中航油案例分析

衍生金融工具会计“中航油”事件案例分析

1、根据案例内容，请做出中航油卖出石油看涨期权的会计分录？

（1）交易日：2013年10月中航油卖出200万桶石油看涨期权（假设每份合约为1美元，到期日为2014年4月份，并约定期权执行价格为每桶35美元，此外公司须向交易商按合约价的10%支付期权保证金）：

借：其他应收款——期权保证金 7000000

贷：卖出期权——看涨期权合约 2000000

银行存款——美元 5000000

同时在表外按期权的名义本金额登记期权：

借：表外负债——卖出期权合约反向 7000000

贷：表外负债——卖出期权合约 7000000

（2）期权费结算日（通常交易日后2天进行）

借：银行存款——美元 7000000

贷：其他应收款——期权保证金 7000000

（3）期末日：2014年4月份期权到期，由于石油价格上涨（纽约轻原油价格约为38美元/桶），对买入期权者有利，中航油需履行期权合约账面价值共亏损580万美元：

借：交易损益 5800000

贷：卖出期权——看涨期权合约 5800000

（4）中航油高层没有及时撤出市场，而是选择延期交割，并选择卖出更多的看涨期权用获得的权利金填补保证金的窟窿。2004年4月份至2004年10月份期间，中航油卖出的有效合约盘口达5200万桶（增加5000万桶期货合约，假设合约的执行价格为45美元一桶）：

(5) 期权费结算日（通常交易日后2天进行）

（6）至2004年10月份，石油期货价格每涨1美元，公司就必须追加5200万美元，共支付额外权利金8000万美元，账面亏损已达亿美元：

贷：

贷：

（7）至2004年12月份，中航油衍生产品合约被强行平仓，共亏损亿美元，中航油资不抵债，宣告破产：

资产负债表表外登记期权交易冲回：

借：表外负债——卖出期权合约 7000000

贷：表外负债——卖出期权合约反向 7000000

2、试根据分录，分析中航油被市场逼入“破产”境地的过程？

（1）1997年至2003年：中航油扭亏为盈阶段

中航油公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，公司净资产从 1997 年的万美元迅速扩展至 2003 年时的超过 1 亿美元，一直被视为一个奇迹。

（2）2003年下半年：中航油进行空头投机，出售看涨期权

中航油在2003年第一次航油市场价格为每桶20多美元时出售了200多万桶2004年航油卖出期权（即空头看涨期权），卖价为36美元/桶。佣金收入为200多万美元。中航油预期2004年航油价格会低于36美元/桶，如果市场真的如此，期权的买方将不会行权。这样200万美元的佣金即成为公司的赢利：

借：其他应收款——期权保证金 7000000

贷：卖出期权——看涨期权合约 2000000

银行存款——美元 5000000

如果2004年航油市场价高于36美元/桶，期权的买方将行权，即中航油必须以36美元/桶的价格卖出200多万桶石油，高出部分即为公司亏损。

（3）2003年10月至2014年第一季度：石油价格上涨，弃权面临到期亏损?

然而中航油错误地判断了油价走势，进入2004年以来，航油价格由于多种因素的影响直线上升，在油价高于36美元/桶后，公司的损失不断扩大。在2014年4月，期权成交的时候，油价38美元/桶，而此时中航油将产生580万美元的亏损。此时公司应当进行平仓，及时撤出期权市场，由会计分录（3）可知此时中航油的亏损共计为580万美元，仍然在可接受范围之内。

（4）2004年4月至2014年末：铤而走险，延期交割，增加交易量亏损对中航油来说，无疑是要在当期财务报表上抹黑，也将打破中航油超额利润回报的神话，因此中航油管理层决定铤而走险，以卖出更多的期权来获取收益，并填补保证金的窟窿。

所以中航油不但没有采取措施来规避价格上涨带来的风险，反而将赌注越下越大，先后两次将行权价格提高到45美元/桶和48美元/桶，同时将头寸从200多万桶放大到最后的5000多万桶，翻了将近25倍。2004年4月份至2004年10月份期间，中航油陆续卖出大量石油看涨期权，有效合约盘口达5200万桶：（5）2014年10月至2015年：石油价格大涨，遭遇逼仓，中航油破产随着油价价格持续飞涨，中航油期权账面亏损持续以几何倍数加大，油价在高于48美元/桶的价格上每上升1美元，合约的净损失为5000万美元。至2004年10月份，石油期货价格每涨1美元，公司就必须追加5200万美元，共支付额外权利金8000万美元账面亏损已达亿美元。而这给中航油带来的损失更是无法

