资本资产定价模型的实证研究

此 外 ，在 查 阅众 多 文献 中发现 ，大 多文章 在利用 ＣＡＰ Ｍ模 型 中，无风险收 益 都 近 似 利 用 ＝三 个 月 居 民 定 期 存 款 利 ｒ 率 ，但 是 在 本 文 中 ，无 风 险 收 益 利 用 了 统 计 出 来 的 精 确 的 无 风 险 收 益 率 ，这 在 定程 度上避 免 了一些偏 差 。 Ｒｐｉ＝ （∑ Ｒｉ ）／Ｎ 。 ｔ ｔ 所 分 的 组 别 见 上 图 表 ， 并 且 根 据 组 合 收益率 的计‘ 算公 式 ，计 算 出各个组 合 二 、研 究 方 法 在所选 定的 时间段 的周收益 率 。 １ 模型 说 明 ３ ）组 合 ｐ系 数 的 估 计 ：采 用 时 间 序 Ｓ ａ ｐ Ｌ ｎ ｎ ｒ 型 假 定 投 资 者 能 列 模 型 对 组 合 ｐ系 数 进 行 估 计 Ｒｐ Ｒ ｈ ｒ ｅ ｉ ｔ ｅ模 ｔ ｆ 够 以 无 风 险 收 益 率 借 贷 ，其 Ｃ Ｍ 形 式 ＝ａ＋ ｐｉ（ ＡＰ ｉ Ｒｍｔ Ｒｆ ）＋ ｐ ； Ｒｐ 表 示 ｔ ｅｔ ｔ
性 的分析 。
将 无风 险收益率 Ｒｆ 换成 了市场组 合叶 的 １ 零 Ｄ的 资 产 收 益 Ｅ （ ｍ ） Ｒ０ 。由于 Ｃ Ｍ ＡＰ 从 理 论 上 说 明 在 有 效 率 资 产 组 合 中 ， 非 系统 风 险 已 经在 分散 化 中相 互 冲 消掉 了 ， ｐ描 述 了 任 一 项 资 产 的 系 统 风 险 ， 任 何 其 他 因 素 所 描 述 的 风 险 尽 为 ｐ所 包 容 。因 此对 Ｃ Ｍ 的检 验 实 际 是 验 证 ｐ ＡＰ 是否 具有对 收益 的完全 解释 能力 。 １ ）单 个股 票 ｐ系 数 的 估 算 ：利 用 上 证 １ ０指 数 的 周 收 益 率 与 每 支 股 票 的 周 ８ 收 益 率 作 时 间 序 列 回 归 ， 分 别 估 计 所 选 的 ４ 只 股 票 的 ｐ系 数 ，采 用 单 指 数 模 型 ５
风 险 与 收益
一
但 是 ， 随 着 中 国 资 本 市 场 不 断 的 发 展 和壮 大 ，尤其 是 自从 ２ ０ 年 实行股权 ０５ 分 置 改 革 以 来 ， 中 国 的 股 票 市 场 更 是 得 到 了 迅 猛 的 发 展 ， 上 市 公 司 的 数 量 、规 模 以及 交 易制 度 等都 发生 了许 多变 化 ， 之 前 的 的 研 究 已不 能 反 映 当 前 我 国 资 本 市 场 的 最 新 发 展 的 动 态 ， 因此 非 常 有 必 要 重 新 检 验 资 本 资 产 定 价 模 型 在 当 前 中 国 股 票 市 场 上 的 适 用 性 和 有 效 性 。 本 文 在 综 合 国 内 外 学 者 有 关 资 本 资 产 定 价 模 型 的 研 究 的基 础 上 ， 对 ２ ０ ０ ５年 ６ 月 ２ ｌ 年 ３月 最 新 沪 市 股 指 进 行 资 本 资 产 ００ 定 价 模 型 的 实 证 研 究 ， 以对 当 前 资 本 资 产 定 价 模 型 在 中 国 股 市 有 效 性 做 一 个 定
Ｒｉ ｔ Ｒｆ＝ａ＋ ｐ ｉ （ ｔ ｉ Ｒｍｔ Ｒｆ ＋ ｉ ； ）ｔ ｅｔ
、
引 言
