2018年券商资管行业深度研究报告
财富管理行业深度报告
财富管理行业深度报告1.万亿蓝海，我们预计2026年中国权益基金市场达27.75万亿元1.1.供需共振，中国财富管理行业进入黄金发展时代中国居民可投资资产逐步增长。
2020年中国个人可投资资产总规模达241万亿人民币，2018-2020年年均复合增长率为13%；根据招商银行预测，2021年中国个人可投资资产总规模将达268万亿人民币。
此外，2020年可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达262万人，2018-2020年年均复合增长率为15%；招商银行预计，2021年底中国高净值人群数量约296万人。
资管新规+房住不炒，权益市场吸引力增强。
资管新规下，曾以“保本保息、“低门槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”，2020年年末，共计48只理财产品跌破净值，相较2018年年末（32只）上升且银行理财预期收益率水平不断降低，银行理财对于投资者的吸引力减小。
与此同时，房地产投资高收益、低风险的属性被逐渐弱化。
2017年以来，中国居民住宅平均价格增速明显放缓，单月同比增速一度由18.72%（2016年12月）下降至2.44%（2021年12月）。
相反，近年来中国权益市场的吸引力正逐步增强。
2020年，中国沪深300指数涨幅为28.45%，远高于传统居民资产配置领域，高于中国债券市场、海外权益市场、黄金原油等收益率；基金指数涨幅16.22%，收益率排位在近两年来逐年上升，高于传统居民资产配置领域。
中国居民资产配置将逐步从房地产等实物资产中向金融资产转移。
整体而言，由于中国资本市场发展较晚、居民收入水平相对较低等原因，中国居民资产配置仍以住房资产与存款为主。
根据央行，截至2019年，住房资产占中国城镇居民总资产的59.1%，金融资产的整体配置比例仅为20.4%，而在金融资产中，中国城镇居民资产配置以存款为主，其（定期+活期+现金）的占比高达39%，银行理财占比为26.6%，股票与基金等金融资产的占比不足10%，这一数据相较海外发达国家仍处于低位。
证券行业深度研究
证券行业深度研究一、板块表现弱于大盘，估值处于低位（一）证券板块在资本市场中的表现1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降依据二级行业分类，截至2021 年12 月10 日，证券板块累计市值 3.37 万亿元，在所有二级行业中排名第5。
证券板块A股市值占比下降，截至2021 年12 月10 日，证券板块市值占比 3.34%，较上年末下降 1.09 个百分点。
2.板块股价表现弱于沪深300 指数,二级行业指数排名居后证券板块表现弱于沪深300 指数,在二级行业指数中排名居后。
2021 年初至今(截至12 月10 日)，证券板块下跌 6.19%，跑输沪深300 指数 3.19 个百分点,在104 个二级行业指数中排名第77 位。
（二）2020 年下半年以来板块上涨行情复盘2020 年 6 月下旬至7 月上旬：市场交投活跃叠加并购重组预期提升，提振板块股价表现。
金融业开放进入新阶段，外资券商进入加快，为了增强内资券商竞争力，打造航母级券商，市场传言银行试点券商牌照，并购重组预期提升。
与此同时，龙头券商中信证券与中信建投证券合并传闻发酵，连续涨停，引爆市场情绪。
7 月，沪深两市日均股基交易额高达13923.9 亿元，同比增长222.1%；两融余额快速攀升，风险偏好显著提升。
6 月15 日至7 月8 日, 证券板块区间收益达45.88%，跑赢沪深300 指数25.18 个百分点，板块市净率由 1.61 倍回升至 2.39 倍，相对全部A股溢价水平由 1.03 倍提升至 1.29 倍。
2021 年 5 月：财富管理风起，驱动板块估值提升。
居民借道公募基金进行权益资产配置，券商代销金融产品收入大幅增长，财富管理大发展，驱动板块估值提升。
流动性收紧预期改善叠加人民币升值外资大幅流入推动板块估值上行。
国内经济复苏不均衡，基础不稳固，宏观政策不急转弯，流动性收紧预期改善。
