2018年中美网络视频平台商业模式对比分析报告

2018年中美网络视频平台商业模式对比分析报告
2018年8月
目录
一、市场表现：备受投资者青睐的华尔街宠儿 (6)
1、股价11年半的年CAGR达50%，P/S估值倍数11年CAGR达13% (6)
（1）第一个暴涨阶段（2010Q2-2011Q2）：付费会员数大幅增长和海外扩张战略带
来股价超市场表现 (6)
（2）第二个暴涨阶段(2013Q1-2015Q2)：2013年美国传统付费电视首次出现用户数
下跌 (9)
（3）第三个暴涨阶段（2018Q1-2018Q2）：订阅用户数增速回升，付费用户ARPPU 值快速增长，带来股价爆发式增长 (12)
2、估值分析：高估值造就的千亿神话 (14)
二、重度内容投入+抢先海外布局，奈飞激进的战略维持了龙头地位 (15)
1、经营策略：重度内容投入（尤其是原创内容）+抢先海外布局 (15)
2、市场地位：奈飞、亚马逊、Hulu三足鼎立，奈飞稳坐行业龙头 (25)
（1）奈飞多年来在美国家庭渗透率稳居行业第一 (25)
（2）奈飞在美国的订阅用户数远超竞争对手 (25)
3、财务数据：流媒体收入高增长，毛利率和贡献利润率不断提升 (26)
（1）11年营收翻了近10倍，年复合增长率达25.1% (26)
（2）流媒体业务飞速发展，成为奈飞最重要业务支柱 (27)
（3）流媒体业务毛利率和贡献利润率不断提升 (27)
三、对奈飞未来走向探讨 (28)
1、巨额的内容投入能否持续 (28)
（1）经营性现金流和自由现金流缺口逐年扩大 (28)
（2）奈飞现金流缺口扩大的主要原因是近年来在流媒体内容方面的投入力度加大28
30
2、海外扩张的天花板 ..........................................................................................
3、高估值能否维系 ..............................................................................................
33四、爱奇艺能否成为中国的奈飞：中国流媒体行业差异比较 (34)
34
1、电视播出渠道的差异 ......................................................................................
38
2、审查制度的差异 ..............................................................................................
（1）美国电影和电视剧采取分级制度 (38)
（2）中国电影和电视剧实行审查制度 (38)
39
3、竞争格局的差异 ..............................................................................................
（1）奈飞在美国一家独大，国内视频网站三足鼎立 (39)
（2）优酷构成的第一梯队，彼此之间竞争十分激烈 (39)
40
4、商业模式的差异 ..............................................................................................
（1）奈飞等美国流媒体主要采取用户付费模式，中国视频网站目前采取“付费+广告”
模式 (40)
5、海外扩张难易程度的差异 (42)
6、以奈飞为参考，看爱奇艺的现状和未来 (42)
五、主要风险 (49)
海外流媒体龙头奈飞的核心逻辑分析。

?奈飞的股价高涨幅归因于收入和估值的双重增长。

过去11年半，股价涨幅年CAGR达到50%，而同期纳斯达克指数的年复合增长率为11%。

过去11年，奈飞营业收入CAGR为25%，P/S估值CAGR为13%。

7月底，奈飞的TTM P/S估值达到10.6倍，处于历史高位。

我们深入分
析了奈飞转型流媒体以来三个主要的超额收益阶段的原因，逻辑有显
著区别。

?奈飞的成功最重要的策略是烧钱！烧钱！烧钱！自2010年以来公司不但从来不分红，累计融资额高达91.7亿美金（平均每年融资10.8亿美金），其中债务融资高达85.2亿美金，最近的资产负债率高达80%。

考虑到公司15年至今经营性现金流和自由现金流都是负值且有逐年
增长的趋势，公司的融资本质可以理解为借新债还旧债。

奈飞的原创
内容占比远超过竞争对手，2018年原创剧艾美奖提名数超越HBO荣登榜首，这些内容端的优异表现和背后强大的资金支持有着重要的联系。

?奈飞的高估值有三个重要的核心逻辑支撑： 1.内容的阈值理论
以及边际产出效应！——2017年开始收入增速反超内容现金支出的增速，单付费用户的数据趋势也同样支持，而且趋势在2018年得到进一
步验证。

2.美国国内的商业模式已成功被验证，海外正在复制！ 3. 行业空间足够大，用户增长暂时看不到天花板（海外用户目前仍保持40%的同比增速），行业绝对龙头(最近两三年平均每年会员费提价10%
左右)。

中美流媒体行业差异比较。

?政策及环境的差异较大：美国流媒体行业中OTT渠道（通过智能电视或者智能盒子观看）的渗透率比较高，我们估算家庭渗透率约32.5%。

国内由于对电视媒体的牌照监管以及传统电视的低价策略，
使得OTT端观看流媒体的比例较低，对流媒体会员费的增长空间会有一定影响。

?竞争格局差异较大：美国本土奈飞的订阅数处于绝对领先地位，排名第二的亚马逊的流媒体订阅会员大概只有奈飞的56%左右。

国内BAT三家视频网站同处于第一梯队，月活和会员数差别不显著，竞争白热化。

三家视频网站的会员费近期来看涨幅缓慢。

?爱奇艺是否可以复制奈飞？很难。

国内处于视频付费红利期，
我们看好整体视频网站的行业发展空间。

但爱奇艺的经营现金流和投资现金流的缺口逐年增大并且暂时看不到好转趋势。

我们爱奇艺的融资能力与腾讯视频和优酷相比并不具备明显优势。

爱奇艺最近3年半累计融资额超过388亿人民币（平均每年约111亿人民币，超过奈飞的10.8亿美金），IPO以后账上现金加上短期投资130亿元，我们预计只够烧一年半。

对标奈飞的估值体系，我们认为爱奇艺的估值目前没有被低估，仍需观察后续现金流以及融资情况。