中国宏观审慎监管工具和政策协调的有效性研究

表 2：作用于金融体系的政策体系 政策 微观审慎监管 宏观审慎监管 主要政策目标 限制金融机构的个体风险 限制金融体系的系统性风险 资本要求、准入制度 逆周期资本缓冲、 资本附加、 流动性附加、 杠杆率、 动态拨备、动态贷款价值比 LTV 等 代表性工具
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货币政策 财政政策 资本流动 其他政策
Kuttner 和 Shim (2012) Lim 等 (2011) Wong 等 (2011) Ahuja 和 Nabar (2011)，香 港 Craig 和 Hua (2011)，香港
LTV LTV
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中国宏观审慎监管工具和政策协调的有效性研究
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Galac (2011)，克罗地亚 Igan 和 Kang (2011)，韩国 Jiménez 等 (2012)，西班牙 Krznar 和 Medas (2013)， 加拿大
Байду номын сангаас
LTV、DTI、 动 态 拨 备 IMF(2011)，中国、哥伦比 和存款准备金要求、 流 亚、 韩国、 新西兰、 西班牙、 动性工具、 信贷增长限 美国和部分东欧国家 制等 IMF(2013)， 爱 尔 兰、 西 班牙 动态拨备率、 逆周期资 本缓冲
降低银行业信贷扩张速度、提升风险抵御能力
国内关于宏观审慎监管政策工具有效性的文章主要在文献综述和理论推导方面。谢平和邹 传伟（2013）尝试构建银行宏观审慎监管基础理论新范式，认为宏观审慎监管与微观审慎监管 的区别不在于监管工具，而在于监管标准，并证明了逆周期资本要求、附加资本、流动性监管 等宏观审慎工具在经济学理论上的合理性。张敏锋和李拉亚（2013）综述了国际上关于宏观审 慎监管政策有效性方面的文献，指出宏观审慎监管工具的有效性研究仍在初始阶段，但需要加 以重视。 （二）宏观审慎监管政策与其他政策协调的有效性研究 维护一国的金融稳定有着广泛的政策框架（见表 2） ，宏观审慎监管并不是作用于金融体 系的唯一政策工具。货币政策、微观审慎监管、财政政策、资本流动政策等尽管有着不同的政 策目标，但由于都会作用于金融市场和金融机构，因此存在政策间的相互作用。这种作用可能 是相互促进，但如果缺乏有效协调也可能是相互排斥，使各政策的有效性都不同程度地被削弱。 在多种经济金融政策工具中，宏观审慎监管政策与货币政策、微观审慎监管政策之间的协调最 为重要，因为这三类政策均直接作用于金融机构和金融体系，互动性最强。
信贷增长上限、 差别存 款准备金率、 对外汇借 款的控制措施 LTV、DTI 动态拨备率 LTV、DTI
信贷增长上限能够控制国内私人部门的贷款 增速，但无法控制各项贷款增速；差别存款准 备金率有助于金融机构提高资本缓冲。 LTV、DTI 能够降低房地产价格增速和减少交 易行为 一定程度上平抑信贷投放的波动 减少住房按揭贷款增量及房地产价格上涨 LTV、DTI、 动态拨备和存款准备金要求效果 较好
1 廖岷，经济学硕士、工商管理硕士，高级经济师，中国银监会上海银监局；林学冠，经济学硕士，中
国银监会上海银监局； 寇宏， 经济学硕士， 中国银监会上海银监局。作者感谢匿名审稿人意见， 文责自负。 * 本文为中国金融四十人论坛课题“中国系统性风险与宏观审慎监管研究”的部分成果。
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中国宏观审慎监管工具和政策协调的有效性研究
价格稳定、流动性管理 管理总需求、建立财政缓冲 限制系统内货币错配、防范 资本大幅流出入波动造成的 冲击 多目标
利率政策、存款准备金要求 税收、财政救助 限制外币资产类型、限制外汇头寸，管制资本大幅度 抽逃 金融市场基础设施等
资料来源：Hannoun（2010）、童大龙（2011）。
在宏观审慎监管政策与货币政策、微观审慎监管政策协调的有效性方面，已有的理论模 型和实证分析较为有限。 现有研究主要是两种类型： 第一类是一般均衡模型法， 以英国经济 学家 Goodhart 等（2013） 的研究为代表， 通过模拟一个经济体（ 包括多类经济主体、 两类商 品和两期禀赋经济） ，研究偶发性资产价格崩盘风险对经济结构的影响，以及多监管政策对金 融机构和居民部门福利的冲击或改进；第二类是资产负债模拟法，以美联储经济学家 Bliss 和 Kaufman（2003）的模型为代表，关注在法定存款准备金率和最低资本充足率的双重约束下， 通过简化银行业资产负债表，分析银行信贷顺周期性和逆周期监管政策的有效性等问题。黄荣 哲和农丽娜（2011） 、 李向前（2013） 均采用了 Bliss 和 Kaufman（2003） 的分析方法。 其中， 后者主要对相关分析方法进行介绍以及论证了加强逆周期监管工具使用的重要性，而前者在此 基础上加入了流动性比率的约束。
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中国宏观审慎监管工具和政策协调的有效性研究 *
廖 岷 林学冠 寇 宏 1