接受的。陈久霖对期货交易的风险可能理解得并不深刻，但通过展期和无限开放头寸来掩饰账面亏损，这和巴林银行倒闭案的里森的办法是一样的，陈久霖甘冒风险，将错就错的思路在延续。既然坚信油价必然下跌，既然不愿意也没有胆量承认失败，既然投机之心尚存幻想最后能挣大钱。2004年10月20日，母公司提前配售15％的股票，将所得的亿美元资金贷款给中航油。至2004年10月26日和28日，中航油新加坡公司的对手日本三井公司发出违约函，催缴保证金，中航油新加坡公司被逼在油价高位部分斩仓，造成实际亏损亿美元。

在此过程中，由于要保持头寸，在油价上涨的过程中，必须不断追加保证金。如果保证金不能按期到位，交易所为了保护债权人的利益，将会采取强行平仓的方式，平仓后，巨额损失变现。

2004年，中航油在新加坡折戟沉沙，这次事件中，中航油头寸的保证金总缺口最后达到了亿美元之巨。当风险乍露苗头时，其实只需5000万美元即可解围。事后如果果断斩仓，亏损也最多1亿美元。而中航油以小搏大，通过不断出售看涨期权获取足够交易金，而伴随着疯涨的油价，这无疑是徒劳的，这无疑是巨害的。而在金融市场中，中航油这种疯狂的行为也无疑导致了被迫宣布破产，而以失败告终。

（5）闹剧终结：反思与感悟

2005年3月，新加坡普华永道会计公司提交针对中航油室友期权亏损事件所做的第一期调查报告，认为中航油新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成。2006年3月，中航油召开特别股东大会，通过重组方案，同年原总裁陈久霖被新加坡法庭处以万新元的罚款、4年3个月的监禁。轰动一时的“中航油”事件终于落下帷幕。

“建立一个成功读企业需要长年的努力，而毁掉它，只需要几个错误的决定“从巴林事件再到中航油事件，我们都应该从中吸取教训，除了在对于衍生金融工具的操作要持有更谨慎的态度外，更避免因为人为失误而导致此类悲剧的再次发生。现代化的公司应当培养更有责任心的CEO，且应该建立更专业独立的金融工具交易监督机制，以及由独立的风险管理委员会进行管理落实更严格的内部控制制度，而不再是一个人说了算的交易机制。

如今走出国门经营，必须按照当地市场经济规则运行，而中国企业自身还没有建立符合市场经济规则的现代企业制度，思维方式、治理结构、管理水平有种种不完善之处，企业的盲目行为大量存在。企业在面对新的金融环境，由于市场机制的缺失，产生了大量的企业的“赌徒”。也有企业因“赌”赢了而欣喜若狂，但从近年总体情况看，失大于得。面对亏损，如不能及时理性的规避，只会一步步被逼入产生中国的巴林银行案——中航油事件。而这给整个经济社会带来的损失都是无法弥补的。

3、请结合“期权”的属性，揭示中航油事件产生的原因？

（一）衍生金融工具——期权介绍

（1）金融衍生品

根据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）、期权和几者的综合。通俗地讲，衍生品的价值与收益取决于其他资产（标的资产）的价值，标的资产可为实物资产、金融资产、期货资产等。远期和期货都是指签订合约的双方约定在未来一定的时间以一定的价格购买或出售（交割）某项资产的协议，区别是后者多为标准化合约。掉期 / 互换合约可

以理解为一系列的远期合约组合，比如利率互换可指合约一方将按固定利率产生利息的现金流与对手互换为按浮动利率产生利息的现金流。期权合约是指合约的买方有权决定是否在未来一定的时间、按照约定的执行价格买入或卖出标的资产的协议。买入标的资产的期权合约称为看涨期权，卖出标的资产的期权合约称为看跌期权。

在众多的金融衍生产品中，期权作为一种重要的产品，受到金融财务专家的青睐，其交易量由 2003 年到 2007 年实现了% 的增长率。期权的特点是：买方可将最大的损失额度锁定为期权费，而收益却是无限的。期权的买方付出期权费换得未来的自主决定权，期权的卖方获得期权费补偿所必须承担的不确定性风险。

（2）期权交易机制

保证金交易制度。期权与期货交易都采取保证金交易制度，这为投资者提供了以小博大的机会。在期权交易中，经纪人要求承担无限风险的期权卖出方开立保证金账户，最初存入的资金叫初始保证金，金额通过一定的公式计算得到，通常与标的资产价格有关。同时期权清算公司设置了维持保证金额度，并进行逐日清算，将每天交易结束时按照标的资产市价计算的损益反映在保证金账户的余额上，此时就没有杠杆作用了，按照盈亏全额实现现金流的转移。当保证金余额低于维持保证金额度时，投资者会收到保证金催付的通知，如果投资者不能按时弥补保证金缺口，将被清算公司强行平仓部分合约，直到满足维持保证金水平为止。（3）期权的功能

