例简介
中联重科是长沙中联重工科技发展有限公司的简
称。创建于1992年，是中国工程机械装备制造的龙头 企业，全国首批103家创新型试点企业之一，主要从事 建筑工程、能源工程、交通工程等国家基础设施建设 工程重大高新技术装备的研发制造。 中联重科从1992年的50万元起家，到2008年实现 销售额150亿元，年增长率达到60%以上，规模和效益 均实现快速增长。
成本方面 中联重科第二年便取得了 6%以上的市场份额增 由于并购时遇到全球金融危机，每股收益有所下降，但 方面 长，保持着比同行竞争者更加强劲的增长强度。 是随着 2009 年业绩的回升，每股收益已经大幅度回升，从年 完成并购后的中联重科，通过与CIFA共筑研发平台，同 CIFA则在意大利继续保持拥有 60% 的份额，在欧洲 初的0.2恢复到第三季度的 1.0 ，在年底更是达到1.3左右。 攻战略市场，在混凝土机械研发生产领域如虎添翼。 其他国家，保有了20%到60%不等的市场占有率。 产品研发
案例简介
中 联 重 科
中 联
香 港 控 股 有 限 公 司 公 司 A公司B来自弘毅60 % 40 %
高盛 曼达林
CIFA
案例简介
其实，自2000年以来，中联重科一刻也没有停止 其产业版图扩张的脚步：
2001年11月，中联重科整体收购英国保路捷公司； 2002年12月，中联重科兼并老牌国有企业湖南机 床厂； 2003年8月，中联重科完成了浦沅的重组； 2004年4月，中联重科“子母倒置”，收购中国 环卫机械行业第一品牌——“中标”实业；
中联重科并购CIFA
中联重科并购CIFA1的分析------兼论机械行业的海外扩张之路摘要：目前世界并购再度风生水起，演绎着第六次全球并购浪潮，这一轮并购浪潮保持着接近30%的增长率。
如此庞大的并购浪潮中不乏也有黄皮肤的弄潮儿，特别是在次贷危机和欧债危机下，从中国走出去的企业更加展示出大国、强国的气质，在危难中伸出援助之手。
本文主要就中联中科并购意大利CIFA（Compagnia Italiana Forme Acciaio）的案例展开分析，同时还论述机械行业的海外扩张模式的选择。
关键字：海外并购协同效益中联重科一并购动因理论早期的并购理论认为，跨国并购只是国内并购的一种延伸，是资本输出和国际市场分工扩展的形式。
作为资本输出的手段和工具，它的本质仍然是发达国家对于落后国家的经济投资和市场占领，企业用收购和兼并东道国当地企业的形式代替创建新企业的“绿地投资”。
跨国并购可以更快地进入当地市场，而且还可以借此打压投资所在国的企业。
由此判断，落后国家接受企业跨国兼并和收购是被迫的，跨国并购可能带来东道国带来损害。
主要的理论代表者有：（1）海默在20世纪60年代提出的垄断优势理论；（2）维农在1966年提出的产品生命周期理论；（3）邓宁在1977年提出的折衷理论。
这些理论主要应用市场竞争优势理论、企业产品生命周期理论、产业内部化理论等对跨国并购现象进行了解释，其强调的是资本输出国企业的竞争优势，通过跨国并购可以获得在资本输入国的扩张和延续，从而形成新的市场竞争和垄断势力。
对于资本输入国和被并购企业而言，除了被控制和分割占领外，似乎并无其他的效果。
从经济结果看，跨国并购的动因主要出自于资本输出国及其跨国公司对于市场和利润的追求，而资本输入国的市场被迫开放，所接受的投资没有利益，这是以往剥削的延续。
随着跨国并购的展开，众多学者开始意识到，并购实务的操作和带来的效应远远超过了理论的简单推断。
一些学者提出了新的假设并且实证检验了这些结论的正确性。
第4组 中联重科收购意大利CIFA
资 本
床厂； 2003年8月，中联重科完成了浦沅的重组；
中联重科
2004年4月，中联重科“子母倒置”，收购中
知名企业 知名企业
国环卫机械行业第一品牌——“中标”实业；
成功启示
• 跨国并购的目的与总体战略一致， 以弱势姿态维持被并购企业稳定 • 打造联合舰队，勇于金融创新 • 加强对投资环境的及时研究
