第9章基金业绩评价案例

2、考虑风险的收益衡量 综合考虑基金风险、收益的三大经典绩效测度指标：特 雷诺测度、夏普测度、约翰逊阿尔法测度。 1）、特雷诺测度 1965年，杰克·特雷诺在《如何评价管理的投资基金》 一文中，提出的一种经风险调整后的投资基金业绩的 评价指标。即“特雷诺测度”。他的观点是，根据 CAPM模型，基金经理应消除所有的非系统性风险，因 此，用每单位系统性风险系数所获得的超额收益率来 衡量投资组合的业绩是恰当的，即：
第二节 证券投资基金管理能力评价
评价角度：
1、证券选择（选股能力）：购买被认为市场估价过低的证
券，卖出被认为市场股价过高的证券，获得超过平均水平
的收益。 2、市场时机选择（择时能力）：预测市场发展趋势，在市 场上涨时通过调整证券组合提高投资的系统性风险而获得 高额收益，在市场下跌时主动降低系统性风险。
9.1.3* 无基准的业绩衡量
通过比较基金管理人所持有的证券在持有时是否比不 持有时有更高的收益率。持有的个股在持有期的收益率高 于未持有期的收益率，说明基金管理人具有较强证券选择 （选股、择时）能力。
无需使用基准的基金业绩评价方法：事件研究模型（ ESM）、投资组合变动评估模型（PCM）。
1）科内尔的事件研究模型：用第T期某个基金投资组合的实 际收益率与期望收益率之差的平均值对该投资组合的业绩 表现构建ESM模型。缺点：以证券投资金的投资组合所持有 证券的是钱收益率为基准，缺乏客观性。
TR
rP - rf
P
其中：TR — 特雷诺测度； rP — 基金的投资收益率； rf — 无风险利率；
P — 组合的系统性风险系数 。
特雷诺测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场
风险的收益率越高，基金的业绩越高，反之，基金的 业绩越低。
如果某基金的TR值超过rm-rf，说明基金的业绩超过
2）调整的事件研究模型 改用评估期后（事后）的一段样本区间以估计期望收 益率，得到样本调整后的ESM模型。缺点：利用后续期间估 计的收益率无法包括事前未预料的特殊情况（并购、破产 ），会造成估计的困难或偏差。
3）投资组合变动评估模型
依据事件（基金投资组合中个股持股比例的变化）分 析法，计算事件期间和后续期间资产收益的差异，分析事 件能否带来显著的超常收益，来对组合管理者的投资水平 和投资业绩进行评价。 缺点：未考虑各证券持股比例本身的大小，PCM值表现出的 评价结果，可能与基金实际上的收益情况不符。
算数平均、时间加权、货币加权收益率比较及应用
1、基金公司用算数平均和时间加权收益率评估投资业绩，相同评 估期内，算数平均一般大于时间加权收益率。当所有子期收益 率相同是，二者相等。
2、评估过去的业绩时，用时间加权收益率更好。预测未来的投资 业绩时，算数平均收益率更好。 3、对于评估基金投资组合的业绩时，用货币加权收益率不恰当。 因为这一评估方法，将投资者重新分配资金对基金的影响强加 在基金管理者身上。特别是投入或撤出资金数额相对于基金组 合价值越大，则对货币加权收益率影响越大。 4、货币加权收益率，在衡量了基金投资收益情况的同时，还包含 了投资组合市场价值增长的信息。
9.2.1 证券选择能力和市场时机选择能力评价
方法：牛市时增持高贝塔系数（β）的股票（即提高基金投 资组合的系统性风险），熊市时增持低贝塔系数的股票， 或增持前景好的公司股票。
1）T-M模型（特雷诺、梅泽1966年提出）
2）以类似基金为基准（选择基准遵循原则：以一定标准来区分不同
类型的基金）
以市场指数为基准利弊：利——简单方便，直接拿来 用；弊：用规定好的一组证券组合计算的指数，与个人管 理的多变的基金投资组合有差异，结果不够准确。 类似基金：一组投资风格相近的基金组合，是众多现 行风格相似的基金的平均业绩表现。 （美）区分类似基金的标准：招募说明书投资目标分 类法——不同投资目标分为不同组别，即类似基金，实际 投资不完全按投资目标，故不准确；理柏基金分类法（理 柏公司）——分类过细，不适用于普通投资者；晨星基金 分类法（晨星公司）——考虑投资风格、对实际投资组合 调整，缺点：基金分类不稳定，常变化。
业绩评价的基础：业绩衡量（对评估期内资产管理人实 现的收益进行计算）。不同业绩衡量方法可能产生不同 计算结果，得到不同评估结论。——判断业绩优劣。 衡量基金业绩的方法大致分为3类： 1、不考虑风险的收益衡量，即基金单位净值、投资收益 率等；2、考虑风险的收益衡量，如3种经典收益衡量方 法——夏普测度、特雷诺、约翰逊阿尔法测度，以及改 进的风险调整方法（M2测度、多因素模型等） 3、无基准的业绩衡量方法：如ESM、PCM方法等。
①特雷诺测度基于CAPM模型提出（认为基金投资组合的非系 统性风险已被分散掉，风险仅为系统性风险），因此，在 基金投资组合的非系统性风险分散后，TR测度是合适的评 价指标。 ②夏普测度基于CAPM（分母是基金投资组合的总风险）应用在， 基金的投资组合非系统性风险没有被充分分散情况下。 ③在基金的投资组合系统性风险充分分散后，采用TR和SR的 测度结果相同。 ④约翰逊阿尔法测度旨在通过提供一种计算差额回报率的简 单方法，来评价基金的业绩。 a是否显著，则不能检验。
