企业并购中控制权溢价
企业并购中收购溢价的成因探究
企业并购中收购溢价的成因探究企业并购中收购溢价的成因探究我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。
但是，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。
本文基于对此收购案的背景分析，从价值评估方式，忽略因素，以及协同效应等方面分析了案例收购方支付溢价的成因。
关键词：协议并购收购溢价价值评估收购溢价是指收购方公司为取得目标公司的股权而向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。
按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。
我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。
在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。
本文基于对此收购案的背景分析，旨在探讨收购方溢价的成因。
案例背景介绍可口可乐公司自1979年在我国开展业务，其业务以带气饮料品牌最为知名。
近年该公司积极发展一系列不带气饮料，以供消费者有更多选择。
为配合这一发展策略，可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务。
可口可乐已经对汇源果汁提出了全面收购的计划，但其所提及的全部收购建议仅是可能性收购建议，必须待先决条件达成后才能作出计划安排。
而共持有汇源果汁近66%股份的三大股东已对该交易作出不可撤回的承诺。
这三位股东分别是汇源果汁母公司中国汇源果汁控股有限公司、达能集团和Warburg Pincus Private Equity（华平基金）。
对案例的初步认识根据不同的购买目的，购买者可以分为战略收购者和财务收购者。
对于战略收购者而言，其看重的不仅是目标企业的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。
谈判技巧之并购方如何确定溢价与交易价格谈判
并购方如何确定溢价与交易价格谈判【摘要】随着现代经济的快速发展，希望通过企业的并购给公司带来效益增长，即获取竞争优势、实现资源互补、达到内部的一体化、产生协同效应的公司越来越多，但真正成功者寥寥。
并购能否成功取决于多种因素，而并购的定价是否恰当、并购公司向目标公司支付的并购溢价的多少，往往起着十分重要的作用。
【关键词】并购协同效应并购溢价一、溢价的决定我国企业的并购市场在最近几年发展迅速，并购活动正在不断增长。
并购对企业扩大市场份额、获得竞争优势以及迅速进入全新的领域具有巨大的作用；同时成功的并购具有优化配置资源、高效利用各种先进的管理技能和管理理念使企业达到协同效应、提高企业市场价值的作用。
特别是在我国，并购也是企业迅速获得上市资格的一个捷径。
在并购目标公司行为中，通常会发生一定比例的溢价，比如可口可乐公司收购汇源果汁的过程中，可口可乐提出的收购方案溢价高达193%，而雪津啤酒的并购中，溢价率达到了10倍以上。
当然，对于并购发起公司来说溢价的多少直接决定了并购前期收购方成本支出的大小，直接影响着并购的绩效，过高地支付溢价会给企业未来的经营带来很大风险。
那幺收购方如何来决定溢价呢？（一）目标企业的内在价值。
通过分析并购企业的定价可以看到，并购企业对目标企业进行价值评估之后，对目标企业的内在价值有了一定的了解，这是并购企业对目标企业收购定价的基础，同时也是目标企业可以接受的价格的最低限度。
（二）控制权溢价。
企业的并购直接结果就是取得被并购企业的控制权，而这种控制权则是收购溢价的重要构成部分。
如果并购企业通过收购目标企业的股份而取得对目标企业的相对控制权，就必须为此支付溢价这是因为：由于企业控制权的杠杆效应，并购企业只要取得目标企业的相对控股地位，就可以控制目标企业的资产、可以控制其资源配置、决定其政策、改变其经营方式等。
因此，控制权本身具有相当的无形价值，购买控股权就必须支付溢价。
（三）商誉价值溢价。
基于并购目的的控制权溢价测定问题探讨
基于并购目的的控制权溢价测定问题探讨作者：邓先柏来源：《财会学习》2012年第09期一、引言一般来说，并购的动机包括发挥协同效应、获得规模效益、提高管理效率、获取战略机会及避税等。
在并购的实例中，大多存在以高于评估价格的成交价格来购买控股权，这部分高出评估价格的部分即为控制权溢价（本文的分析均假定不存在流动性溢价等因素）。
尽管中国资产评估协会于2011年12月30日发布《资产评估准则—企业价值》规定：“注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。