摘要：随着各国逐步将宏观审慎监管应用到金融系统性风险管理实践，宏观审慎政策的有 效性逐步成为学术界和实务界关注的重点。本文从两个维度分析了我国宏观审慎监管政策的有 效性：在监管工具有效性维度，实证分析了我国应用宏观审慎政策工具控制系统性风险的效果， 结果表明近年来我国实施的大多数宏观审慎监管工具达到了预期效果；在政策协调有效性维度， 通过简化的银行业资产负债表，模拟分析了货币政策、宏观审慎监管、微观审慎监管等多种政 策对银行业的影响，结果表明由于政策决策和协调机制方面的缺陷，我国 2008 年后的各个阶 段分别出现了一定程度的“政策抵消”或“政策超调”。最后，本文提出了相关政策建议。 关键词：宏观审慎监管；金融系统性风险；政策协调
二、宏观审慎监管工具和政策协调有效性的研究评析
宏观审慎监管政策发挥作用和达到预期目标需要两个前提：一是政策工具本身，通过作用 于金融机构或市场预期，对金融系统性风险发挥既定的作用；二是在政策协调方面，通过有效 的沟通机制，避免宏观审慎监管政策与其他经济金融政策（通过金融体系的内在联系）发生政
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一、引言
始于 2008 年的全球金融危机以始料未及的方式给现代金融业提出警示，看似成熟发达的 金融体系在危机中突然变得脆弱不堪，系统性风险迅速形成并蔓延，投资者信心瞬间丧失，先 前看似稳健有效的金融机构顷刻坍塌。危机爆发 6 年后的今天，危机压力似乎暂时消退，但人 们对现行金融体系的发展以及对系统性风险识别、预警和防范的反思却未曾止步。人们逐渐意 识到，随着金融市场的发展与深化，金融体系和金融机构规模的日趋扩大和结构的日趋复杂， 金融衍生产品种类的不断增加， 金融机构之间以及金融机构与金融市场之间关联性的不断加强， 金融风险在金融体系中的分散、传导和积累变得越来越复杂。以《巴塞尔协议》为核心的资本 监管在维持单体机构稳健运行的同时，难以保障整个金融体系的稳定。整个金融体系的崩溃能 迅速传导至每一家看似稳健的单体机构，并对实体经济造成巨大冲击。
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策抵消和政策超调。因此，研究宏观审慎监管政策的有效性需要从这两个方面入手，本文也将 从这两方面评析已有的研究文献。 （一）宏观审慎工具的有效性研究 由于宏观审慎监管政策的广泛使用兴起于此次全球金融危机后， 因此受限于样本时间长度， 针对工具有效性的实证研究较为有限。表 1 列示了 2010 年以来的宏观审慎监管工具有效性实 证分析。可以看出，相关研究方法主要包括三类：一是对比分析法，即对比宏观审慎监管工具 使用前后的系统性风险指标变化，IMF（2011）即采用了这一方法；二是回归分析法，以衡量 系统性风险的指标为被解释变量， 分析宏观审慎监管工具（如 LTV）调整对系统性风险的影响， 这是大多数文献采用的方法；三是模拟法，假设一国采用了某些宏观审慎工具，通过分析工具 的传导，模拟这些工具使用对系统性风险的影响（IMF，2013） 。在三类方法中，回归分析方 法对数据的要求最高，在样本数据充足的情况下，模型的结果也最具说服力。
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由于系统性风险有可能会在看似稳健的经济体内部累积，不能将寻求金融稳定作为宏观经 济政策工具组合的附属目标，而需要采取更有针对性的政策工具应对系统性风险的累积。在本 轮全球金融危机后，用于管理和防范金融系统性风险的宏观审慎监管理念受到空前重视，宏观 审慎工具得到广泛运用。虽然宏观审慎监管从 20 世纪 70 年代就开始在国际组织中讨论，但由 于危机前长期的金融繁荣和稳定的宏观经济环境，特别是 20 世纪 80 年代到此次危机前的去监 管化大潮，使得对宏观审慎监管的理论研究和金融实践在此次危机前被长期淡化和忽视。这也 是系统性风险不断累积以及危机爆发的重要原因之一（Clement，2010） 。危机后宏观审慎监管 研究兴起，目前已形成较为完整的理论和政策框架，并越来越多地被各国应用于金融系统性风 险管理实践。 宏观审慎监管是管理和防范金融系统性风险的自上而下的金融监管政策框架。从目前国 际组织和各国的监管实践来看，后危机时代宏观审慎监管政策主要包括两个维度：一是时间维 度（time dimension） ，即应对金融体系固有的顺周期性，代表性政策工具包括逆周期资本缓冲 （counter-cyclical capital buffers） 、动态拨备（dynamic provisioning） 、贷款价值比率上限（loanto-value cap， 以下简称 LTV） 、 债务收入比率上限（debt-to-income cap， 以下简称 DTI） 、 杠杆率、 存贷比等； 二是跨部门维度（cross-sectional dimension） ， 即应对特定时间内金融机构共同的 或相关联的风险暴露，代表性政策工具包括系统性资本附加要求（systemic capital surcharge） 、 恢复与处置计划（recovery and resolution plan） 、风险隔离措施等（Borio，2003；IMF, FSB 和 BIS，2011；IMF，2013） 。 正如货币政策有效性始终是货币政策研究的核心一样，随着各国对宏观审慎监管政策的应 用，理论和实务界已越来越关注宏观审慎政策的有效性，即宏观审慎监管政策是否实现了政策 目标，是否产生了“非预期效果” 。宏观审慎监管政策的有效性也可以分为两个维度：一是应 用宏观审慎监管工具降低金融系统性风险的有效性；二是宏观审慎监管政策与其他经济金融政 策协调的有效性。本文将在评析国内外宏观审慎监管政策有效性已有研究文献的基础上，从工 具应用和政策协调两个维度，实证分析中国宏观审慎监管工具和政策协调的有效性，并据此提 出未来提升宏观审慎监管有效性的政策建议。