5 月份以来，十年期国债收益率跌破 3.1%，市场利率一度低于政策利率。
资管业务的研究
项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府 的应收回款做基础资产。例如：浦东建设BT项目（国泰君安）。 4. 商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外。例如： 远东租赁项目（东方证券）。 5. 企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。 从成本收益角度考虑，资产证券化的规模最小将在8亿元以上，期限一般 在5年以内 。
产品开发与创新——监管政策解读
大集合 小集合
定向
投资范围
1、投资中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支 持证券、中期票据、股指期货等金融衍生品、保证收益及保本浮动收益理财计划以及中国证 监会认可的其他投资品种。 2、集合计划可以参与融资融券交易，也可以将其持有的股票作为融券标的证券出借给证券 金融公司。 3、经中国证监会及有关部门批准，证券公司可以设立集合计划在境内募集资金，投资于中 国证监会认可的境外金融产品。
新形式，主要是发挥通道资源价值： 3. 信托买定向。中间费用较高，业务量不大。可探讨银证合作的空间； 4. 面向自主管理大客户，实际管理人是客户自身，管理费实际上是佣金
2018年回顾：逢八魔咒降临A股疲态尽显
2018逢八魔咒降临A股疲态尽显《股市动态分析》研究部全球金融周期有十年一循环的说法，“逢七见顶，逢八必跌”是近三十年的金融周期新常态，2018年逢八魔咒再度被验证。
此前我们一直担忧处于高位的美股和大宗商品。
对比今年A股和美股道指，2018年经历了三个不同的阶段，从最开始的同涨同跌，到二三季度的分道扬镳，再到四季度二者逐步脱钩，美股目前的风险已远远超过A股。
而以原油为主的大宗商品2018年侍了回过山车后，在四季度破位暴跌，原油是全球经济的先行指标，其破位可能预示经济将迎来一轮向下周期。
股市方面，2018年全球主要股指遭遇重创，上证指数以近24%的跌幅领跌全球市场。
国内其他指数虽然有阶段性强势表现，但全年下来均创出2015年股灾以来的新低。
从行业角度去看，28个申万二级行业也全线尽墨，平均跌幅高达29%，个股跌幅更是惨重，实现上涨的标的数量不足1成。
表面上看，中美贸易摩擦是今年A股下跌的导火索，但实际上A股内部问题也比较突出，去杠杆背景下导致流动性紧缩成为今年下跌最主要的原因。
A股逐步与美股脱钩将A股上证指数与美股道琼斯工业指数放在一起做对比来看，2018年的走势大致可分为三段。
第一段是二者同涨同跌，方向一致，时间段从1月初到3月中旬。
这段时间全球市场并未出现大的风险，主要股指表现差别不大，均以震荡为主。
一月份道指震荡走高，而上证指数在1月份银行地产等大蓝筹的发力下，也快速跟随上涨。
在一轮大涨之后，2月份上证指数和道指均出现大幅回调，幅度超过10个百分点，而在三月初两大指数又迎来一轮强力反弹。
不过略有差别的是，道指只是正常的技术性调整，而上证指数直接跌出一个岛型反转的技术形态。
第二段是美股与A股分道扬镳，美股继续向上，A股不断探底，时间段为3月22日中兴事件到10月18日；中美贸易摩擦是这段时间的主要问题，虽然一季度道指大幅回调，但美国经济强势复苏，有良好的经济数据做支撑，二季度再度站稳，单季实现0.7%的正收益，三季度道指延续牛市趋势，不断刷新历史新高。
2018年券商行业市场调研分析报告
