证券市场中的异象PPT课件
证券市场中的异象
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。
– 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。
证券市场中的异象
王志强
东北财经大学金融学院
证券市场中的异象
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证券市场中的异象
异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
证券市场中的异象
2
回顾：有效市场假说EMH
证券市场中的异象
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2.1 交易动机与过度交易（续）
经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。
–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
证券市场中的异象
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2.2 交易策略与交易倾向
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
证券市场中的异象
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3.2 市盈率效应
市盈率效应（price-earnings ratio effect）
–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。
买入决策
–一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
证券市场中的异象
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（1）套利的有限性
在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套 利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。
（2）噪音交易风险
如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整 体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉 德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。 所以噪音可以较好地解释封闭式股票
1
CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济大 萧 条 （ The Great Depression 19291933 ） 和 第 二 次 世 界 大 战 （ 1939 年 9 月 1 日—1945年9月2日 ）， 投资组合的加权平均回 报率仍比国债回报率高 出7.1%。同时，从历史 走势看，股票回报率的 波动比国债回报率的波 动大得多。
1 股票溢价之谜
二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi, Richard Thaler,1995 利用展望理论中 关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失， 心理会计） “短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短决策评估期限的 结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。 问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行 评估，才会宁愿投资债券而不是股票？
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获 得的回报如下： a. 投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的 回报；
证券市场中的异象43页PPT
16、业余生活要有意义，不要越轨。——华盛顿 17、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。——罗素·贝克 18、最大的挑战和突破在于用人，而用人最大的突破在于信任人。——马云 19、自己活着，就是为了使别人过得更美好。——雷锋 20、要掌握书，莫被书掌握；要为生而读，莫为读而生。——布尔沃
END
套利与应计异象PPT课件
50.5 47.4 44.1 42.6 41 37.9
M2
11.3 9.9
8.6
8
7.3 6.1
c_M2
11.3 10.6 9.8 9.5 9.1 8.4
22.7 34.9
5.1 7.8
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3.3 向投资组合倾斜
Panel C: ACC D10 short position tilt portfolio’s performance
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应计项目计量
l 在每个会计年度，都按应计项目的高低将全 部股票划分为10个小组，进一步计算这个 小组在下一年度的买入并持有回报以及规模 调整超额回报。
l 每组的投资回报是该组中所有股票回报 的平均。某股票的规模调整超额回报是 该股票的买入并持有回报和该股票所属 的规模组合的买入并持有回报之差。
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13 13.3
16.24%
21.19% 6.79% 76.6 60.6 17.1 13.5
3.3 向投资组合倾斜
标题
C-M2与Variable的关系
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3.3 ositiontiablexrtxrt)aeatioperatioM2_M20%.6%3000%.513.3%6875320997151876345722919228%4
