第四章心理实验对预期效用理论的挑战
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期望效用函数理论
U(X) = E[u(X)] = P1u(x1) + P2u(x2) +... + Pnu(xn)
其中，E[u(X)]表示关于随机变量X的期望效用。因此U(X)称为期望效用函数，又叫做冯·诺依曼—摩根斯坦 效用函数（VNM函数）。另外，要说明的是期望效用函数失去了保序性，不具有序数性。
受到挑战
EU理论及SEU理论描述了“理性人”在风险条件下的决策行为。但实际上人并不是纯粹的理性人，决策还受 到人的复杂的心理机制的影响。因此，EU理论对人的风险决策的描述性效度一直受到怀疑。例如，EU理论难以解 释阿莱悖论、Ellsberg悖论等现象；没有考虑现实生活中个体效用的模糊性、主观概率的模糊性；不能解释偏好 的不一致性、非传递性、不可代换性、“偏好反转现象”、观察到的保险和赌博行为；现实生活中也有对EU理论 中理性选择上的优势原则和无差异原则的违背；实际生活中的决策者对效用函数的估计也违背EU理论的效用函数。
该理论是将个体和群体合而为一的。阿罗和德布鲁（Arrow and Debreu）将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中， 成为处理不确定性决策问题的分析范式，进而构筑起现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内 的宏伟而又优美的理论大厦。
函数简介
如果某个随机变量X以概率Pi取值xi，i=1,2,…,n，而某人在确定地得到xi时的效用为u(xi)，那么，该随 机变量给他的效用便是：
期望收入=(结果1的概率)×(结果1的收入)+(结果2的概率)×(结果2的收入)。工作A=1600。工作B=1450则 你应该选择工作A，而期望效用(expected utility)一般在单赌的情况下值为u(g)=pu(A)+(1-P)u(B)当u(g1) > u(g2)时，则可认为毕业时在g_1与g_2之间更偏好g_1。也就是说，当寻找工作的毕业生有多种未知的情况，而要 选择时，他们能够依靠期望效用的极大化来代表分析自己的主观选择。
其中，E[u(X)]表示关于随机变量X的期望效用。因此U(X)称为期望效用函数，又叫做冯·诺依曼—摩根斯坦 效用函数（VNM函数）。另外，要说明的是期望效用函数失去了保序性，不具有序数性。
受到挑战
EU理论及SEU理论描述了“理性人”在风险条件下的决策行为。但实际上人并不是纯粹的理性人，决策还受 到人的复杂的心理机制的影响。因此，EU理论对人的风险决策的描述性效度一直受到怀疑。例如，EU理论难以解 释阿莱悖论、Ellsberg悖论等现象；没有考虑现实生活中个体效用的模糊性、主观概率的模糊性；不能解释偏好 的不一致性、非传递性、不可代换性、“偏好反转现象”、观察到的保险和赌博行为；现实生活中也有对EU理论 中理性选择上的优势原则和无差异原则的违背；实际生活中的决策者对效用函数的估计也违背EU理论的效用函数。
该理论是将个体和群体合而为一的。阿罗和德布鲁（Arrow and Debreu）将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中， 成为处理不确定性决策问题的分析范式，进而构筑起现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内 的宏伟而又优美的理论大厦。
函数简介
如果某个随机变量X以概率Pi取值xi，i=1,2,…,n，而某人在确定地得到xi时的效用为u(xi)，那么，该随 机变量给他的效用便是：
期望收入=(结果1的概率)×(结果1的收入)+(结果2的概率)×(结果2的收入)。工作A=1600。工作B=1450则 你应该选择工作A，而期望效用(expected utility)一般在单赌的情况下值为u(g)=pu(A)+(1-P)u(B)当u(g1) > u(g2)时，则可认为毕业时在g_1与g_2之间更偏好g_1。也就是说，当寻找工作的毕业生有多种未知的情况，而要 选择时，他们能够依靠期望效用的极大化来代表分析自己的主观选择。
4第四节 对期望效用理论的批判
第四讲第四节对期望效用理论的批判经济学，尤其是作基础理论的微观经济学，按马歇尔的定义，应该解释人们的经济行为。
但在经典的理论中，却无法说明下列现象：为什么人们会不辞辛苦，跑到一家僻远的小杂铺店里，在一件价码很小的货物上为省几块钱而锱铢必争，但对距离同样远的一家超市提供的金额相同的几元钱的打折却无动于衷？为什么人们在买保险时，会买价格较贵的小额保险，而不太愿买价格较便宜的大额保单呢？为什么在股市上，投资者会对短线的利好消息反应过度，从而导致股价的过度敏感呢？……这一系列现象都涉及人们的基本行为，尤其是面临风险时人们决策的基本行为。
传统的经济学基于冯•诺依曼和摩根斯坦1944年的理论，认为人们在面临风险时是追求期望效用极大化的。
这常被用来解释人们在股市上对不同股票或不同投资机会的选择。
但早在50年代，法国经济学家阿莱斯（Ｍ．Ａｌｌａｉｓ）就通过一系列可控实验，提出了著名的“阿莱斯悖论”，对期望效用理论构成了挑战。
举例说来，若有两个投资机会Ａ与Ｂ：Ａ会稳赢3000元；机会Ｂ会以80％概率获4000元，20％概率得零。
大多数人会选Ａ。