E (rP ) rf P (rm rf )
rP E (rP ) 其中： — 约翰逊阿尔法测度； E (rP ) — 基金的预期收益率
如果α 显著大于0，说明基金的实际收益率高于其预 期收益率，该基金业绩比市场对它的期望更好；反之， 说明基金的业绩低于市场对它的期望。
4）、特雷诺、夏普、约翰逊阿尔法测度的应用说明
3）*业绩基准分析存在的问题 ①指数的调整。指数为充分反映市场会定期调整，变化 的市场指数降低了基准实际可比性和有效性。
②现金的影响。投资组合的保留现金，会影响投资组合
在市场上涨、下跌时的业绩劣优。对其处理也可能影 响最终评价结果。 ③交易成本。实际投资组合中需要支付成本，基准收益 是一个理论上的，直接比较时注意交易成本问题。
值越大，表明基金业绩 越好。
9.1.2 基金业绩比较基准的选择
业绩比较基准：将要评估的基金业绩与其相似的基金平均 业绩或其他标准进行对比，来判定基金也记得好坏，这一 被用来对比的标准称为业绩比较基准。基金净值增长率超 过业绩比较基准时，表明此基金优于比较基准——大盘。 比较基准选择原则：与要评价的基金高度相关，投资类型、 投资结构相同或相似。 1）以市场指数为基准 与整个或部分市场运行高度相关的多种指数，可直接用作基 准，称为“基准指数”。考虑基金的性质、类型后选取具 体的指数。如：上证综指、沪深300等。
市场收益率，反之低于市场收益率。图形上反映在该 基金代表的点在证券市场线的上方或下方。
2）、夏普测度 1966年，威廉·夏普在共同基金业绩，一文中采 用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的 业绩，提出夏普测度。即：
SR rP - rf
P
其中：SR — 夏普测度； rP — Nhomakorabea投资组合的平均收益率 ； rf — 无风险利率；
M 2测度计算公式： M 2 rP （ - rm）
基金的M方测度值大于0，意味着基金的收益超过 市场收益率；反之基金的收益低于市场的收益率。
6）、Fama和French的三因素模型
RP R f （ 2 HML 3 SML 1 Rm - R f ） 其中：RP — 投资组合的收益率； R f — 无风险利率； Rm — 市场组合的收益率； HML — 高和低BE / ME公司的股票收益率之差 ； （公司的账面价值与市 场价值之比） SML — 小、大市值股票的收益 率之差。 对基金投资组合的超额 收益进行回归，得到 说明基金的投资组合是 否具备超过市场的能力 。
5）、基金投资组合的 M 2 测度
针对TR、SR、a三个测度的局限和不足，国外学者提
出了股价比率法、M方测度、业绩指数、晨星评价法等改 进的风险调整业绩衡量法。
M方测度的基本思想：任何基金投资组合的风险度量 指标为收益的方差，对于市场指数也是如此。因方差具有 线性可加性，故可以将基金投资组合与一定比例的无风险 证券组合起来，使新组合的风险（方差）等于市场组合的 风险（方差），然后利用上述比例求出新组合的收益率， 再求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原基金组 合的业绩水平。
（3）货币加权收益率（内部收益率）——投资评估期内
各子期的现金流以及投资组合的最终市值的现值之和等于 投资组合期初市场价值的收益率。公式为：
C N VN C1 C2 V0 2 (1 RD ) (1 RD ) (1 RD ) N 其中：RD — 货币加权收益率； V0 — 基金投资组合期初市场 价值； VN — 基金投资组合期末市场 价值； C N — 基金投资组合在每个子 期间的净现金流入 （现金流入- 现金支出）。
基金的夏普测度值越大，说明基金的业绩越好。基金的 SR值超过市场指数的SR值时，说明基金业绩超过市场收 益率 。在资本市场线上方。
■
P — 组合收益率的标准差。
3）、约翰逊阿尔法测度
1968年，约翰逊在《1945-1964年间共同基金业绩》一
文中，提出采用α 衡量基金业绩，即在给定基金面临 的风险条件下，求出基金的期望收益率，然后用基金 的实际收益率与期望收益率比较，两者的差额就是约 翰逊阿尔法。即：
9.1.1基金总体业绩的衡量
1、不考虑风险的收益衡量
1）基金单位净值法——绝对收益的衡量 最简单、直观的方法：比较基金的单位净资产（NAV=基 金净资产总值/发行总份额），即某时点上每份基金的 市场价值。 缺点：1）作为绝对收益的NAV，不能在基金之间做横向 比较；2）不同NAV和宏观经济环境、基金发行时间长 短相关；3）不能反映基金规模大小，规模效应可增大 收益、降低风险，且具有不同边际成本，对以上这些 不能做出评价；4）没有综合权衡收益与风险，不能判 断基金的收益是否能补偿该基金所面临的风险。