2018年券商行业市场调研分析报告目录一、市场概况：股债轮动，风格切换 (5)二、券商概况：集中度提升，大小券商分化 (6)2.1.整体业绩小幅下滑，券商集中度持续提升 (6)2.2.杠杆率与ROE双降 (8)2.3.业务结构：高低Beta业务各占一半，自营业务贡献提升 (9)三、分业务研判 (10)2.1.经纪业务：互联网券商冲击逐步消化，行业发展迈入财富管理时代 (10)2.2.投行业务：债券发行提升，CDR将成为亮眼催化 (12)2.3.资管业务：主动管理转型推动业绩提升 (15)2.4.自营业务：关注债市机遇，布局FICC (17)2.5.信用业务：融资成本提升，两融与股质业务共进 (19)四、投资建议：关注ROE提升潜力 (21)五、风险提示 (23)图表目录图1：2017-2018年成交额保持稳定，市场风格显著切换（成交额单位亿元） (5)图2：2017-2018年利率向下、债市小牛 (6)图3：上市券商2017年与2018一季度归母净利润同比增速 (7)图4：上市券商2017年与2018一季度ROE情况 (7)图5：2015年以来券商收入市场集中度稳步提升 (8)图6：2015年以来券商净利润市场集中度稳步提升 (8)图7：券商整体杠杆率在2015年后有所下滑 (9)图8：券商ROE在2015年后有所下滑 (9)图9：2012-2017年证券行业收入结构 (9)图10：2017年上市券商收入结构 (10)图11：2018一季度上市券商收入结构 (10)图12：大券商营业成本率普遍偏低 (10)图13：华泰证券蝉联行业股基市占率第一 (11)图14：东方财富证券市占率稳步提升 (11)图15：2017年行业整体佣金率万3.36 (12)图16：华泰证券佣金率已经触底 (12)图17：2018年以来IPO发行节奏显著趋缓（亿元） (13)图18：2018年以来再融资发行节奏保持稳定（亿元） (13)图19：2018年以来债券发行规模小幅提升（亿元） (13)图20：2018年以来公司债与企业债发行规模同比显著提高（亿元） (13)图21：信息产业GDP增速不断提升（单位：亿元） (15)图22：2017年以来券商资管规模欧进入下行通道（亿元） (16)图23：2016下半年以来基金子公司管理规模进入下行通道（亿元） (16)图24：上市券商资管规模情况（亿元） (17)图25：2018年上市券商自营业务收入保持稳定（亿元） (18)图26：上市券商“自营权益类及其衍生品/净资本”比率情况 (18)图27：上市券商“自营固收类及其衍生品/净资本”比率情况 (18)图28：两融余额在万亿上下徘徊（亿元） (19)图29：上市券商两融市占率与经纪业务市占率普遍存在差异（2018Q1） (20)图30：2018年以来企业债融资成本有所下行 (21)图31：上市券商PE估值系数（截止2018-05-04） (22)图32：上市券商PB估值系数（截止2018-05-04） (23)表格目录表1：券商之间业绩分化显著 (7)表2：广发证券IPO项目储备量排名第一 (13)表3：CDR发行比例与发行费率对投行收入影响的敏感性测算（市值截止2018-4-13，亿元）14表4：2017年资管月均规模前十券商的主动管理比例（亿元） (16)表5：部分上市券商股票质押业务未解压交易规模（市值，亿元） (20)表6：18Q1上市券商加权平均净资产收益率变动情况 (21)。
证券行业三季报综述：一、二级市场活跃，经纪、投行带动业绩大幅增长
证券行业三季报综述一、二级市场活跃，经纪、投行带动业绩大幅增长证券2020年11月4日强于大市（维持）相关研究报告《行业点评*证券*规范券商第三方平台展业，引导有序创新》 2020-08-16《行业点评*证券*监管支持券商市场化整合，优化激励机制》 2020-07-19《行业点评*证券*银行系券商呼声再起，直融支持实体任重道远》 2020-06-29《证券半年度报告*证券*政策张弛有度，券商迎来历史发展机遇》 2020-06-22《行业点评*证券*券商分类监管升级，强调风控与差异化》 2020-05-24证券分析师王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001***********************.CN投资咨询资格编号 李冰婷 S1060520040002************************.CN请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。
投资要点⏹ 行情活跃叠加政策红利，上市券商业绩同比增长四成：1）三季度以来市场情绪高涨，Q3单季日均股基成交额11089亿元，同比增119%；上证综指涨7.82%，沪深300指数涨10.17%，创业板涨5.60%，券商各业务全面受益。