”从当前企业价值评估实务来看，大多数评估报告只是披露未考虑控制权溢价，并无进行控制权溢价测定的实例。
因此，通过分析当前并购中的测定控制权溢价形成原因及构成并提出相应的解决方式，以期帮助资产评估师、并购双方及其他利益相关方合理测定企业并购中的控制权溢价是本文研究的动机所在。
二、并购中控制权溢价形成原因及主要构成分析理论上来看，控制权溢价来源于股东对公司的控制权力。
控制是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，主要表现包括：一是决定公司经营方针；二是是决定公司投融资计划；三是选择董事会成员；四是通过董事会任免公司经理层；五是通过董事会和经理层管理公司生产经营活动等。
控制权溢价即为由于拥有公司的控制权而导致的获得超过按照持股比例计算的权益的份额。
假定公司整体评估价值为V，控股股东持股比例为a%，控股方股东股权总价值为K，控制权溢价为DLOC，则，DLOC＝K－V×a%相应地，企业并购中的控股权溢价即为并购方愿意支付的超过目标公司评估价值的金额。
根据“理性经济人”理论，多付出的超过目标公司评估价值的金额需要有相应的收益来弥补，这样并购方才会同意支付。
因此，从并购的目的来分析，控制权溢价可以分为两个部分：（一）控制权转移增加公共收益控制权转移增加公共收益是指目标公司由于控制权转移，通过强化管理、增加新技术以及重新配置资源等手段，提高产品和服务质量及价格，降低内部交易成本以及产品和服务成本等方式，改善经营效率，从而提高的价值。
企业并购中的控制期权及其价值评估
企业并购中的控制期权及其价值评估并购是企业实现快速扩张的重要手段。
企业通过并购来获得对一些重要资源的控制权，并通过实施控制来达到上述目的。
虽然并购并不能保证上述目标的实现，但是并购为企业达到目标提供了一种可能性和选择权。
通过并购企业可获得对目标企业资产、技能进行相机处理的控制期权。
本文认为，在企业并购过程中还应考虑控制期权的价值。
关键词：并购控制期权价值评估并购是企业实现快速扩张的重要手段。
通过并购，企业可获得对目标企业资产、技能进行相机处理的控制期权。
收购企业可以通过与目标企业资产、技能的融合，根据客观环境的不确定性行使对资产和技能占有、支配、处置的权利，并不断优化企业的资源和产品结构，以提高企业对环境变化的灵活性和适应性。
因此，在企业并购活动中不仅要计算目标企业的资产价值，还应该考虑控制期权的价值。
传统方法对并购目标企业价值的评估传统上应用于目标企业估值的方法有市盈率法、托宾Q值法和DCF法等。
（一）市盈率（P/E）法市盈率是上市公司每股股票价格（预期超额报酬）与其当年收益额（当期超额报酬）之比，是反映上市公司财务状况的重要比率之一。
P/E值取决于预期超额报酬与当期超额报酬的相对比率的大小。
按照类似的商品应该有类似的价格的原则，被评估资产的价格就应该等于可比较资产的市场交易价格。
因此在企业价值评估中，可以将与被评估企业相同或类似的上市公司的市盈率作为重要的参考依据，来确定被估企业的市场价值。
P/E法的特点是简单、数据易得、使用方便而且比较直观。
但其不足之处是比较粗糙、误差大。
同时，运用市盈率倍数法评估企业价值需要一定的前提条件：一是要有高度发达的证券交易市场；二是要有部门齐全、数量足够多的上市公司作为备选参照物。
鉴于当前我国证券市场的发育程度不高，国内尚不宜单独采用市盈率倍数法进行企业价值评估。
（二）折现现金流（DCF）法DCF方法是一种估算企业内在价值的方法，也是企业价值评估的主流方法。
以DCF法中的实体法（entity approach）为例：实体法是利用公司的加权平均资本成本对公司预期现金流进行折现以得到公司整体价值的方法。
上市公司高溢价并购的原因
上市公司高溢价并购的原因
上市公司高溢价并购的原因可以有多种，下面是一些常见的原因：
1. 市场竞争：在有限的目标公司选择范围内，存在多家潜在收购方的竞争。
为了获得目标公司，收购方可能会提出高溢价以击败竞争对手。
2. 控制权争夺：某些并购是为了争夺目标公司的控制权。
收购方希望通过高溢价吸引目标公司的股东，使其支持收购交易并将控制权转让给收购方。
3. 战略优势：目标公司具有战略优势，使其对收购方具有重要的价值。
这种战略优势可能包括扩大市场份额、获得新技术或专利、增加产品线或服务等。
为了获得这些战略优势，收购方可能愿意支付高溢价。
4. 未来增长潜力：目标公司被认为具有巨大的未来增长潜力，收购方相信通过并购能够实现更高的回报。
为了分享目标公司未来增值的机会，收购方可能会支付高溢价。
5. 资产稀缺性：目标公司拥有稀缺的资源或资产，这些资源对收购方非常有价值。
为了获得这些稀缺资源，收购方可能愿意支付高溢价。
总之，上市公司高溢价并购的原因可以是多方面的，包括市场竞争、控制权争夺、战略优势、未来增长潜力和资产稀缺性等。
这些因素可能会推动收购方愿意支付高出目标公司估值的价格来完成并购交易。
关于企业并购中定价的溢价分析