但再考虑投资机会Ｃ与Ｄ，Ｃ会以20％的概率获4000元，80％的概率得零，而Ｄ会以25％的概率得3000元，75％的概率得零，这时，上述在Ａ与Ｂ中偏好Ａ的大多数人又会选Ｃ。
但是，其实，机会Ｄ只是0．25×Ａ，而机会Ｃ也只是0．25×Ｂ，显然，人们在Ａ、Ｂ之间的选择与在Ｃ、Ｄ之间的选择了发生了不一致。
这就叫阿莱斯悖论。
阿莱斯由于提出这一悖论以及与该悖论相关的对人类选择行为的一系列研究，而获得了1988年的诺贝尔经济学奖，然而，经济学家们，包括阿莱斯本人，并没有对这个悖论给出合理的令人信服的解释。
直到1979年，卡门与特维茨基在顶级经济学刊物《Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ》发表论文才对此作出了崭新的解释。
他俩的解释是基于一个革命性的行为理论——期盼理论（ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ），尽管在中文里，期盼理论与传统的期望（ｅｘｐｅｃｔｅｄ）理论只差一个字，但含义却大相径庭：第一，传统的期望效用理论认为，人们对含不确定性的经济事件的效用评估是根据该事件给自己带来的财富绝对水平作出的，而卡门与特维斯基这两位心理学家，从大量的认识心理实验的结果中发现，人们效用评价是基于一个参照点Ｗ0的，是按未来事件带来的结果Ｗ与参照点Ｗ0的偏离幅度与方向来评估的。
医学心理学在临床实践中的应用与挑战
02
患者心理需求与医疗服务质量
ChatPPT Generation
患者心理需求的识别与满足
心理评估在临床实践中的应用
心理评估作为医学心理学的重要工具，可以帮助医生更准确地识别患者的 心理需求。据统计，80%的患者在治疗过程中需要心理咨询或心理支持， 而通过心理评估，医生可以提前了解患者的心理状态，从而提供更有效的 治疗方案。
医学心理学与有效沟通技巧的 结合
结合医学心理学和有效沟通技巧，可以提高医 生的诊疗效率，同时改善医患关系。研究表明 ，这种结合方式可以使医生的工作效率提高 10%，并且使患者满意度提高18%
建立医患信任的策略与方法
心理干预可提高患者依从性
根据《美国医学会杂志》的一项研究，接受心理干预 的患者在药物遵从性上提高了20%，这显示了心理干 预在提高患者依从性方面的重要性。
01
临床诊断中的医学心理学应用
ChatPPT Generation
心理评估在疾病诊断中的作用
医学心理学在临床实践中的应用
心理评估的挑战
医学心理学在临床实践中的重要性
01
心理评估可辅助医生更准确地识 别和理解患者的心理状况，有助 于提高疾病诊断的准确性。
02
医学心理学通过研究心理因素 对健康的影响，为临床实践提 供了理论支持，有助于改善患 者的治疗效果。
03
医患沟通与信任建立
ChatPPT Generation
有效沟通技巧在医患关系中的重要性
医学心理学在临床实践中的应 用
医学心理学通过研究患者的心理反应，有助于 医生更准确地诊断和治疗疾病。据统计，应用 医学心理学的医院，其治疗效果提高了15%
有效的沟通可以增强医患之间的信任，降低医 疗纠纷的发生率。据研究，采用有效沟通技巧 的医生，其医患关系满意度提高了20%
第4讲从经济人分析转向理性人的行为分析：行为经济学
相对传统经济学来说，行为经济学简
直就是一门异端经济学，因为它发现了许多 与传统经济学标准理论相悖的有关个人行为 的怪异现象，并力图用心理学原理发展一般 的理论分析工具，从而对这些怪异现象进行 说明和解释。由于其在金融投资领域的研究 和实践成果较为引人注目，学者们常常将其 与“行为金融学”的概念不加区分，统称行 为理论。
观预期理论，该论文的发表标志着行为经济 学的诞生。
二、行为经济学对经济学理论的创新
主要有以下几个方面：
第一、价格上涨不一定导致需求的减少。 传统经济学认为：对于一般商品而言供给和 价格按同一方向变化，需求和价格按反方向 变化，只有少量的特殊商品例外。而行为经 济学的研究表明，商品价格的上涨对需求量 的影响还要看人们对这种商品价格变动的心 理预期，如果预期这种商品价格上涨后的一 段时间内价格可能有回落趋势，人们往往会 采取观望、等待的态度，现期的需求量就会 下降；如果预期这种商品的价格还会进一步 上涨，人们就会大量采购，从而使商品的需 求量进一步的上升。
第二、消费是收入和意愿的函数。传统
经济学中的消费者行为理论认为，在人们的 消费支出中收入是决定性因素，然而行为经 济学的研究表明，人们的消费还取决于消费 者的意愿收入用于消费还是 储蓄上有了更多的自由，同时在消费结构中 精神商品的支出比重也显著增加，某些道义 和公益性支出也明显增多，如捐款、赞助等， 在这种情况下，消费支出就不仅仅取决于收 入水平或购买力的高低，而且还取决于消费 者消费的意愿。
2、 前景理论
与期望效用理论的主要区别表现在三个方面：
（1）在前景理论中，决策者并不特别在意决 策所带来的财富值的绝对水平，而是在意决策 所造成的财富值相对于参照点( reference point) 的变化。参照点可以是决策者现有的财 富值，也可以是决策者渴望达到的财富水平。
行为金融学 第3章 期望效用理论及其受到的挑战
风险寻求与效用函数
效用
pU(x) + (1-p)U(y) U(px+(1-p)y)
x px+(1-p)y y
财富
U(px, (1-p)y)＜pU(x) + (1-p)U(y)
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风险中立与效用函数
效用
U(px+(1-p)y) pU(x) + (1-p)U(y)