2）一、二级市场活跃，拉动三季度单季营收同比增42%至1423亿元，净利同比增68%至443亿元。
前三季度累计营收同比增29%至3818亿元、累计净利润增40%至1205亿元。
经纪、投行业务贡献增加，占营收比重分别提升3个和2个百分点，自营业务占比略降2个百分点但仍为最大收入来源。
⏹ 行业集中度保持稳定，大券商资金运用能力更强：1）中小券商业绩弹性较之大券商更高，市场行情高涨下全行业马太效应减缓。
行业CR10前三季度净利润市场份额同比下降1个百分点至66%。
2）三季末上市券商合计杠杆率为3.79倍，环比增加0.10倍。
前三季度年化ROE 达到8.89%， CR10年化ROE 达9.62%，显示出大券商更强的资金运用效率。
证券行业主责主业的研究分析
1042024年3月·山东国资中央金融工作会议提出，要培育一流投资银行和投资机构，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求。
这意味着市场会加大力度扶优限劣，并对金融机构在做优做强主业基础上实现差异化发展提出了新的要求。
证券行业发展现状证券行业以资本市场服务为主责主业，主要包括经纪业务、投资银行、投资交易、研究业务、资产管理、信用业务等业务板块。
近年来，证券行业各业务板块有序发展，取得了较为明显的成效。
根据中国证券业协会统计，截至2023年上半年，141家证券公司总资产11.65万亿元，净资产2.86万亿元，净资本2.13万亿元，客户资金余额1.93万亿，资产管理业务规模9.16万亿元。
141家证券公司2023年上半年累计实现营业收入2245.07亿元，其中，经纪业务523.03亿元、投资咨询业务净收入24.69亿元；投行业务收入282.4亿元，其中证券承销与保荐业务净收入255.37亿元、财务顾问业务净收入27.05亿元；自营业务收入748.17亿元；资管业务收入109.6亿元；信用业务收入280.87亿元。
2023年上半年业绩显示了证券行业的韧性和活力，尤其是在市场波动和监管趋严的背景下，能够实现稳健的收益，也反映了证券行业风险管理能力和产品创新能力的提升。
证券行业主责主业的问题分析经纪业务贡献度持续下滑。
长期以来，经纪业务一直是证券公司的主营业务。
但自2015年以来，证券经纪业务收入占比下滑明显，业绩贡献度不断下降。
2017年证券业务营业收入出现结构性拐点，自营业务首次超过经纪业务。
2023年上半年共有4家券商的经纪业务手续费净收入在30亿元以上，仅3家券商的经纪业务手续费净收入较同比增长，大部分券商的经纪业务手续费净收入同比有所下降，降幅在10%以上的券商有25家，其中3家降幅超20%。
随着行业佣金率的进一步下滑，券商经纪业务贡献度下降明显，券商推动财富管理转型以提升收入附加值是当前经纪业务的核心突破口。
国联证券研究报告
国联证券研究报告1.投资聚焦与市场的不同市场认为券商全年业绩将受到自营业务拖累，但我们认为以国联证券为代表的处于扩表周期及自营投资稳定性凸出的券商受影响较小。
2022Q1，上市48家券商或券商控股公司实现自营业务收入-12.99亿元，拖累券商一季度财报表现并引发市场对行业全年业绩的担忧。
但我们认为，国联证券能够跨越周期：一方面在市场表现低迷情况下，国联证券自营投资稳定，一季度投资收益约为0.5%，与头部券商中信证券相当；另一方面，国联证券目前处于扩表、杠杆提升周期中，投资收益规模有望持续扩大，带动公司自营业绩提升。
市场认为投顾行业“马太效应”显著，国联等中小券商劣势明显，但我们认为先发优势和战略定位才是竞争关键。
投顾行业是典型的“know-how”过程，无论是人工投顾还是智能投顾，都需要大量的实践及经验积累，因此人才优势、先发优势很重要。
此外，美国投顾市场拥有很多中小公司满足个性化市场，因此中小机构的关键在于战略定位，与头部机构实现差异化竞争。
国联证券以差异于其他券商的“小B大C”战略为投顾业务发展核心，已经形成了人才、组织架构、产品、渠道、服务等全方位业务优势，规模及客户均领先同业。