关于企业并购中定价的溢价分析引言企业并购是现代企业发展的重要策略之一，通过收购其他企业来实现规模扩大、资源整合或市场拓展。
在企业并购中，定价是一个关键的环节。
定价过高可能导致成本过高，定价过低可能使得收购者错失良好机会，因此，在企业并购中合理确定定价和溢价非常重要。
本文将就企业并购中定价的溢价分析进行探讨，并提供一些相关的实例和案例。
一、什么是溢价在企业并购中，溢价指的是收购者为了获得目标公司的控制权而愿意支付的超过目标公司市场价值的价格。
溢价的大小通常取决于多种因素，包括目标公司的市场地位、成长潜力、品牌价值以及行业竞争程度等。
溢价通常是以目标公司的股票价格作为参考，以目标公司的估值为基础进行计算。
溢价的比例可以是一个固定的比例，也可以是一个灵活的比例，具体取决于收购者的策略和情况。
二、溢价的分析方法在企业并购中，分析溢价的大小和合理性对于决定是否进行收购以及如何定价至关重要。
下面介绍几种常用的溢价分析方法。
1. 相对估值法相对估值法是一种常用的溢价分析方法，它通过比较目标公司与同行业其他公司的估值水平，来评估目标公司的溢价情况。
该方法以目标公司的各项财务数据（如市净率、市盈率等）与同行业其他公司的财务数据进行对比，从而判断目标公司的估值水平是否合理。
2. DCF模型DCF模型（Discounted Cash Flow Model）是一种基于现金流折现的溢价分析方法。
它通过对目标公司未来的现金流进行预测，并将其折现到现值，从而评估目标公司的价值。
当收购者愿意支付的价格超过目标公司的现金流折现后的价值时，可以认为存在一定程度的溢价。
3. 权益价值法权益价值法是一种基于目标公司的所有者权益价值进行溢价分析的方法。
通过对目标公司的资产负债表和利润表进行分析，计算出目标公司的股东权益价值，从而判断溢价的大小和合理性。
三、溢价分析的实例分析为了更好地理解溢价分析的方法和应用，下面给出一个实际的并购案例。
控制权溢折价分析
控制权溢折价分析
控制权溢折价分析指的是，在进行企业价值估计时，将控制权价值与非控制权价值区分开来，对于控制权的溢价进行分析和计算的一种方法。
控制权溢价是指在收购或转让企业股权时，由于某些原因，控制权的价值高于按比例分配的股权价值。
这种溢价可能是由于控制者能够决定企业经营策略、分配利润等因素而形成的。
控制权溢折价分析的主要目的是确定企业的真实价值，因为在市场经济条件下，控制权和非控制权的股东可能会对企业的价值有不同的看法和期望。
通过对控制权溢价和折价的分析，可以更准确地计算企业的价值，从而更好地保障投资者的权益。
对于具有控制权的股权投资者，控制权溢价可以为其带来更高的回报，因为他们可以通过实施经营策略、改进企业运营等方式，提高企业价值。
而对于非控制权股东而言，控制权溢价可能会造成他们的利益受到损害，因为控制人可以通过优先分配利润、压低非控制股东的股息等方式来优先受益。
总之，控制权溢折价分析是企业价值估计的重要手段之一，可以为投资者提供更准确、更全面的信息，从而更好地进行投资决策和风险控制。
《管理层权力、股权混合度与并购溢价》
《管理层权力、股权混合度与并购溢价》摘要：本文基于现有理论，深入探讨了管理层权力、股权混合度与并购溢价之间的关系。
通过对大量案例的实证分析，本文发现管理层权力对并购溢价的产生有显著影响，而股权混合度也在一定程度上影响着并购的最终结果。
本文的目的是为了深化我们对这些关键因素的理解，为企业在实施并购战略时提供有益的参考。
一、引言随着全球经济一体化和公司战略目标的不断更新，并购已经成为企业实现资源优化、拓展市场份额和提升竞争力的重要手段。
在并购过程中，管理层权力、股权混合度等因素的影响逐渐被广泛关注。
本文试图探索这两大因素如何影响并购溢价，并进一步分析其背后的经济逻辑。
二、管理层权力与并购溢价管理层权力在并购过程中起着至关重要的作用。
拥有较大权力的管理层往往能更有效地推动并购交易，并在谈判中取得优势地位。
这主要体现在以下几个方面：1. 决策效率：拥有更大权力的管理层能够更快地做出决策，从而在市场机会出现时迅速行动，减少因决策延误而造成的损失。
2. 谈判能力：较强的管理层通常能够更好地与目标公司进行谈判，通过更有效地传递公司实力和愿景来获得更有利的交易条件。
3. 风险承担：在并购过程中，管理层往往需要承担一定的风险。
较大的权力意味着更大的决策自主性，也意味着更大的风险承担。
因此，管理层的权力与其在并购过程中愿意接受的溢价之间存在正相关关系。
然而，过大的管理层权力也可能导致非理性的并购决策和过高的溢价，这对企业的长期发展不利。
因此，在合理利用管理层权力的同时，企业还需进行科学有效的治理机制设计。
三、股权混合度与并购溢价股权混合度指的是公司股权结构中不同类型股东的构成比例。
股权混合度对并购溢价的影响主要体现在以下几个方面：1. 利益平衡：股权混合度较高的公司通常拥有更多类型的股东，这有助于平衡各方的利益关系，减少因单一股东控制而产生的利益冲突。