x px+(1-p)y y
修正模型的缺陷
不足
• 对模型的修补只是让现 象适应理论，而不能使 理论解释现象
• 在一些实验结果面前顾 此失彼和相互矛盾
• 在进一步的实验面前也 经不住验证
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本章小结
• 期望效用理论认为人们是风险厌恶的 • 不确定性决策中存在违背期望效用理论的例子 • 由此对期望效用理论提出质疑，并寻找新的理论来解释
A’:（-4000，0.80）
B:（3000）
B’:（-3000）
收 • 备选组2
损 • 备选组2’
益 C:（4000，0.20）
失 C’:（-4000，0.20）
性 预 期
D:（3000，0.25） • 备选组3
E:（3000，0.90）
性 D’:（-3000，0.25）
预 期
• 备选组3’ E’:（-3000，0.90）
F:（6000，0.45）
F’:（-6000，0.45）
• 备选组4
• 备选组4’
G:（3000，0.002）
G’:（-3000，0.002）
H:（6000，0.001）
H’:（PPT-6版0权00归，本0书.0作01者）所有，侵权必究
《预期效用理论》
要回答这个问题，需要计算这两种彩票的预期效用，即计算效 用的数学期望。用 EU 表示福利彩票的预期效用，EV 表示足球彩票 的预期效用：EU = pU1 + (1- p)U2，EV = qU1 + (1- q)U2。
抽彩人究竟会购买哪一种彩票，取决于 EU 与 EV 的比较。如果 EU > EV ，则购买福利彩票会预期给购买者带来更大的效用，因而 抽彩人更喜欢福利彩票。这样，抽彩人的选择是购买福利彩票。如 果 EU < EV ，则抽彩人更喜欢会足球彩票，他的选择就是购买足球 彩票。如果 EU = EV ，即两种彩票对抽彩人的预期效用相同，则可 认为这两种彩票抽彩人来说无差异，购买哪一个都可以。
注意，这里的概率与彩票中奖的概率意义不同。彩票中奖的概 率是客观存在的，因而叫做客观概率；而这里的概率是由赌博的双 方各自主观确定的，因而叫做主观概率。
1. 预期效用
设甲和乙的货币收入效用函数为u和v。甲和乙各自根据自己的 概率判断计算出赌博的预期效用：
甲的预期效用：EU = p u(100) + (1 p) u(0) 乙的预期效用：EV = q v(0) + (1 q) v(100) 如果 EU > u(50)，即甲参加赌博的预期效用大于不赌的效用，那么 甲会参加赌博。如果 EV > v(50)，即乙参加赌博的预期效用大于不 赌的效用，那么乙会参加赌博。只有当 EU > u(50) 且 EV > v(50) 时， 这场赌博才能开展起来。否则，就有一方不愿意打赌。可见，一个 人是否接受赌博，关键看他打赌的预期效用是否大于不赌的效用。 一般地描述一个赌博，则可以这样来说：赌博是一种游戏，输 者赢得W1元(W1 < 0)，赢者赢得W2元(W2 > 0)；输的概率为 p，赢的概 率为1 p。这个赌博可表示为: G = (W1, p; W2,1 p)。某人现有收入W 元，货币收入效用函数为U(r)。如果他不接受赌博 G，则收入 W 元 不变，效用为U(W )；如果他接受赌博G, 则预期收入ER和预期效用 EU分别为： ER = ER (G,W ) = p (W + W1) + (1 p) (W + W2) EU = EU(G,W ) = p U(W + W1) + (1 p) U(W + W2)
抽彩人究竟会购买哪一种彩票，取决于 EU 与 EV 的比较。如果 EU > EV ，则购买福利彩票会预期给购买者带来更大的效用，因而 抽彩人更喜欢福利彩票。这样，抽彩人的选择是购买福利彩票。如 果 EU < EV ，则抽彩人更喜欢会足球彩票，他的选择就是购买足球 彩票。如果 EU = EV ，即两种彩票对抽彩人的预期效用相同，则可 认为这两种彩票抽彩人来说无差异，购买哪一个都可以。
注意，这里的概率与彩票中奖的概率意义不同。彩票中奖的概 率是客观存在的，因而叫做客观概率；而这里的概率是由赌博的双 方各自主观确定的，因而叫做主观概率。
1. 预期效用
设甲和乙的货币收入效用函数为u和v。甲和乙各自根据自己的 概率判断计算出赌博的预期效用：
甲的预期效用：EU = p u(100) + (1 p) u(0) 乙的预期效用：EV = q v(0) + (1 q) v(100) 如果 EU > u(50)，即甲参加赌博的预期效用大于不赌的效用，那么 甲会参加赌博。如果 EV > v(50)，即乙参加赌博的预期效用大于不 赌的效用，那么乙会参加赌博。只有当 EU > u(50) 且 EV > v(50) 时， 这场赌博才能开展起来。否则，就有一方不愿意打赌。可见，一个 人是否接受赌博，关键看他打赌的预期效用是否大于不赌的效用。 一般地描述一个赌博，则可以这样来说：赌博是一种游戏，输 者赢得W1元(W1 < 0)，赢者赢得W2元(W2 > 0)；输的概率为 p，赢的概 率为1 p。这个赌博可表示为: G = (W1, p; W2,1 p)。某人现有收入W 元，货币收入效用函数为U(r)。如果他不接受赌博 G，则收入 W 元 不变，效用为U(W )；如果他接受赌博G, 则预期收入ER和预期效用 EU分别为： ER = ER (G,W ) = p (W + W1) + (1 p) (W + W2) EU = EU(G,W ) = p U(W + W1) + (1 p) U(W + W2)