未来投顾业务有望成为公司泛财富管理业务的最大亮点。
2.卓越的中小精品券商，资本扩张带动业绩增长2.1.公司深耕无锡，为“A+H”上市券商公司是“A+H”上市券商。
国联证券的前身无锡市证券公司成立于1992年，后于2008年更名为国联证券股份有限公司。
2004年至2014年，国联证券取得了基金代销、融资融券等多项业务资格。
2010年，子公司国联通宝资本投资有限责任公司成立。
2011年，子公司华英证券有限责任公司成立。
2015年，公司在香港联交所成功上市。
2020年，公司在上海证券交易所成功上市，同年获批公募基金投资顾问业务试点资格。
2021年，国联证券发布“大方向”基金投顾品牌，顺利完成非公开发行股票，获得中国金鼎奖“最具发展潜力券商资管”、“优秀投教品牌”等荣誉称号。
券商行业专题报告：再论投行资本化,头部券商新盛宴精选版
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前言：为什么要再谈投行资本化？随着注册制不断推进、科创板跟投浮盈不断积厚，投行资本化已成为各大券商争相布局的核心业务。
我们统计发现，2019年科创板上市券商跟投浮盈达71.27亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.95亿元，远高于承销保荐业务收入；其中中信澜起科技跟投及直投贡献40.62亿元。
2020年1-6月科创板跟投浮盈达91.16亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.72亿元，其中中信的澜起科技跟投及直投浮盈为18.82亿元。
2020年7月16 日上市的中芯国际，截至2020年8月21日已给贡献浮盈14.97亿元。
当下，创业板注册制已经落地，全面推进注册制已然可期，投行资本化的高光时刻已经来临。
本篇报告，我们再次聚焦投行资本化业务，主要基于以下几点：一是投行业务是公司业务的起点，至关重要。
公司实质是经营与有价有关的交易、融资等业务的金融机构，而有价的上市挂牌交易，即业务的源头即为企业发行股票、债券的投行业务。
从业务逻辑来看，经纪、自营、资管等业务均位于投行业务下游。
二是投行业务是直接融资体系发展的关键，享有强劲的政策红利。
过去我国金融体系是以商业银行为主的间接融资体系，银行作为低风险偏好中介匹配资金需求，不仅存在资金配置效率不足、中小企业融资难融资贵等问题，也容易导致社会杠杆率上升、积压信用风险的可能。
2019年以来党中央国务院强调大力发展直接融资体系，实质上是让市场参与者对资产进行定价，实现风险与收益的相对匹配。
在此背景下，科创板、创业板、新三板、再融资等业务利好政策不断，极大地扩宽了投行业务的范畴。
三是金融开放进程下，投行现代化发展有助于扩大国家金融市场话语权。
大国崛起离不开金融崛起，金融崛起离不开现代化投资银行的崛起。
当前，资本市场对外开放已经进入到全面深化阶段，外资控股金融机构纷纷设立，本土机构与外资机构的竞争进入短兵交接状态。
如何打造一批现代化投资银行以及资本市场的航空母舰，还得从投行业务入手，并带动机构业务的全面升级。
基金行业专题研究报告
基金行业专题研究报告1 观往知来，中国基金业发展变革与创新整体变化：总量蛋糕扩容，竞争格局变革资管格局演变，基金发展迅速资管新规以来，资管行业格局出现重大变化，公募基金发展迅速。
银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在20万亿元~23万亿元的区间内小幅震荡，21H1末银行理财规模达25.8万亿元。
由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、基金子公司专户业务等规模下降明显，2020年9月末较2017年末分别下降51%、21%、45%。
公募基金、私募基金由于市场景气度提升，同一区间规模均实现较快速增长，分别增长97.4%、70.3%，其中公募基金是整个大资管行业内增速最快的细分赛道。
不考虑交叉持有因素，21H1末大资管行业规模128万亿元，相较2017年末增长8.1%。
