招商银行深度研究报告20150213

招商银行深度研报

作者：逆风行驶 2015年2月13日

一、对银行业的担忧

2014年初，16家上市银行的整体PE约为4倍，PB约为0.8倍。虽然银行板块在2014年下半年以来实现较大涨幅，但目前整体PE也仅为6倍，PB仅为1.2倍。这反映了市场对于我国银行业盈利能力快速下滑的深度担忧。

市场对于银行业的担忧主要集中在以下问题上：不良贷款率的较快增长、表外业务风险较大、利率市场化带来的银行盈利能力的下降、国家大力推进直接融资占比造成的金融脱媒、民营银行争食现有银行的蛋糕等。银行业现有的估值水平是市场深度担忧的结果，若能证明市场的担忧已过分悲观，银行业作为一个整体就有较大的估值修复机会。对此，我们结合招商银行相关数据重点分析市场所担忧的问题，以此论证市场的担忧是否过度。

二、公司分析

（一）公司简介

招商银行于1987 年在深圳成立，是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，也是国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行。

2004年，招行在国内同业中率先实施经营战略调整，加快发展零售业务、中间业务和中小企业业务，逐步形成了有别于国内同业的业务结构与经营特色。

目前，招行在中国大陆的110 余个城市设有113家分行及943家支行，1 家分行级专营机构（信用卡中心），1 家代表处，2330家自助银行。此外，招行还在中国大陆全资拥有招银金融租赁有限公司，控股招商基金管理有限公司，持有招商信诺人寿保险有限公司50%股权；在香港全资拥有永隆银行有限公司和招银国际金融有限公司。招行已成为一家拥有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行等金融牌照的银行集团。

2014年9月30日，公司的前十大主要股东及持股比例如下所示：

公司的股权结构较为分散，没有实际控制人。值得注意的是，安邦保险除了对民生银行增持外，也对招商银行进行了持续增持，其持股比例从2013年末的5.73%猛增至2014年12月的10%。（二）业务运作

（二）主营业务分析

从非息收入占比看，2014年6月，公司的非息收入占比达36.08%，超越中国银行该项值33.3%成为非利息收入占比最高的银行：

从业务分部看，2014年6月，各分部税前利润占比如下：

可见，公司金融业务是公司最主要的利润来源，零售金融业务也对公司利润构成较大贡献。（三）成长性分析

1、营业收入成长性分析

2005年以来，除了2009年营收呈现负增长外，其余年份营收均呈现正增长，但近年来增长率有所放缓，复合增长率约27%。

2、净利润成长性分析

2004年以来，除了2009年净利润呈现负增长外，其余年份净利润均呈现正增长，复合增长率约35%，净利润增速快于营收增速，这主要得益于公司良好的成本控制能力。

3、各业务成长性分析

（1）利息收入与非息收入

公司主动调整收入结构，非息收入占比逐年提高，为应对利率市场化和金融脱媒的冲击做好了准备。

（2）各业务分部税前利润

公司的战略重点之一是大力发展零售金融业务。自2009年起，公司零售金融业务的税前利润占比稳步较快提升，截至2014年6月，该业务占比已达37.59%。

相较于公司金融业务，零售金融业务成本较高，但其贷款业务的风险也较公司金融业务降低，流动性也更强。在经济增速下滑、不良贷款率持续攀升的背景下，该战略布局有助于增强公司抵御风险的能力。

4、存款总额与生息资产成长性分析

存款总额的增长能反映出银行吸纳存款的水平，生息资产的增长能反映出银行发放贷款的能力。公司吸纳存款的水平与发放贷款的能力均较弱，在16家上市银行中排在10名以后。这符合公司大力发展非息业务的战略定位。

（四）盈利能力分析

1、净利差/净息差横向对比

净利差是指平均生息资产收益率与平均计息负债成本率之差，该指标代表了银行资金来源的成本与资金运用的收益之间的差额，类似于毛利率的概念。公司的该项指标在上市银行中处于中上水平，2014年6月各上市银行（中国银行和北京银行无相关数据）的净利差如下图所示：

净息差是指净利息收入的收益率，即净利息收入与平均生息资产规模的比值。净息差代表资金运用的结果，类似于净资产收益率的概念。公司的该项指标在上市银行中亦处于中上水平，2014年6月各上市银行（中国银行和北京银行无相关数据）的净息差如下图所示：

2、净利差/净息差纵向对比

公司目前净利差处于历史中游水平，但由于利率市场化的推进，悲观情况下未来可能会进一步下降。但是，净息差却不一定会同步下滑，因为利率市场化在压缩了银行利差的同时，会加速扩大存贷款的平均余额，银行利息收入的下滑幅度很可能低于净利差的下滑幅度，市场并未重视这种“以量补价”的逻辑。