并购类型：横向并购（指处于相同市场层次上的或者具有竞争关系的企业并购）
过程详解
事前调查 投标 结果
并购动机
中联重科
CIFA
（全球化战略的重要举措）
相关理论
• 韦斯顿协同效应理论
• 效率理论
相关理论
协同效应理论
• 韦斯顿的协同效应理论认为公司兼并对整个社会来说是有益的，它主要通过协 同效应体现在效率的改进上，表现为管理协同效应和营运协同效应的提高。
效率理论
• 效率理论进一步阐述经营协同建立在行业内存在规模经济或范围经济，且并购
前企业经营活动水平并未实现规模经济或范围经济的潜在要求等假设基础之上， 认为横向并购将有助于企业扩大生产规模或实现优势互补，降低生产成本。
致胜关键
• 设计合理的交易结构
• 借助资源组建联合战队 • 清晰的整合思路与规划
世界领先的投资银行、证券和投资管理公司，多次在中国政府的大型全球债务发售交易中担任 顾问及主承销商。
案例简介
2008年9月28日，中联重科联合弘毅投资， 高盛，曼达林基金与CIFA在长沙正式签署
收购协议，以2.71亿欧元的现金收购方式，
正式完成了对CIFA股份的全额收购，其中 中联重科控股60%。 中联重科收购CIFA后，混凝土机械产品市 场占有率跃居全球第一。
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路漫漫其悠远
2、并购双方的基本情况分析
（1）并购方：中联重科 • 中联重科是长沙中联重工科技发展股份有限公司
的简称。创建于1992年，是中国工程机械装备 制造龙头企业，全国首批103家创新型试点企业 之一。 • 主营业务：从事建筑、能源、交通等工程的国家 重点基础设施建设工程所需重大高新技术装备的 研发制造。
资 本
技 中联重科 术
知名企业
知名企业
路漫漫詹其纯悠远新的“核裂变”战略思想
（2）CIFA的战略： 出售公司偿还债务 2002年，第一次向中联重科抛出橄榄枝。 2006年， CIFA 遭遇资金困境，被意大利一
家私人股权投资基金 Ma-genta 收购。 2007年10月，需要现金偿还债务的 Ma-
• 不足：当时CIFA资产负债率高达83%,基本面一般，盈 利能力一般
路漫漫其悠远
中联重科： • 优势：1）知名品牌，
2）强有力的人才激励机制，员工采取“浮动工资（占总工资 的20% ）+固定工资（总工资的80% ）”，
3）有利的地理位置。其总部设在湖南的省会长沙； 4）丰富的经营经验和成功的并购经验等。 • 不足：1、产品的核心技术较差，并且其关键技术部分都需要从 国外购买，因而在成本方面具有一定的劣势。 • 2、产品的研发和创新能力不够。
路漫漫其悠远
（2）被并购方：意大利CIFA （赛法）
成立于1928 年，是混凝土机械行业排名世界第三 的著名品牌。
主营业务：设计、生产并销售预拌混凝土的搅拌、运
输和输送设备。
财务表现：2007年销售额达3亿欧元，欧美排名第二，
同时也是欧美排名第三的混凝土搅拌运输车制造商。
市场地位：有着80年的专业研发、制造和销售经验，
• 中联重科支付1.626亿欧元，其中1.509亿为 股权款，其余0.117亿为交易费用，所需支付款 项共计2.53亿美元，弘毅、高盛和曼达林要掏出 1.084 亿欧元。中联重科控股60%，弘毅投资、 高盛、曼达林基金三家将共持有40%的股权。
路漫漫其悠远
二、并购的动因
• 1）中国国内工程机械行业产能过剩，巨大产能释 放需要在国际化中找到出口； 2）CIFA大股东急需现金偿还债务，决定出售 CIFA的股权； 3）双方有很大的互补性； 首先，双方的业务覆盖区域和产品线互补。 其次，实施“ZOOMLION”与“CIFA”双品 牌战略，细分客户群，更好的满足客户的不同需 求特点。
争力； • 产品制造方面: 中联的巨大产能将促进CIFA规模和利润
的同步增长
路漫漫其悠远
三、并构程序—执行过程