大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。
监管统一规范下，对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。
规模稳步增长，排名结构演进得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。
追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。
2001年开放式基金开始出现，2004年前处于推广期，随后凭借2005年到2007年的牛市规模激增。
2008-2013年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回落。
2014年后基金规模再次出现大幅增长，2015年后公募基金规模继续保持增长但边际增速有所下滑，2018年以来保持相对平稳。
2019年来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。
2019、2020年公募基金规模同比增速分别为14%、36%，截至21H1末，规模达23万亿元，较年初增长15%，延续高速增长态势。
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２０１８年券商资管行业深度研究报告投资摘要：券商资管业务的“短周期”到“长周期”券商资管业务经历自2001年起不断开开停停的“短周期”后，2017年将成为又一个转折年。
我们认为未来将进入一个回归主动管理并由资金、资产和产品等综合驱动的“长周期”发展阶段。
券商资管的业务链：资金端、产品端和资产端♦券商资管业务存量资金以机构为主导。
除通道业务以外，券商资管通常以债券为主要配置资产，以绝对收益为目标，比较适合机构大资金的投资需要。
♦券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户。
我们使用居民非存款金融资产/可支配收入作为比较指标来衡量美国、日本和中国的情况。
2015年最新数据我国该指标仅为1.2，远小于美国的4.8（2017）和日本的2.1（2016），未来向上的空间十分广阔。
而企业理财的需要方面，自2012年起，上市公司的理财产品需求呈现高速增长趋势。
“大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心。
在回归资管业务本源的大趋势下，券商资管业务的业务链三环节：资金、产品、资产具有可以串联和整合券商其他各业务板块的统筹功能，将原本孤立的盈利模式转变为全业务整合盈利模式。
券商资管行业集中度降低为更多市场参与者带来空间。
我们认为从业务性质、资产端前景、整合发展、资金端来源和净资本五各角度来判断，新时期资管业务长期来看集中度或不会再进一步提升。
未来具备前景的两项业务：ABS和FOF。
参考美国和欧洲成熟市场的情况，我们认为FOF未来的市场空间以目前国内的基金行业整体规模测算，应该在3200亿-1.1万亿的区间，有着巨大的发展空间。
每年美国ABS（包括抵押贷款相关债券和资产支持债券）发行额占债券发行总额的比例超过45%。
对比之下，我国ABS目前发行量仅占当年债券总发行量的10%左右。
可以预期的是，未来ABS业务将会进一步提升每年的发行规模，且在发行债券中的占比也将有较大进一步提升空间。
而这将给券商资产管理行业带来长期的业务增量。
投资策略：我们看好未来券商资产管理行业在资管新规落地后的彻底转型发展。
在摒弃通道业务的历史背景下，回归主动管理将成为券商资管行业下一个“长周期”的发展阶段：由个人和企业客户驱动的资金端增量、由ABS业务驱动的资产端投行化、由FOF驱动的产品端发展潜力将会成为券商资管的长期看点、券商资管行业集中度上升有限，为中小券商的精品资管战略提供可能性。
建议关注资管业务具备龙头优势和资产端全球资源的中信证券和精品资管战略逐步兑现的华西证券。