另一种情况是，利率市场化并不必然带来利差的缩小，例如美国已实行利率市场化，但由于其同时实现了市场化的风险定价，其净利差水平稳定在3%-4%，反而高于我国银行的净利差水平。

因此，利率市场化并不必然对我国银行业业绩造成毁灭性的打击，市场的预期显得过于悲观。3、揽储成本

2013年末，公司的平均揽储成本为1.88%，仅高于农业银行。较低的揽储成本来源于招行良好的服务理念与服务质量，同时较低的揽储成本能使公司在利率市场化的可能冲击下保持较高的灵活性。

4、拨备前利润率

拨备前利润率是指拨备前利润与总资产的比值，由于各家银行间拨备的计提标准不一，净利润率难以直接比较，使用该指标可以增强各银行间盈利水平的可比性。

2013年末，招行拨备前的经营利润率排在16家上市银行的第4位，盈利能力相对较高。

5、成本收入比

公司具有较好的成本控制能力，成本收入比下降较快。2013年末，同口径人均税前利润129万元，较上年增长6.61%；网均税前利润6412 万元，较上年增长5.30%。

6、杜邦分析

2005年以来，公司的平均ROE为22.57%，这是一个相当高的水平。其中最高ROE为2008年的28.35%，最低ROE为2005年的17.26%。由ROE的绝对数值可以看出，公司具有较强的竞争优势。

将ROE分解后，净利润率、总资产周转率、权益乘数如下图所示：

净利润率自2010年起从稳定上升，主要是公司成本收入比持续下降所致。以行业平均水平来看，公司净利润率已处高位，继续上升的可能性不大。总资产周转率保持平稳，显示公司经营效率尚可。

最应关注的指标是权益乘数，因为银行业是典型的杠杆型企业。公司的权益乘数近年来持续下降，这应从两方面看：一方面，权益乘数的下滑不利于企业业绩增长，因为这反映了作为资产端基础的负债端不能有效扩大；另一方面，权益乘数的下滑也可能反映了经济下滑背景下不良贷款增多，公司加强了信贷审批力度，防范可能发生的风险。

（五）抗风险能力分析

1、资本/核心资本充足率

资本充足率与资本收益率负相关，公司的资本充足率与核心资本充足率在16家上市银行中处于中下游位置，意味着公司拥有较高ROE的部分原因来自较激进的经营方式。

2、不良贷款

（1）不良贷款率

2014年6月，公司不良贷款率在上市银行中处于中游水平，经营比较稳健。

公司的不良贷款率自2011年最低值0.56%上升至2014年9月的1.1%，增速大幅提高，但绝对数额仍不高。如在2013年末，美国银行的平均不良贷款率为3.2%，英国银行的平均不良贷款率为3.7%。因此，虽然我国银行业的不良贷款率上升较快且仍有上升可能，但处在合理的安全边界内，市场对此显得过于悲观。

另外，从2014年业绩快报看，2014年全年的不良贷款率为1.11%，比前三季度的不良贷款率1.1%仅上升0.01个百分点，上升幅度远小于其他上市银行。

同样，公司关注类贷款虽然迁徙率较高，但比例的绝对数额仍不高。

（2）不良贷款

2014年6月30日，公司的公司贷款金额占比61.13%，零售贷款金额占比35.64%。

零售业务是公司的战略重点，经过多年的深耕细作，公司在零售业务方面已居全行业之首。公司的零售贷款不良率仅0.72%，低于公司贷款的不良率1.18%，显示了公司在零售业务方面较强的竞争优势。公司在零售业务方面的优势有助于降低公司总体坏账风险，将更安全地度过经济下滑周期。

再者，公司早已意识到产能过剩行业的风险所在，并努力控制新增信贷在这些领域的投放，增加了抵质押品抵御风险。银行业现在正处不良暴露期，不良率上升较快，但未来不良贷款增速将显著放缓。

更重要的是，2014年底，信贷资产证券化正式由审批制转为备案制，今年1月，银监会批复华夏银行、中信银行、恒丰银行等27家银行开办资产证券化业务资格，这意味着我国银行业信贷资产证券化已进入爆发前夕。2014年全年，银行间市场共发行了2770亿元的信贷资产证券化产品，预计未来5年内将达到2万亿规模，年均增长40%。

我国的资产证券化主要采取的是表外模式，这种模式能够使得资产从发起机构的资产负债表中完全移除，实现资产出表，做到真正的风险转移。表外模式的一大特征是实现真实出售，即证券化资产从原始权益人向SPV 的转移，目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，即将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。