行为金融学案例题
行为金融学第1章概论有过看电影丢了票的经历吗？想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。
当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。
现在你还愿意花30元钱去买票吗？（愿意）（不愿意）想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。
当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。
现在你愿意花30元钱重买一张票吗？（愿意）（不愿意）结果结果的解释⏹买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影；⏹而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。
我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。
请假想在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。
请在下面A、B两者中择一：A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无；B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。
请再在C、D两者中择一：C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。
不确定性（模糊）厌恶选B者显著多于选A者；选D者也显著多于选C者。
说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。
人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。
在前面介绍的实验中无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；B：100%得500元。
无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ；D：100%亏500元。
在前面介绍的实验中结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。
第三章期望效用与前景理论1
U(X2)
pU(X1)+(1-p)U(X2)
U(pX1+(1-p)X2) U(X1)
B A
X1 pX1+(1-p)X2 X2
U(pX1+(1-p)X2) <pU(X1)+(1-p)U(X2)
13
3.1 期望效用理论
（3）风险中性
U(X2)
U(X1)
X1
pX1+(1-p)X2 X2
U(pX1+(1-p)X2) =pU(X1)+(1-p)U(X2)
10
3.1 期望效用理论
A：100%获得100美元
A：确定性收益100美元
B：50%获得200美元，50%什么都没
B：期望收益100美元
有
• 决策人偏好确定性所得，则属于风险厌恶
U(A)>U(B)
• 决策人偏好不确定
• 决策人不关心是确定性还是不确定性所得，则属于风险中性
实验结果大部分人选择了(A,D)
18
3.2 心理学实验对期望理论的挑战
问题1
选择A
选择B
收益 概率 收益 概率
100万 100% 500万 10%
100万 89%
0
1%
问题1
选择A
选择B
收益 概率 收益 概率
100万 11% 500万 10%
100万 89% 100万 89%
0
1%
问题2
选择C
选择D
收益 概率 收益 概率
100万 11% 500万 10%
0
89%
0
90%
问题1
选择A
选择B
收益 概率 收益 概率
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“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表
性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本
价值。
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LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
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3.6 帐面市值比效应
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年 和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会 随着账面市值升高而上升。
组别 B/M值 1年收益率(%) 2年平均收益率 (%) 1
到1999年12月能获得的回报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；
b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报；
c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报；