2002年，CIFA首次询问并购意向，被拒绝 2007年10月，CIFA遭遇资金困境，中联开始并购 2008年7月6日晚间，中联重科公告并购资金已到账 2008年9月28日，双方达成正式的并购协议
路漫漫其悠远
财务表现：营业额：1992年起家——2008年销售额
150亿元，年增长率达60%以上。 销售收入：也从2000 年上市时的2.45亿元——
2007 年的89.73 亿元。
并购历史：
2001年11月，中联重科整体收购英国保路捷公司； 2002年12月，中联重科兼并老牌国企湖南机床厂； 2003年8月，中联重科完成了浦沅的重组； 2004年4月，中联重科“子母倒置”，收购中国环卫机械 行业第一品牌——“中标”实业；
（2）并购类型： 因为业务的相关性，二者的并购属于横向并购。
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• 4、并购后的收益
• 制造成本方面：国内低廉的制造成本+国外先进的技术 ；
• 销售网络方面：双主市场：国内市场+欧美市场； • 品牌方面：双品牌满足不同层次的客户需求； • 采购成本方面：增加了采购谈判议价能力，扩大了采购
规模，将进一步降低成本； • 产品技术方面: CIFA可以提高中联的技术水平和核心竞
3）利ห้องสมุดไป่ตู้国内低成本的优势，调整双方产品结构。
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3、技术整合
混凝土事业部把研发放在意大利米兰，利 用CIFA世界领先的技术平台，与中联重科的 本土的研发队伍开展技术交流与合作，推动 技术创新。
4、人才整合
不论是在国内还是海外，除了CFO 由中联重科任命，其余被并购企业高管 还将由当地人员担任。
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5、市场整合
1）混凝土事业部把市场营销也放在米兰，利用 CIFA 完善的销售渠道以及较高的品牌影响力， 在巩固原有市场的同时，积极拓展全球市场。
中联重科并购意大利 CIFA案例
路漫漫其悠远 2020/4/14
一、并购事件
• 2008年9月28日，中联重科联合金融投资机构弘 毅投资、高盛、曼达林基金与CIFA正式签署整体 收购交割协议，以现金收购的方式，正式完成对 CIFA股份的全额收购，全球最大规模混凝土机械 制造企业由此诞生, 成为迄今中国工程机械企业大 的一桩海外并购案。
是混凝土机械行业排名世界第三的著名品牌，是欧洲领 先的混凝土设备制造商。
路漫漫其悠远
3、并购依据
（1）双方的优势与不足：
CIFA：
• 优势：是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供 商，且性价比较高。相对于行业全球冠、亚军普茨迈斯 特和施维英，CIFA产品具有10%-20%的价格优势；而 相对于亚洲混凝土机械制造商，CIFA产品具有较好的 技术优势、更高的品牌价值。
路漫漫其悠远
三、并购过程 ——准备阶段
1、公司战略
（1）中联重科的战略： 多品牌国际化战略。
中联重科混凝土机械分公司将通过并购CIFA而更快更稳地 走向海外市场，借助国际品牌、通过与国际化公司的协调发展， 使中联混凝土机械分公司成为一个国际性跨国事业部，从而达到 企业发展中的“聚变”。
知名企业
品 牌
路漫漫其悠远
三、并购程序—整合阶段
1、文化整合：
不变的待遇稳定员工， 承诺不裁员，工资福利不变, 共同的愿景激发员工的创造力。
2、管理整合：
1）国际战略、协同、财务和信息化管理部门设在长沙总部，有利 于总部管理者汇总各个方面的综合信息，制定决策；
2）采购部设在长沙，可以利用总部的信息平台，根据各方流程汇 集的信息，实施全球采购，实现了产业链上、中、下游信息的 对称流动，又降低了采购成本和交易双方的运行成本