资产证券化率的大幅提高，不仅有助于提升银行业的非利息收入（2015年对银行业的正面影响约为2%），并且可以为银行腾出信贷空间，增加资产流动性，银行本身风险也将实现分散和转移，业务风险降低。

此外，由于7%的GDP 增速几乎是政府的增长目标下限，政府不会容忍银行体系出现系统性风险，即使风险来临，政府有意愿也有能力维护体系的稳定。

3、拨备覆盖率

计提拨备覆盖意义：一是在不良贷款率上升时可以加大拨备计提以抵销未来坏账核销，因此拨备覆盖率的提高可能意味着真实不良贷款率上升较快；二是由于增加拨备计提直接减少当期利润，因此常用该项目来平滑利润。

近年来公司的拨备率呈下降趋势，由于宏观经济增速下滑明显，真实不良贷款率必然在上升，因此公司拨备率下降的原因只能是为了保持利润增速。预计2015年不良贷款率仍将提高，拨备率虽有下调空间但已不大，因此2015年净利润增速将面临威胁。

虽然各项改革正在快速推进，流动性也开始逐渐释放，但由于时间较短，宏观经济暂未看到见底迹象，预计2015年不良拐点难以出现，时间可能延后至2016年。激进假设下，2015年公司贷款不良率为2%，零售贷款不良率为1%，则公司总体不良率上升至1.58%。在拨备率维持2014年9月227.99%的情况下，新增拨备额约277亿元，公司净利润较大幅度地下滑在所难免。当然，这种假设较为激进，且预计公司会继续降低拨备率以平滑利润。

公司可能面临业绩负增长的危险，但无论如何，并不会伤及核心资本。2014年上半年，市场在

0%

5%10%15%20%25%30%35%40%20072008200920102011201220132014年06月

零售贷款比例

零售贷款比例

给予银行股破净的定价时，隐含的假设是不良率的提高足以伤及银行股的核心资本，这显然过度悲观了。

4、买入返售金融资产

在127号文件发布之前，各银行通过买入返售信托受益权将信托受益权作为同业业务，移至买入返售金融资产科目进行核算。在该科目下，信托受益权可以以同业标准计提拨备、无须缴纳存款准备金，且不被纳入信贷规模，不占用存贷比指标。这就规避了监管，使资产规模可以迅速扩大。然而信托受益权的实质是质量较差的信贷，比如无法通过正规渠道取得的银行贷款，且存在刚性兑付与隐性担保，这就使得银行的风险增大。

2014年5月16日的127号文件发布，要求银行把信托受益权纳入应收款项类核算，这使得买入返售信托受益权业务在银行间市场迅速萎缩。公司也表示，将停止开办返售受益权业务。按照2013年该业务规模，以1.2%的手续费计算，停止开办该项业务将减少非息收入约14亿元，仅占2013年利润的2.7%。由于公司该业务规模不大，因此对业绩的负面影响不显著，但却显著降低了银行业整体的表外风险，而该风险是市场担忧的重点之一。

5、非息收入

公司非息收入保持高增速，2014年9月更是达到71.32%，主要是信用卡分期业务、财富管理业务和受托理财业务快速增长所致。

截至2013年底，公司信用卡累计发卡量5121万张，占全国累计发卡量的12%左右，市场占有率位于各大银行之首。信用卡业务属于零售业务，已成为了公司的核心竞争力之一，因为使用招行信用卡的客户几乎必然使用招行的储蓄卡以便于各种转账结算，因此现有客户的粘性较大，这就为公司中间业务的发展提供了良好的基础。

从市场和客户角度看，未来客户趋向于由依赖银行间接融资转变为利用金融市场直接融资，客户持有的大量各类金融资产，需要银行提供完善多样化的金融资产服务。积极开拓这类中间业务，可以满足个人客户的资产保值增值需要，同时银行的中间业务也能获得更好发展。

2014 年以来公司净息差逐季环比下降，三季度环比下降至2.39%。受2014年降息影响，预计公司2015年净息差仍面临缩窄压力。但是，公司非息收入已占总收入的35%左右，上市银行非息收入占总收入的平均比例为24%，目前美国的非息收入占比约为35%，相较于其他上市银行，我们认为公司对即将到来的利率市场化与金融脱媒已做好了充分准备。