（3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者
情绪波动的影响； （4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交
易的影响。
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3.3 动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差 的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转， 而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应 （winner-loser effect）。
表1 1802-2000年美国证券市场收益
时间 1802-1998年 1889-2000年 1926-2000年 1947-2000年 市场指数平均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4% 无风险证券平均收益率 2.9% 1.0% 0.7% 0.6% 风险溢价 4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
•
张维的《 计算实验金融研究》系统总结了计算实验金融 方法论，分析了其思想起源与发展脉络，并结合中国金融市 场条件，利用计算实验方法揭示了中国金融市场的一些异象 和特殊的规律特性。 • 基于agent的交易策略演化与仿真分析了中国股市过度 波动之谜；通过投资者非理性的影响解释了股票收益异象（ 惯性预测型投资者、信息反应型投资者）； 基于投资策略与 收益水平的分析证实了非理性投资者能生存（噪声交易者模 型）；线图技术分析者与基本面分析者的博弈解释了投资者 认知偏差对市场的影响（BSV模型）；
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3.8 指数效应
指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股
票收益率的异常提高的现象。
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
国家 英国 日本 德国 法国 时间 1947-1999年 1970-1999年 1978-1997年 1973-1998年 市场指数平均收益率 5.7% 4.7% 9.8% 9.0% 无风险证券平均收益率 1.1% 1.4% 3.2% 2.7% 风险溢价 4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
6.31 8.46
11.72 24.27
0.412 0.023
-0.066 -0.097
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•
在《非理性繁荣》中，罗伯特.希勒根据许多公开发表的研究报 告和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所做的全面研究；从历史 角度考察了股市状况，讨论了一些引发性事件，例如技术和人口统 计学这些虽然与股市没有直接关系，但同样影响股市行为的因素； 介绍了进一步加强投机性泡沫结构的文化因素；讨论了搜集到的一 些有关心理依托和从众行为的实例，用以进一步剖析投机性泡沫； 调查分析了学术界和流行人物那些试图对当前的市场水平作出合理 解释的人的动机；调查分析当前的投机性泡沫对个人和机构投资者 以及政府的影响。 • 全书引用了行为心理学中的诸多成果用以分析大众心理的理论 ，表述了一个和传统经济学有效市场理论相违背的结论：市场不是 有效的，股价的过度上涨并不是和公司收益、股利等基本面因素相 关的理性繁荣，而是由大众心理左右的非理性繁荣，是一个自我放 大机制下的反馈过程和自然形成的庞齐过程，新闻媒体的选择性、 放大性传播则是这个过程中起到至关重要作用的放大器。
18
月平均收益率(%) 1.783 1.534 1.291 1.274 0.998
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3.5 规模效应
对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数据
进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明 显高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 月平均收益率(%) 0.677
反应不足时市场表现：
公司盈利增长消息股价没有及时反应； 股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时维持同一方向移动。16
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3.4 过度反应和反应不足
行为金融学对过度反应与反应不足的解释：
代表性启发和保守主义 过度自信和自我归因 信息处理异质性
10
0.799 1.945 1.232
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3.7 日历效应