将衍生金融工具作用主要分为利用套期保值规避风险和运用风险投机获得收益两种。

投机：

应用期权的投机功能，投机者的策略通常是低买高卖，构建衍生品风险敞口，其甘愿承担较大的风险，是因为市场可能符合其预期走势，从而获得较高的利润，这符合收益与风险匹配的原则。因此，当他们预期市场繁荣的时候就会构建多头头寸。比如买入看涨期权或卖出看跌期权。当预期市场低迷的时候持有空头头寸。套期保值：

应用期权的套期保值功能，套期保值者的策略通常是在所拥有或即将拥有的标的资产存在价格变动的风险时，在衍生品市场进行反向的抵消风险操作。

金融衍生品交易过程并没有创造任何社会财富，只是风险与收益在投资者中的再分摊与再分配，如果想获得投机收益，就只能通过承担更大的风险。中航油案例，分析其一年多的说明如果没有正确的动机和风险意识，而凭侥幸的投机心态运用这些金融衍生工具，得到的教训将是惨痛的。

（二）中航油事件产生原因

中航油作为国际市场上的采购者，应该规避采购成本上升的风险，因此套期保值策略很简单，就是避免油价上涨导致损失。但是中航油大胆地动用自有资金进行期权投机交易，过程如下：

第一，2003年二、三季度，此阶段中航油预期石油价格将上涨，因此在第二季度买入到期日为第三季度的看涨期权，同时卖出看跌期权，既依靠看涨期权降低了采购成本，又因为看跌期权的买方没有行权而赚得了期权费。

第二，2003年第三季度到2004年第一季度，预期石油价格将下跌，因此建立了空头头寸，卖出看涨期权、买入看跌期权，为即将发生的悲剧，埋下了伏笔。随着石油价格上涨，接近期权行权日时，损失巨大。中航油为了避免此损益的实

现，采取了更激进的投机策略———第一次挪盘，买入先前卖出的看涨期权将其平仓，同时不执行先前买入的看跌期权。由于油价上涨，而看涨期权的执行价格较低，因此期权价格远远高于在2003年卖出时的价格。为了弥补平仓发生的现金损失，中航油卖出更多执行价格更高的看涨期权。

第三，2004年第二季度，第二次挪盘，买入先前卖出的看涨期权平仓，为了弥补资金损失，卖出更多的看涨期权，头寸进一步放大。2004年6月，中航油接到了保证金催付通知。

第四，2004年第三季度，重复先前策略进行第三次挪盘。在这愈演愈烈的期权投机过程中，国际油价从不到30美元涨到50多美元每桶。依照中航油挪盘历程，采用虚拟数据说明风险和亏损数倍放大的过程，最终期权合约敞口数量扩大。后来，中航油无力支付巨额保证金向集团求助，并于10月日隐瞒了巨亏真相，出售中航油股权。后为避免拖垮集团公司，决定将全部盘位进行斩仓，实现损失亿美元。中航油于日向新加坡高等法院申请停牌重组。至此，巨亏事件落下帷幕。

回顾中航油事件，可以看到造成中航油事件的原因很多。中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始，那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30美元以上就开始做空，以后越亏加仓越大，最后做空石油5 200万桶, 在油价50美元以上被迫强行平仓，合计亏损约亿美元。

期权分做多期权和做空期权。两者都可以买卖。因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出做多期权比卖出做空期权风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。

看涨期权的买方损失最高限额为权利金，而收益可以放大到很多倍，而卖方

相反，收益最高限额为权利金,而风险和损失是无法预测的,无担保期权合约出售当中蕴含着有限的最大收益和无限的损失。所以,一般为了套期保值交易者才会卖出看涨期权,也就是手中已有标的物资产来保证将来执行期权。看跌期权的买方同样损失最大是权利金,而卖方风险是不固定的,但是由于商品价格下降是有限度的,最低是零,而价格上涨在理论上是没有界限的,所以四种交易方式相比,风险最大的就是卖出看涨期权。然而，中航油正是进行了风险最高的衍生品交易——卖出看涨期权,而且是在风险大于场内交易的OTC市场上进行的,并且没有采取其他的套期保值措施。在一个月内从每桶45美元一路卖空到55美元,经过几次补仓之后,数量达到5 000万桶,而中航油旗下的91家机构每年仅需要500万桶,中航油的操作无疑已经是赤裸裸的投机。当石油价格涨到了每桶55美元,公司没有足够的资金缴纳大量未平仓和约需要的保证金,才不得不承认在石油衍生交易中的巨大损失。

期权交易属于金融衍生产品的一种，它作为一种权利最大特点是风险与收益的不对称，他的风险是继承了金融衍生产品的部分特性。中航油在期权交易中，期权购买方支付了期权费便能够拥有在规定时间内购买或出售标的资产的权利，也可以不行权。而期权出售方在收取买方支付一定的期权费后便承担在规定时间内根据买方要求履行合约的义务，但无权利。也就是说作为这次看涨期权的卖方，由此可知，中航油的获利是一定的，亏损却是无穷。