资 本 资 产 定 价 模 型 是 夏 普 （ ｉｌ ｍ Ｗ ｌｉ ａ Ｓ ａｐ ） ｈ ｒ ｅ和林特纳（ｏ ｎ Ｌ ｎ ｎ ｒ在 ｌ６ Ｊ ｈ ｉｔ ｅ ） ９ ５ 年 前 后 以 马 柯 维 茨 （ ａｒｒ ． Ａ ． Ｍ ｙ Ｍａ ｋ ｗｉ） 资 产 组 合 理 论 提 出 的 ， ｒ ｏ ｔ的 它被 简 称 为 ＣＡＰ 模 型 。该 模 型 对 西 方 金 融 Ｍ 理 论 产 生 了 深 远 的 影 响 ， 公 认 为 现 代 被 金 融 理 论 的 三 大 基 石 之 一 。 Ｃ Ｍ 模 型 ＡＰ 以简洁 的形 式和 易于操 作 的优势在 诸多 方 面 得 到 了 广 泛 了 应 用 ，例 如 ：股 票 收 益 预 测 、证 券 组 合 表 现 评 价 、 事 件 研 究 分析 、证券 股价及确 定资 本成 本等等 。 自从 ＣＡＰ 模 型 被 提 出 后 ，它 受 到 Ｍ 了 许 多 的 关 注 。２ ０世 纪 ７ ０年 代 开 始 ， 西 方 学 者 对 ＣＡＰＭ 进 行 了大 量 的 实 证 检 验 。 早 期 的 检 验 结 果 表 明 ， Ｃ Ｍ 模 型 ＡＰ 在西 方成 熟 的股 票市 场 中是 有效 的 ， 平 均 股票 收 益 与 ｐ是 呈 正 线 性 相 关 关 系 的 。但 从 ２ 世 纪 ８ 年 代 后 ， Ｃ Ｍ 模 ０ ０ 对 ＡＰ 型 的 实 证 检 验 结 果 发 生 了 变 化 ，多 数 检 验 结果并 不支持 Ｃ Ｍ 模型 了 ， 均股 ＡＰ 平 票 收益 与风 险之 间 的这 种 正相 关关 系在 ７ ０年 代 后的 数据 中就 消 失 了 。 与此 同 时 ，许 多 其 他 因 素 被 发 现 对 于 股 票 收 益 具 有显著解 释能 力 ，比如考 虑 了是否存 在 其 他 因素 能 够 解 释 横 截 面上 的 差 异 等。 国 内学 者 从 ２ 世 纪 几 十 年 代 开 始 也 ０ 对 ＣＡＰ 模 型 在 中 国 的 股 票 市 场 上 进 行 Ｍ 实 证 检 验 和 分 析 。 大 部 分 检 验 结 果 都 发 现 ＣＡＰ 模 型 并 不 完 全 适 用 于 中 国 的 股 Ｍ 票市 场。
进 行 实证 分 析 ，得 出的 结 论是 ：资 本 资
产 定价模 型 仍 然不 完 全适 合 当前 上 海 的
股 票 市 场 ， 系统 风 险 所 占的 此 重很 小 ， 非 系统 因素 起 比 较 大 的作 用 ，从 而表 明 运 用投 资 组 合会 有 相 当好 的 前景 。
【 关键 词 】 资 本 资产 定价模 型； ｐ系数 ；回归 分 析
资本资产定价模济 与管理 学院 江苏南 京 ２ １ Ｏ １ １ Ｏ
修 正 了 原 Ｃ Ｍ 的假 设 以适 应 现 实 。在 ＡＰ 取 消 无 风 险借 贷 假 设 情 况 之 下 ， 他 提 出 更 加 普 遍 的 ＣＡＰ 形 式 ：Ｅ （ ）ｉ Ｍ Ｒ ＝Ｅ
（ ｍ ） ＋ ｐ ｉ ［ （ １） Ｅ （ ｍ ） Ｒ０ ｍ Ｅ Ｒ１ １ Ｒ０ ］
【 文章 摘 要 】 资 本 资 产 定价 模 型 （Ａ Ｍ Ｃ Ｐ ）是 现 代
金 融理 论 的 三 大 基石 之 一 ，对 西方 金 融
理 论产 生 了深远 的影 响 。利 用 资本 资 产 定价 模 型 对从 上 海 股 市选 取 的４ 支股 票 ５