股票收益率与时间有关，
也就是说在不同的时间，投
资收益率存在系统性的差异， 这就是所谓的日历效应 （Calendar effect）。
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3.7 日历效应
一月效应
交易所
纽约证券 交易所
年份
1904-1928 1929-1940 1941-1974 1904-1974
的风险是否大于债券投资？
3.为何小公司股票的投资回报大于 大公司的？
4
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3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
5
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3.1 股票溢价之谜
3.4 过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过
多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值 的不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本 面消息没有做出充分地、及时地反应。
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3.4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。
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•
史莱佛 在《并非有效的市场(行为金融学导论) 》中用噪音交易者模型解释了风险来源、噪音交易 者能获得长期收益、封闭式基金之谜； 用代理关系 下的有限套利模型解释了套利与市场有效性；用投 资者心态模型解释了过度反应； 正反馈投资策略分 析模型对价格泡沫进行了剖析。
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0.168 0.525 0.334
2
0.247 0.587 0.452
3
0.292 0.781 0.576
4
0.333 1.019 0.661
5
0.383 1.284 0.851
6
0.439 1.306 0.898
7
0.484 1.757 1.131
8
0.545 1.705 1.118
9
0.625 1.602 1.050
d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；
e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。
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引导案例:金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战， 投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势 看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
溢价发行
折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
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3.2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
9
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3.2 封闭式基金之谜
第四章心理实验对预期效用理论的挑战
1 2 3 4 5 6 7 8
1
股票溢价之谜 封闭式基金之谜 动量效应与反转效应 过度反应和反应不足 规模效应 帐面市值比效应
日历效应
指数效应
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引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况
的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，
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3.5 规模效应
其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其 中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。 研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更 准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应 现象则主要表现为小盘股股价行为。
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3.6 帐面市值比效应