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 证券投资市场的异象证券投资市场的异象指的是一些不符合理性经济学假设、无法被传统金融理论完全解释的现象。
这些异象在市场中时有发生，给投资者带来不确定性和风险。
市场的不确定性使得投资者难以准确预测市场走势，决策过程充满挑战。
证券投资市场的异象主要包括市场泡沫现象、投机行为、信息不对称等。
市场泡沫是指资产价格出现明显超过其内在价值的情况，投资者在短时间内疯狂追逐热门资产，导致价格虚高。
投机行为则是指投资者出于投机目的进行短期买卖、频繁交易，而非基于价值投资的长期持有。
信息不对称是指市场参与者之间信息水平不对称，一方拥有更多的信息优势，导致市场不公平。
金融学解释证券投资市场的异象对于投资者具有重要意义，因为它能够帮助投资者更好地理解市场运行规律和参与决策，降低投资风险。
行为金融学作为金融学的一个分支，从心理学、行为经济学的角度解释投资者的行为，揭示了市场异象背后的心理机制和行为模式。
通过行为金融学的研究，投资者可以更好地认识自己的投资偏见和错误决策，提高投资决策的理性性和准确性。
【内容结束】1.2 金融学解释的重要性金融学能够帮助投资者更好地理解市场中的异象。
通过金融学的理论分析和实证研究，投资者可以对市场中出现的泡沫、投机行为、信息不对称等现象有更深入的认识，从而避免盲目跟风和投机行为，提高投资决策的准确性和稳健性。
金融学解释的重要性还在于其对市场参与者行为的影响。
金融学通过研究投资者的行为偏好、心理因素和决策方式，揭示了人们在投资过程中可能出现的错误认知和行为偏差，从而为投资者提供了更科学的投资建议和决策依据。
金融学的重要性在于其能够为投资者提供对市场异象的深刻解释和理解，引导投资者制定更加理性和有效的投资策略。
通过学习和应用金融学的知识，投资者能够更好地把握市场的脉搏，降低投资风险，实现投资目标。
2. 正文2.1 市场泡沫现象市场泡沫现象是指在证券投资市场中出现的一种投资热情过度和投资价格脱离基本面的现象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场中存在一些异象，例如股票价格的波动、个别股票的异动、股票市场的“异常”交易、大量资金涌入或流出等，这些都对投资者造成了一定的困扰和不利影响。
这些异象的出现，可以从行为金融学的角度找到一些解释和原因。
首先，在证券投资市场中，人类的行为受到很多因素的影响，其中最重要的一点就是情绪。
投资者会因为市场走势、新闻事件、政策变动等多种因素而情绪波动，导致股票价格的波动。
这种波动性很容易造成个别股票的异动，尤其是那些被市场看好或者不被看好的个股。
这种异动现象往往会被炒作，引起一些跟风者的追捧或者卖出。
这种羊群效应不仅会影响个别股票，也会影响整个股票市场的交易。
其次，股票市场还存在一些投资机构或个人的套利行为，例如资金大量涌入或流出某种股票或板块，从而引起股票市场的异常交易。
这种行为可能导致对其他投资者的影响，从而引起更多的投资者跟进或逃离。
这种套利行为的出现，通常与市场供求紧张、信息不对称等因素有关。
最后，行为金融学也指出了一个比较重要的问题，即投资者往往会受到自己的行为和决策的影响。
例如，当投资者购买一只股票时，他往往会根据自己的经验、对股票市场的预期、对公司的了解等因素做出决策。
但是，他如果遇到了不利情况，比如股票价格下跌或行情发生逆转等，就可能一直坚持自己的决策，而不愿意进行逆向操作。
这样的行为往往会导致投资者的投资损失。
综上所述，证券投资市场中的异象，可以从行为金融学的角度找到一些解释和原因。
这些因素包括情绪、个别股票的异动、机构的套利行为以及投资者自身的行为和决策等。
投资者在进行投资决策时，需要考虑到这些因素的影响，尽可能降低自己的风险和损失。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中存在一些与传统理论不符的现象，被称为异象行为。
这些异象行为可能导致市场价格的异常波动和投资者的非理性决策。
行为金融学是研究这些异象行为的学科，它试图通过心理学和经济学的方法来解释这些现象，并为投资者提供更好的决策策略。
1.超买和超卖：投资者情绪波动导致市场价格偏离其内在价值。
当市场情绪过度乐观时，投资者会过度买入，推高股价；当市场情绪过度悲观时，投资者会过度卖出，压低股价。
2.大众效应：投资者倾向于跟风，即在其他投资者行为的影响下作出决策。
当大多数投资者看涨时，其他投资者也会跟随并购买，导致价格上涨；反之，当大多数投资者看跌时，其他投资者也会跟随并卖出，导致价格下跌。
3.捕获亏损：投资者倾向于抛售盈利头寸，而坚持持有亏损头寸，即过早离场盈利、过晚离场亏损。
这是因为投资者更倾向于保持自己的尊严，而不愿意承认犯错。
4.过度自信：投资者倾向于高估自己的能力和知识，过度自信的投资者可能会忽视市场的不确定性和风险。
行为金融学认为，这些异象行为是由投资者的心理偏差和行为偏好造成的。
一方面，投资者往往受到情绪的影响，情绪波动会导致价格的异常波动；投资者往往受到心理偏差的影响，比如过度自信和大众效应等，从而做出非理性的决策。
行为金融学提供了一些策略来应对这些异象行为。
投资者可以利用超买和超卖现象进行逆向操作，即在市场过度乐观或过度悲观时做出相反的决策。
投资者还可以通过综合考虑多种因素来降低投资决策的非理性。
最重要的是，投资者应该认识到自己的心理偏差，并尽量避免这些偏差对投资决策的影响。
行为金融学提供了解释证券投资市场中异象行为的角度和策略，帮助投资者更好地理解市场和做出理性的决策。
金融市场的股票收益率异象
案例思考
• 为何天气会影响股票价格走势呢? • 投资者的心理在其中扮演了什么角
色? • 天气变化是如何通过投资者情绪影
响录
CONTENTS
8.1 股权溢价之谜 8.2 市场非有效的早期异象 8.3 动量效应与反转效应 8.4 投资者注意力与股票收益率异象 8.5 投资者情绪与股票收益率异象
• 投资者情绪、套利与股票价 格之间的关系使得投资者情 绪在横截面上表现出对股票 价格的可预测性
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本章小结
• 实证研究发现，股票市场长期存在着规模效应、日历效应 等