另外，金融衍生产品的投机风险极大。金融衍生产品有财务杠杆作用，因为只需要保证金便可以进行交易，所以大多数交易没有以现货为基础，为此面临信用风险，也就是投机相对于套期保值所面临的更多的是违约等信用风险。中航油的追加的总额为110亿美元的原油期货合同，若以50美元一桶的价格计算则相

当于3000万吨燃油，而中航油每年仅有500万吨航油需求，由此可见，中航油此次的行为不是套期保值，而是投机。而中航油所从事的卖出看涨期权风险极大，为了避免这种风险，一般期权的卖出方通常都会在现货市场或者其他衍生品市场进行相关的对冲操作，规避标的资产价格波动风险。但是中航油并没有采取相关措施。实际上，在中航油卖出期权之后不久，石油价格就一路上涨，而在其巨亏平仓之后，石油价格就大幅回落。

金融衍生产品具有杠杆性，杠杆性虽能带来大额的盈利同时也会带来巨大的亏损。原油期权即金融衍生产品交易以原生金融产品的价格为基础，在交易时不必交纳标的资产的全部价值，只需支付较少的保证金，但在交割时候却要承担100%的盈亏，而这种交易容易因为价格剧烈波动产生风险。从中航油新加坡分公司的亏损状况来看，从刚开始亏损的 580 多万美元到后面的亿美元变可见亏损的迅速膨胀。

（三）事件思考

（1）出发点错误

作为油品贸易为主业的中航油，不应该有利用衍生品投机交易赚取收益的贪念。如果以套期保值为出发点，企业不需要对市场有任何预期，只要能防止不利损失即可。套保的结果也可能是企业在衍生品市场亏损了，但可以被现货市场的盈利所抵消，端正出发点就能正确理解盈亏。

（2）缺乏对衍生品交易的了解

中航油竟然选择了无限风险的卖出期权进行投机交易，而且大得惊人。就算是做市商，不得不卖出大量期权维持市场流动性，同时也应采取必要的措施减少头寸敞口。

（3）长时间暴露敞口信息

中航油坚持错误的投资策略，而且期权越卖到期日越长，这将信息完全暴露给了那些机构投资者。比如，贷款给中航油进行挪盘操作的投行也正是期权交易中的交易对手，同时还有雄厚资金实力和丰富对决经验的国际对冲基金。可想而知，他们在这次事件中赚得了多大的好处。

以上都是从期权本身的属性带来的高风险方面来分析中航油事件发生的根本原因，但是人为的投机操作期权以及赌徒心态不正当卖出期权也是造成中航有事件发生的重要原因。

一方面，从中航油自身来看，由于陈久霖卖出石油看涨期权，执行价：35美元，期权价格：1美元／桶（基于本案例假设），当市场价格高于执行价格与期权费之和，该合约即发生亏损，且理论上没有上限。而中航油恰恰发生了误判，在原油价格持续上涨阶段卖出买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。随之中航油选择的是一条最直接也是最危险的筹资途径——卖出更多期权，用获得的权利金填补保证金的窟窿，越赌越亏，越亏越赌，恶性循环，所以才招致了巨额亏损。

另一方面，从交易市场来看，中航油参与的是新加坡的纸货市场，最终不需要进行现货交割，而是进行现金交割，主要是纸面交易。该市场通常是一种信用交易，是一对一的私下交易，履约担保完全依赖于成交双方的信誉。交易所的清算系统中没有记录，交易所也无法监管。一般而言，场外交易的风险比场内交易大，存在道德风险和信用风险，最主要的还是存在流动性风险，处理风险时比较困难。并且中航油这次交易的对手多为国外大型金融机构。在这一流动性较差而信息极其透明的市场上，中航油所持仓位与方向，以及其后续资金实力完全暴露

在这些老牌金融机构面前，毫无隐蔽性可言。这就决定了中航油很容易遭到国外机构的狙击围剿，这从中航油仓位变动与石油价格走势完全看得出来，逼空中航油成功，石油价格回落。正是由于缺少专业期货投资机构的掩护，作为投资者的中航油直接暴露在对冲基金面前，遭到国外机构的狙击。

再者，从石油期货来看，石油产品已经超越了其一般的商品属性，作为战略物资，当今被赋予了很强的金融货币功能，许多大型机构通过石油期货市场投资组合，分散风险，保值增值。当金融货币属性突出时，部分库存已不是满足正常生产经营之用，而是作为存货而存在，供求决定规律作用削弱，这方面中航油显然没有充分把握石油期货的特征。