这种平衡有利于在并购过程中形成更为合理的决策，从而降低过高的溢价。
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企业并购中控制权溢价—基于可口可乐收购汇源案例分析学生姓名：学号：班级：专业：财务管理学部：公共管理指导教师：二○一一年六月企业并购中控制权溢价—基于可口可乐收购汇源案例分析Control Pemium in Merger-- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan学生：班级：学号：学部：公管学部专业：指导教师：职称：副教授工作单位：毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月至 2011 年 05 月摘要存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。
控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。
上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。
同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。
本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。
关键词：并购;控制权溢价;影响因素AbstractThe enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions.Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors目录绪论 (1)一、控制权，控制权溢价的界定 (1)（一）、控制权 (1)（二）、控制权溢价 (2)1、控制权溢价的计量 (2)2、控制权溢价的来源 (3)二、企业并购控制权溢价案例分析 (4)（一）、对案例的初步认识 (4)（二）、可口可乐并购汇源控制权溢价案例分析 (4)三、可口可乐并购汇源控制权溢价原因 (5)（一）、企业的市场资源优势 (5)（二）、企业的生产资源优势 (5)（三）、汇源收购中的协同效应分析 (6)四、企业并购应注意的问题 (7)（一）、实行政企分开 (7)（二）、合理评估目标企业的价值 (8)（三）、洽理安排资金支付 (8)（四）、发展资本市场．促使金融工具多样化 (8)五、结语 (8)参考文献 (10)致谢 (11)绪论控制权溢价，是指并购方为了获取上市公司的控制权而支付的股价中高于正常价格的部分，是衡量公司控制权隐性收益的重要标准。
2007年我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。
在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。
对中国上市公司控制权溢价进行测度和分析，有助于了解我国上市公司中存在的大股东侵占中小股东权益的现状和程度。
在此基础上，从上市公司的股权特征，财务特征等层面讨论影响控制权溢价的主要因素，分析控制权私有收益产生的原因和机制，为完善我国上市公司治理结构，更重要的是，为我国相关法律法规的健全，提供了依据。
另一方面，对上市公司控制权溢价进行定价也是股权转让定价的基础之一。
它将为股权转让中定价问题提供数据和经验，减少盲目定价，限制价格操纵，建设规范高效的控制权市场提供了现实基础。
许多学者研究指出，并购溢价越高，从并购中获益的难度越大。
由于溢价对于企业并购能否成功意义重大，因此，将并购溢价单独作为一个问题，在并购价值创造分析的基础上，研究并购溢价的形成机制、并购溢价支付的风险、并购溢价的计量等就成为既有理论意义又有应用价值的工作。
一方面，并购溢价有助于克服并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；另一方面，并购溢价可以帮助并购公司科学、公正的给目标公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。
一、控制权，控制权溢价的界定（一）、企业控制权1932年伯利和米恩斯指出，随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命”。
由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。
伯利和米恩斯认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排他性使用和处置企业稀缺资源(包括财务资源和人力资源)的权利束”。
