控制权市场：收购与反收购策略

• 阿塞洛的反收购理由：
– 出价过低； – 缺乏行业逻辑性； – 可能导致公司的裁员；
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• 5月19日，米塔尔再度提出258亿欧元的新报价，但阿 赛洛很快以与俄罗斯北方钢铁公司合并的决定作出了 回应。
• 根据该决定，阿赛洛将把约32%的新公司股份，以每 股44欧元的价格出售给俄罗斯北方钢铁公司总裁莫尔 达索夫；
• 负债毒丸计划主要表现在两方面： – 稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本； – 可耗竭企业现金，恶化企业财务结构，造成财务困难， 令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出， 直至拖累并购者自身。
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人员毒丸计划
• 指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议， 在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一 人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将 集体辞职。
– 如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本 （每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权。
– 段永基 ：“如果没有反收购措施，美国投资股东会起 诉我！”
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负债毒丸计划
• 增加自身负债
• “毒药条款” – 依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求
• 提前赎回弊后可以以很低的价格赎回权 力。
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盛大新浪攻防术
• 2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家 关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克 官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经 通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并 根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会 (SEC)提交了 13-D文件。
收购； – 员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购
会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡 而使员工前途渺茫等等）。
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主要反收购措施
• 经济手段
– 提高收购者的收购成本，如金色降落伞 ； – 降低收购者的收购收益或增加收购者风险 ，如
毒丸计划。
• 法律手段
– 诉讼；
到董事会支持的并购或有附加条件的并购。 – 对部分收购非常有效。
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公平价格条款
• 规定收购方必须向少数股东支付目标公司 股票的公平价格。
• 所谓公平价格，通常以目标公司股票的市 盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以 公司的历史数据并结合行业数据为基础的。
• 当目标公司受到二步标价要约收购时，该 条款是最有效的。
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为什么反并购
• 反收购的原因主要有以下几种：
– 控股股东不愿意失去控股地位； – 公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价
交换”法则，不利于公司股东； – 通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权
转让条件； – 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意； – 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展； – 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反
– 2006年1月29日，阿赛洛董事会拒绝米塔尔发 出的收购要约，并称此为“恶意”收购。同时， 公司宣布将尚未实施的２００５年分红增加一 倍，同时允诺今后还会派发更多分红。
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• 米塔尔的收购理由：
– 与阿塞洛的合并是全球钢铁行业整合的关键所 在，将降低钢铁价格的波动性；
– 米塔尔钢铁在美国、中欧、东欧及亚洲地区实 力强大，而阿塞洛则在西欧占据优势；
• 而莫尔达索夫将向阿赛洛支付约12.5亿欧元的现金并 转让北方钢铁掌握的部分钢铁企业的权益。
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• 一旦两家公司合并成功，新公司不仅将在规模和 效益上超过米塔尔公司，成为目前全球钢铁行业 新的龙头老大，也将有效阻止米塔尔公司针对阿 赛洛发起的价值258亿欧元的恶意收购。
• 米塔尔和高盛在争取到至少20%的阿赛洛股东支 持下，要求召开特别会议。 6月30日，占阿赛洛 总股权57．94％的股东投票否决了该集团与俄罗 斯北方钢铁公司的合并计划，最终为阿赛洛与米 塔尔联姻开了绿灯。
例子
• 例如，某公司要选5名董事，公司股份共100 股。股东20人，其中两名大股东拥有51％的 股权，其他18名股东共计拥有49％的股权。
会。
• 这会增加收购方选送合适人选出任公司 董事的难度。
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大港油田收购爱使股份
• 1998年7月1日，大港油田及其关联企业购入爱使股份股票， 合计持股5.0001％，一举成为爱使股份的第一大股东。爱使 股份的董事会以其章程第67条、第93条之规定为由拒绝大港 油田等入主。
• 爱使股份章程第67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二 个条件， – 一是合并持股比例不低于10％； – 二是持股时间不少于半年。
控制权市场：收购与反收购
中山大学管理学院 陈玉罡
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主要内容
• 为什么反并购 • 反收购措施对公司价值的影响 • 主要反收购措施 • 反收购案例分析 • 收购策略 • 收购案例讨论
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背景小故事：“宁为玉碎、不为瓦全 ”