• 股票价格短期内表现出的动量效应和长期内表现出的反转 效应，都是投资者对影响股票价格信息反应不足和过度反 应的表现
• 惯性投资者只根据最近的价格变化趋势决定其投资。 • 两类投资者的相互作用就产生了动量效应与反转效应。
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8.4
投资关注与 股票收益率异象
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注意力的稀缺
• Kahneman（1973）指出对一事物 的注意必然以牺牲对另一事物的 注意为代价
• 行为金融理论解释 • 受本地偏好与种类偏好，投资者表现同时买入与卖出 • 受到相同情绪影响的投资者表现出同时买进与卖出
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投资者情绪的代理变量
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情绪影响股票收益的证据
• Baker和Wurgler提取主成分构 建情绪指数
• 容易被情绪影响的股票很难 被套利。
“一月效应”
PPT版权归本书作者所有，侵权必究
对一月效应的解释
• 纳税效应 • 纳税者可以通过卖出亏损的股票来降低自己的“应纳 税所得” • 绝大部分的卖出行为都发生在每年的年底。
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股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
股票溢价之谜
表2 英国、日本、德国、印度证券市场收益
国家
时间
英国 日本 德国 印度
1900-2005年 1900-2005年 1900-2005年 1991-2004年
处置效应
处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的 股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的‘出赢保亏’ 效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者， 而处于亏损状态时是风险偏好者。
前景理论 后悔理论 均值回归理念 自我辩解
.
卡尼曼与特沃斯基于1979年提出的“前景理论 ”(Prospect Theory)。 期望效用理论(Expected Utility Theory)用于刻划理性行为 ; 传统的经济学是一个规范性的经济学, 教育人们应该怎 样做. 而前景理论(Prospect Theory)则用于描述实际行为, 人们实际是怎样做的.
股票溢价之谜
梅赫拉（Mehra)和普雷斯科特（Prescott）在1985年提出：
“股票溢价之谜” （equity premium puzzle）指股票投资的历史
平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险 溢价”做出解释。因为根据传统定价模型进行推算，如此高的溢价意味着投 资者具有高得难以置信的风险厌恶系数，而这与事实显然不符。
风险溢价(Risk premium)，是一个人在面对不同风险的 高低、且清楚高风险高报
较高的报酬之间的差，即为风险溢价。
股票溢价之谜
时间
1802-2004年 1871-2005年 1889-2005年 1926-2004年
引导案例:金融资产的回报率差异
思考： ➢投资于公司的股票的收益率远远高于国债和国库券的收 益率，收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国 库券的收益率来加以解释？ ➢从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投 资？ ➢为何小公司的股票投资回报大于大公司？
目录
股票溢价之谜 处置效应 动量效应与反转效应 封闭式基金折价之谜 过度反应与反应不足 日历（时间）效应
Benartzi和 Thaler（1995 ）利用展望理论中关于厌恶损失的理论 来解释股票风险溢价现象。
“短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短期决策评估期限的结合导 致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 如果投资者正常性的评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令 很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳 定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确 定性。
表1 1802-2005年美国证券市场收益
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益 率
8.38%
3.02%
8.32%
2.68%
7.67%
1.31%
9.27%
0.64%
风险溢价
5.36% 5.64% 6.36% 8.63%
由此表可以看到： 过去的200多年，美国股市市场年平均实际收益率大约为8.38%，而同期 无风险证券的收益率仅为3.02%，股票风险溢价高达5.36%。
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济 大萧条和第二次世界 大战，投资组合的加 权平均回报率仍比国 债回报率高出7.1%。
同时，从历史走势看， 股票回报率的波动比 国债回报率的波动大 得多。
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回 报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回 报。
证券市场的异象
引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。
10,000 1,000
小公司股票
100
10
S&P股票
1
CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990