6、民营银行

2014年7月，随着深圳前海微众银行、温州民商银行、天津金城银行三家民营银行筹建申请获批，市场担忧银行业的竞争激烈程度将大幅提高。而我们认为，民营银行几乎无法憾动现有银行的地位。虽然民营银行天然具有亲小微企业的基因，但却在揽储方面有巨大压力，储户从现有银行变更至民营银行必须承担巨大的转换成本：

首先是安全性。民营银行的风控措施与资金实力比现有银行相去甚远，安全性必然也不如现有银行。

其实是便利性。民营银行网点数量稀少，储户无论是存取款或办理业务均没有在现有银行方便。

因此，我们认为民营银行几乎无法与现有银行争食同一块蛋糕，对现有银行的负面影响微乎其微。

（六）面临的发展机遇

在未来一段时期内，中国经济将继续保持相对较快的增长速度，同时随着工业化、城镇化、信息化和农业现代化步伐加快，社会融资总量将保持中高速增长，这为银行发展提供很大的增量空间；十

八届三中全会提出要进一步完善金融市场体系，虽然给银行现有发展模式带来一定冲击，但也为银行在产品创新、拓宽中间业务收入来源等方面创造了难得机遇；人民币国际化进程的稳步推进，孕育着银行许多新的业务与盈利增长点；移动互联网、大数据、云计算等新兴技术的蓬勃发展，为银行创新业务模式、提升管理精细化水平等创造了有利条件；大资管时代的来临，为银行加快构建跨市场、多领域、多界面的大资管平台提供了良好机遇，等等。

三、利润预测（以2015年2月13日收盘价14.63元计）

基于一系列假设，我们得到公司的EPS、BPS及对应的估值水平：

四、估值分析

（一）分红率

随着公司股价的逐步下跌与分红水平的逐步提高，目前公司分红率约为4%，处于历史较高水平，较具吸引力。

（二）市盈率（TTM）

公司历史最高PE为45倍，估值中枢约为15倍，美国大银行PE约为15倍。目前公司股价对应PE为6.36倍，处于历史低位。若不是通过估值修复，而是通过业绩下滑回到估值中枢，则长期看业绩需下滑60%左右，这显然不大现实。

（三）市净率

由于银行的资产流动性较好，所以非常适合以PB指标进行估值。公司历史最高PB为9倍，估值中枢约为3倍，目前公司PB为1.22倍，股价处于低估的状态。

以PB结合ROE看，目前PB约1.22倍，按2013年ROE约23%计，持有一年公司股票所获取的收益为18.8%，这更进一步反映了公司股价低估的现实。

（四）市销率

虽然利率市场化的逐步推进使得利差不断收窄，但公司的历史市销率仍有一定的指导意义。公司最高历史市销率接近16倍，最低历史市销率约为1.63倍，目前市销率约为2.22倍，处于历史低点附

近。

（五）估值分析结论

各种常用的估值方法均得出一致结论，即公司的股价处于严重低估状态，估值修复的确定性较高。

五、投资策略及投资建议

（一）潜在的催化剂

公司股价目前面临较多的催化剂：（1）市场一直担忧的存量贷款不良开始暴露，这是压制银行估值的重要因素，靴子落地的利空反而是利好；（2）“坏账银行”（即地方资产管理公司）的数量开始增加。这些公司具有国资背景，它们以一定的价格从商业银行收购不良资产，进行整合后以一定价格出售；（3）信贷资产证券化的大力推进；（4）隐性担保与刚性兑付逐渐被打破；（5）降息预期有助估值回升；（6）降准不仅直接利好银行业绩，而且托底宏观经济，减缓不良率上升；（7）中间业务占比的持续提高部分对冲了利率市场化与金融脱媒的负面影响

（二）投资建议

公司股价极具吸引力，虽然一些利空确实存在，但经过分析，我们认为这些利空并不足以将估值压制至如此低的水平，且相当多的积极因素已经出现，此时是较好的买入时机。基于此，我们给予公司“强烈推荐+A”的评级。

六、风险提示

宏观经济下滑幅度超预期

附录：

市场给予银行股整体较低的估值的核心理由是经济下滑背景下预期不良率加速暴露，因此对银行股的选择可以从较高的拨备覆盖率与较高的非息收入占比入手，下表给出拨备覆盖率与非息收入占比最高的5家银行（2014年6月）：

我国的银行总体上看同质化较为严重，某些银行经营上虽有一定特色但并不特别明显，且市场已给予差异化相应的折/溢价，因此我们对银行股的看好在于其整体性的低估。考虑到目前难以清晰辨别哪家银行能更平稳地度过危机，对银行股的推荐更适合采取组合的形式，我们推荐“招商银行+民生银行+北京银行+兴业银行+浦发银行+中国银行”的组合。