我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。
而阿尔钦和德姆塞茨则罗列了监控者(即剩余索取者或所有者)的剩余权力：他可以独立于其他所有者的合同，而与他们进行合同再谈判。
自从格罗斯曼、奥利弗·哈特和约翰·莫尔等人提出不完全合同理论后(以下简称为GHM理论)，对企业控制权研究的重心开始转向剩余控制权。
格罗斯曼和哈特最早明确提出剩余控制权的概念，并用剩余控制权来定义企业所有权即产权。
哈特认为“剩余控制权是资产所有者可以按任何不与先前合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所有者的权利”。
（二）、控制权溢价控制权溢价，是指并购方为了获取上市公司的控制权而支付的股价中高于正常价格的部分，是衡量公司控制权隐性收益的重要标准。
这一方面的研究是当今现代公司治理理论和公司金融理论研究的核心内容。
然而该问题又不仅限于公司治理领域，由于是对上市公司的研究，它还涉及到资本市场。
对中国上市公司控制权溢价进行测度和分析，有助于了解我国上市公司中存在的大股东侵占中小股东权益的现状和程度。
在此基础上，从上市公司的股权特征，财务特征等层面讨论影响控制权溢价的主要因素，分析控制权私有收益产生的原因和机制，为完善我国上市公司治理结构，更重要的是，为我国相关法律法规的健全，提供了依据。
另一方面，对上市公司控制权溢价进行定价也是股权转让定价的基础之一。
它将为股权转让中定价问题提供数据和经验，减少盲目定价，限制价格操纵，建设规范高效的控制权市场提供了现实基础。
1、控制权溢价的计量控制权的价格又称为控制权溢价，是控制权受让方支付的大于资产内在价值的价格，以弥补原控制权所有者失去控制权的损失。
而我国学者做研究的时候，基本上都认为控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股净资产的差额。
控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股股权自由现金流量现值，即股权价值的差额，因为大多数企业并购是以购买股份的形式进行的，所以交易估价应该以卖方的股权价值为基础，同时，并购的目的是获取目标企业未来的收益，不是目标企业现行资产的价值，因为目标企业的资产不是拿来出售的，而是拿来使用产生收益的，所以与并购决策相关的信息应该是目标企业在使用中可以带来多少未来收益，所以本文采用股权自由现金流量现值代表股权价值符合并购决策面向未来的时间属性，比账面价值更合理。
本文中控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股股权价值，即每股股权自由现金流量现值的差额。
股权自由现金流量=税后利润一净投资+有息债务净增加其中，净投资=投资资本的增加=有息负债增加+所有者权益增加。
2、控制权溢价的来源控制权转移的动机除了获取协同效应创造的价值，目前已经有学者提出了控制权溢价的支付是控股股东出于获取并购后带来的控制权私有收益动机。
他们指出收购上市公司控制权能给控制性股东带来巨大的经济利益，目前许多股权集中度较高的国家，包括我国，企业并购决策不是最大化企业价值，而是最大化地增加控制性股东的控制权收益。
控制权收益已经是控制权转移给控制性股东带来的主要经济利益，是一笔非常可观的现金流入。
并购方通过收购控制权成为目标企业控股股东之后能获得的收益，统称为控制权收益，包括共享收益和私有收益。
本文认为，并购方的控制性股东获得目标企业的控制权后，一方面他能通过获取协同效应等途径提高目标企业的业绩，给所有投资者带来增值，就是并购所带来的价值增加。
而实际上，控股股东的现金流量还包括获得控制权后通过盈余管理，关联交易，证券发行和支付过高报酬等途径带来的私有收益，这部分收益的来源可以有两条路径：一是在上述价值增加范围内的控制权私有收益，苏赞(2005)认为控股股东间接收益的取得从某种意义上而言是弥补其自身财富集中和管理精力付出的必然要求。
如果这种收益是通过管理效率的提高而获得，一般股东是可以接受的。
二是超过上述并购带来的价值增加的控制权私有收益，其构成了对其他利益相关者的侵占。
如果控股股东明显违反市场公平原则，利用控制权对公司的资产进行掠夺，如与公司经营状况不相符合的，过分奢侈的职务消费，利用关联交易将公司资产转移到自己名下，等等，即间接收益来源于一般股东的投入资金，则这种行为必须受到市场法规的惩罚。
间接收益正当与否的关键是这种收益的来源，即收益是来自于控股股东管理效率的提高带来的收益增加，还是一般股东的投入资金。
就如Coffee在1988年提出的剥削利益相关者论，他从现代产业组织经济学的观点出发，主张公司是一个“系列合同”(nexusofcontracts)，其目的在于维护公司股东与公司利益相关者(如管理层、雇员、债权人和某些原料供应商)之间的“默示契约”关系。