风险提示：市场大幅波动影响投资者资管产品需求、境内外监管环境趋严、ABS 业务开拓不及预期、FOF市场接受度不及预期目录1. 券商资管业务的“短周期”到“长周期” (5)1.1 起源：混沌中的经纪业务附属品与产品驱动的发展阶段（2001-2012） (5)1.2 爆发：监管松绑资金驱动以通道业务为主的行业大跃进（2012-2017） (7)1.3 转型：资管新规驱动回归本源，大资管布局开启（2017至今） (8)2. 券商资管的业务链：资金端、产品端和资产端 (10)2.1 资金端：机构与零售的机遇并存 (10)2.1.1 券商资管业务存量资金以机构为主导 (10)2.1.2 券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户 (12)2.2 产品端：集合计划蓄势、定向通道收缩、专项计划大幅增长 (13)2.2.1 集合资产管理计划在行业转折中蓄势 (13)2.2.2 定向资产管理计划受去通道影响开始下滑 (15)2.2.3 专项资产管理计划受益ABS业务大幅增长 (16)2.2.4 券商公募基金牌照为新业务开拓铺路 (18)2.3 资产端：以绝对收益为核心 (19)2.3.1 主动管理和通道业务的资产配置 (19)2.3.2 全球配置与大类资产轮动的比较优势 (21)3. 券商资管业务的定位与未来趋势研判 (23)3.1 “大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心 (23)3.2 券商资管行业集中度降低为更多市场参与者带来空间 (24)3.3 未来具备前景的两项业务：ABS和FOF (24)3.3.1 券商发展FOF产品恰逢其时，未来目标规模3200亿-1.1万亿 (24)3.3.2 券商资管的“投行化”将带来ABS业务更高的权重 (26)4. 投资策略 (28)5. 风险提示 (28)表格目录表1: 券商资管业务的委托方式 (6)表2: 券商资管业务风险资本准备计提比例变动 (9)表3: 各券商QDII额度（截至2018年8月） (22)插图目录图1: 历年券商集合计划产品发行情况 (6)图2: 历年券商集合计划产品发行类型结构 (6)图3: 券商资管业务管理规模变动 (7)图4: 银行理财产品资金余额变动 (7)图5: 券商资管的权益规模及占流通市值比例变动 (8)图6: TOP20券商主动管理规模和占比 (8)图7: 券商资管业务链 (10)图8: 历年上市券商资管自有资金投入占比 (10)图9: 历年上市券商资管个人客户资金投入占比 (11)图10: 历年上市券商资管机构客户资金投入占比 (11)图11: 美国、日本、中国居民非存款金融资产/可支配收入比例变动 (12)图12: 上市公司理财产品购买规模变动 (13)图13: 银行理财年化收益率变动 (13)图14: 集合资产管理计划交易结构 (14)图15: 集合计划产品数量及期末受托金额 (14)图16: 定向资产管理计划通道业务交易结构（银证信合作模式） (15)图17: 定向计划产品数量及期末受托金额 (16)图18: 定向计划期末受托金额（亿元） (16)图19: 专项资产管理计划“双SPV”交易结构 (17)图20: 专项计划产品数量及期末受托金额 (17)图21: 证券公司及其资管子公司公募基金总资产净值（亿元） (18)图22: 主动管理与通道业务 (19)图23: 2016年证券公司主动管理定向业务投资情况 (19)图24: 2016年集合计划主要投资类型占比情况 (20)图25: 2016年证券公司通道业务投资情况 (20)图26: 券商资管QDII持股市值占整体比例 (21)图27: 券商资管QDII已用额度占比（截至2018H1） (21)图28: 券商资管“其他资产”占净值比例变动 (22)图29: 券商资管业务与各业务板块的结合 (23)图30: 券商资管FOF数量和规模变动趋势 (25)图31: 美国FOF数量与比例关系 (26)图32: 美国FOF规模与占比 (26)图33: 欧洲FOF数量与比例关系 (26)图34: 欧洲FOF规模与占比 (26)图35: 我国ABS承销规模与占债券总承销规模比例 (27)图36: 美国ABS发行和余额占总债券比例 (27)1. 券商资管业务的“短周期”到“长周期”1.1 起源：混沌中的经纪业务附属品与产品驱动的发展阶段（2001-2012）我国券商的资产管理业务实际上可以上溯到90年代，彼时我国股票市场萌芽时期的不断扩容，股票数量和投资者人数不断增长催生出了“代客理财”形式的券商资管业务：♦从券商的角度来看，在90年代初期投资者数量不断增长但市场整体行情低迷时期，为了保障经纪业务的佣金收入和吸引客户，开展了面向个人客户的投资咨询和代客理财服务，规模较小且形式不规范，主要以提振交易量促进经纪业务佣金收入为主要目的。
