货币政策传导机制

1、结合货币政策传导机制分析我国自1994年以来货币政策的实施

理论

货币政策传导机制是货币政策传导过程中货币政策变量与经济变量之间相互作用的过程，这一过程按照货币政策的变量传导模式可以概括为:货币政策工具、货币政策操作目标、货币政策传导渠道、货币政策最终目标。因此，货币政策传导机制的有效性可以划分为两个层次:第一个层次是货币政策内部传导机制的有效性，这取决与货币政策中间目标对货币政策工具的响应程度和敏感度;第二个层次是货币政策外部传导机制有效性，研究货币政策操作目标影响真实经济各种途径的有效性。

（1）货币政策的利率传导机制

在凯恩斯的宏观经济学模型中，利率渠道是主要的货币政策传导通道。央行扩张性的货币政策使得货币供应量上升，进一步导致实际利率下降，从而降低企业债券融资成本，引起企业投资及消费者住房和耐用消费品投资的上升，从而促进总需求和总产出的增加。

在凯恩斯的货币政策利率传导机制中，流动性偏好和投资利率弹性决定货币政策传导机制有效性的关键。流动性偏好决定货币供给量的变动是否会影响实际利率，若对实际利率的变动影响较小，那么货币政策利率传导机制受阻。这里决定货币政策利率传导机制的是实际利率而不是名义利率，因此即使货币供应量的变动无法改变名义利率，若存在价格粘性，扩张货币供应量能提高预期价格水平而提高预期通货膨胀率，那么也会降低实际利率，同样，投资利率弹性决定微观企业和消费者对实际利率的变动的反应程度，若企业资本边际效率和消费者边际消费倾向的下降快于央行实际利率水平的降低，那么货币政策利率传导机制有效性也会降低。

（2）货币政策的信贷传导机制

仅靠传统的利率机制很难解释货币政策变动影响真实经济的途径以及宏观经济各个构成部分的动态演变历程，因此，货币政策的信贷传导机制应运而生。市场存在摩擦(信息不完备或合约执行成本高昂)是货币政策信用传导机制存在的理论基石。只要市场不完备，外部融资与内部融资的机会成本之间就会出现差额，即外部融资额外成本，将外部融资额外成本纳入货币政策传导机制模型，可以更好的解释真实经济变量随货币政策动态变化的力度、节拍和各个构成部分的动态变动过程的不同特征。

货币政策信贷传导机制有两个渠道:资产负债表渠道和银行贷款渠道。

①资产负债表渠道

资产负债表渠道基于以下假定:企业面临的外部融资额外成本取决于企业的财务状况。具体来说，企业净资产越大，其外部融资额外成本越低，企业货币信用支持的相关条款得以改善，进而企业的固定资产投资、存货投资等就会增加，导致总需求扩张。

②银行信贷可得性渠道

货币政策除了影响企业资产负债表外，还改变金融中介机构的信贷供给总量，尤其是商业银行的贷款供给总量，从而改变外部融资额外成本。

（3）货币政策的资产价格传导机制

Mishkin(2001)认为，除债务工具以外，货币政策通过资产价格影响实体经济的运行机制的资产可以概括为三种:股票市场价格、不动产价格和汇率。

①股票市场价格渠道

股票市场价格的波动对经济实体有重要的影响。涉及到股票市场的传导机制有四种:股票市场对投资的影响、公司的资产负债表作用、家庭的财富效应和家庭的流动性效应。

1、股票市场对投资的影响

托宾的q理论(Tobin，1969)为股票价格的变动如何影响经济提供了一种重要的机制。托宾的q定义为企业市场价值与重置价值之比，若q值大于1，那么企业市场价值高于资产的重置成本，这时发行股票购买投资品将有利可图，公司对新工厂和设备投资将上升，产出上升。股票市场对投资的影响的这一机制还可以