• 阿赛洛欲实施“毒丸计划” 反击米塔尔 “恶意”收购
– 2006年1月27日，全球最大钢铁生产商米塔尔 宣布，出价186亿欧元 （约合230亿美元）收 购主要竞争对手——排名第二的阿赛洛。
– 一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数 席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前， 恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。
– 总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又比较有力的反并 购策略 。
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绝对多数条款
• Super-majority Provision
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董事轮换制
• Staggered Board Election
– 指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董 事（这种类型的董事会有时被称为分级董事会），这意味着即使并 购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制 权。
– 美国现在有70％以上的上市公司采用了董事轮换制。
– 也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的 合并需要获得绝对多数的股东投赞成票。同时，这一 反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生 效。
– 超级多数条款一般规定目标公司被并购必须取得2/3或 80%以上的投票权，有时甚至高达90％以上。
– 增加了并购成本和难度。 – 通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影响
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累积投票制
• 是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有 与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有 的表决权可以集中使用，可以防止控股股东完全操 纵选举，避免一股一票表决制度存在的弊端。
• 股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规 定或者股东大会的决议，实行累积投票制。
• 《上市公司治理准则》规定，控股股东控股比例在 30%以上的上市公司，选举董监事时应当采用累积投 票制。
• 米塔尔和阿赛洛同时宣布，双方已就米塔尔改进 后的合并建议达成协议，将联合组建一家名为 “阿赛洛-米塔尔”的全球钢铁业新霸主，新公司 的年产量高达1.2亿吨，约占世界钢铁行业10%的 份额，并且以超出两倍多的产量优势，将排在其 后的日本新日铁公司远远抛开。
• 按照协议，米塔尔最新对阿赛洛公司的每股报价 相当于40.40欧元，远高于阿赛洛停牌前35欧元左 右的股价。此次收购总价约为270亿欧元，较阿 赛洛最早的报价提高了49%。
– 这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使 并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨 大影响。
– 企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的 效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无 足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。
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公司章程中常见的反收购条款
– 董事轮换制 – 绝对多数条款 – 限制大股东表决权条款 – 公正价格条款 – 双重资本化 – 限制董事资格条款 – 累积投票制条款
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预防性的反收购措施
• 早期预警系统
– 分析所有者的构成； – 监控交易量的变化；
• 反收购措施（驱鲨措施，Shark Repellant）
– “毒丸计划”（Poison Pill）
• 目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券；
– 修订公司条款； – 金色降落伞（Golden Parachute）
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双重资本化
• 对股权进行重组，把其分成两类具有不同 投票权的股票；
• 从反收购的角度，双重资本化的目的是给 那些与管理层拥有一致意见的股东们更大 的投票权。
• 典型的双重资本化包括发行特种股票，其 投票权高于现有股票。
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限制董事资格条款
• 在公司章程中规定公司董事的任职条件：
– 非具备某些特定条件者不得担任公司董事； – 具备某些特定情节者也不得进入公司董事
– 盛大在13-D中明确表示，此次购买新浪股票的目的是 一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易， 以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式” 增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权， 可能手段包括派驻董事会代表”。此外，盛大还表示， 可能出售全部或部分所持的新浪股票。
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• 针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为 财务顾问，并迅速制定了购股权计划：
• 此外，为了表示诚意，米塔尔在合并条款上还作 出了明显的让步。
– 首先，新公司总部将设在阿赛洛目前的总部卢森堡， 并且特意命名为“阿赛洛-米塔尔”，以示双方是平等 合并，而非米塔尔吞并阿赛洛。
– 其次，新公司的产业结构和公司治理模式将完全基于 阿赛洛的现行做法。
– 第三，在管理层的构成上，阿赛洛董事长金希将出任 新公司董事长，而新公司的18名董事中，也有12名来 自阿赛洛方面。
– 对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票， 都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致 使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这 个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通 股票，不能单独交易。