♦从投资者的角度来看，90年代末期市场转暖并伴随利率下调带来的流动性，极大的提升了投资者对代客理财业务的需求，并展现出非常高的风险偏好特征。
♦据不完全资料统计，在90年代末和2000年初，券商代客理财规模最高达到1000亿元，约占A股市场流通市值的5%左右。
在券商和投资者相互作用下，萌芽期的资管业务出现了诸多违规问题，比如较高占比的承诺保底收益理财形式、与券商自营业务的混合操作、客户委托资金的挪用等现象。
监管在2001年11月发布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，对券商资管业务加以规范，并在同年的《证券公司管理办法（征求意见稿）》中正式将“资产管理”定义为综合类券商的经营范围之一。
从此券商的资产管理业务开始逐渐具有了独立于经纪业务以外市场地位。
2003年12月《证券公司客户资产管理业务试行办法》发布，明确界定了券商资管的具体可开展业务类型：♦证券公司为单一客户办理定向资产管理业务；♦证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，包括限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划；♦证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务。
自此我国的券商资产管理业务的基本业务框架已经完成。
但实际业务开展方面，却在随后不久发生了较为严重的行业事件：♦南方证券由于在前期签订了大量的资产管理保底合约，在2003年11月，爆发了大范围的信用危机，机构客户与个人投资者纷纷撤离，资管客户上门索债等。
♦证监会、深圳市政府于2004年1月宣布对南方证券实施行政接管（随后2005年4月中国证监会宣布南方证券关闭）。
表1: 券商资管业务的委托方式客户分成方式到期支付固定收益，不足部分由管理方补足（已禁止）管理方保证委托方的保底收益，不足部分由管理方补足（已禁止）管理方保证委托方本金安全，本金亏损部分由管理方补足管理方存入一定比例的自有资金，盈利与风险共担风险由委托方承担，收益由委托方享受券商管理费收取方式超过固定收益部分的收益作为管理费，全部归管理方超出保底收益的部分管理方按一定比例提取管理费盈利部分按协议提取一定比例的管理费，即业绩报酬盈利和亏损都按一定比例分摊管理方只收取管理费或适当提取业绩报酬资料来源：《证券公司资产管理业务操作实务》，东兴证券研究所由于诸如此类风险事件的频发，证监会于2004年9月全面叫停了券商资管业务。
在经历了一段时期的整顿后，2005年2月份“光大阳光集合资产管理计划”作为经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划推向市场。
自此券商资管行业开启了以主动管理为主和产品驱动的发展阶段。
从2005年至2012年的8年里，券商的集合计划每年基本保持较快的增速，产品发行份额增长了接近6倍，但由于基数较低，整体规模并不大。
在发行产品的类型结构中，以混合型和债券型为主导。
相对于资管业务2001年启动时开开停停的“短周期”，这8年算是券商资管行业中最为长时间的平稳发展时期。
1.2 爆发：监管松绑资金驱动以通道业务为主的行业大跃进（2012-2017）2012年是券商资管业务的转折年。
当年5月证券公司创新大会召开，券商资管业务放松管制、大力推进业务创新，取消集合计划审批项目，改为备案制。
同年证监会修订《证券公司客户资产管理业务管理办法》，放开了证券公司资管业务的投资范围，使得证券行业具备全面参与同业业务的可能。