表述为:当股票价格上升时，公司通过发行股票为其投资而进行融资的成本降低，因为每发行一股可以筹集到更多的资金。因此，股票价格的上升可以导致投资支出的上升。

2、公司的资产负债表效应

信贷市场信息不对称问题的存在为货币政策提供了通过股票价格运行的另外一条传导途径。这一机制通过股票价格对公司资产负债表的影响起作用，因而也被称为资产负债表渠道。由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出，从而使货币政策通过信贷渠道的传导受阻，影响货币政策目标的实现。解决信贷渠道中的非对称信息问题的一种有效的办法，就是提高企业净值或贷款担保品的价值，从而减少企业借款时的逆向选择和道德风险。货币政策通过以下机制影响公司的资产负债表和总支出。扩张的货币政策使股票价格上升，提高了企业的净价值，降低了逆向选择和道德风险问题降低，使借款上升，更高的借款使投资支出和总支出上升。

3、家庭的流动性效应

货币政策资产负债表机制的另外一种作用途径是影响家庭的资产负债表，尤其是对耐用消费品和住房支出的流动性作用。家庭流动性效应的观点认为，当货币供应增加导致个人的财富增加时，他不一定会增加耐用消费品的支出，因为耐用消费品流动性较差，如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品，必定会损失很大;相反，金融资产较多(如银行存款、股票或债券)很容易地按完全的市场价值变现。因而，如果消费者预期将有很大的可能存在金融困境，他们将持有较少的流动性差的耐用消费品或住房，而更愿意多持有流动性的金融资产。消费者的资产负债表应该对其遭受金融困境的可能性的估算有重要影响。特别地，当消费者相对于其负债而言有数量较大的金融资产，他们对金融困境的估算的可能性是很低的，会更愿意购买耐用消费品和住房。当股票价格上升，金融资产的价格也上升，耐用消费品的支出将会上升，因为消费者有更安全的财务头寸，对遭受财务困境的可能性的估算更低。

4、家庭的财富效应

通过消费者运行的另外一条资产负债通道涉及到家庭的财富效应。Modigliani的生命周期模型中，消费支出由消费者一生的资源决定，这些资源由人力资本、实际资本和金融财富组成，其中金融财富的主要组成部分是普通股票。当股票价格上升，金融财富价值增加，因而增加了消费者一生的资源，消费将上升，促进产出的增加。

②不动产价格渠道

在货币政策传导机制中起重要作用的另外一组资产价格是不动产价格。不动产价格通过三条途径影响总需求:对住房支出的直接影响、家庭财富和银行资产负债表。

1、对住房支出的直接影响

扩张的货币政策降低了利率，降低了住房的融资成本并提高其价格。相对于建设成本，住房的价格更高，建筑商发现建设住房更加有利可图，因而住房支出将上升，总需求也会上升。

2、家庭的财富效应

住房价格是家庭财富的重要组成部分，影响着消费支出。因而，扩张的货币政策提高了住房价格，也增加了家庭财富，提高了消费支出和总需求。

3、银行的资产负债表

同样是由于信贷市场信息的非对称性。特定的借款者除了向银行借款外没有其它获得信贷的途径。银行发放大数额的不动产贷款，不动产的价值作为抵押品。如果扩张性的货币政策使得不动产价格上升，银行贷款损失将减少，增加了银行资本。更高的银行资本允许银行发放更多的贷款，那些依赖银行信贷的私人部门就更容易获得贷款，因而其投资和总需求将上升。

③汇率渠道

在开放经济下，汇率是影响宏观经济变量的重要价格指标。通过影响进口商品的本币价格，汇率直接影响国内的价格水平。本币贬值提高国内消费价格指数。因为汇率对利率变化的反应迅速，这一汇率一通胀率通道加速了货币政策对国内通货膨胀的影响。当名义工资或价格粘性时，汇率移动也改变相对价格，实际汇率效应减小了国内与国外商品的替代，从而影响了总需求与总供给。货币政策通过汇率的传导主要有两