非常规货币政策的传导
日本非常规货币政策的传导机制及效果研究(1)
日本非常规货币政策的传导机制及效果研究（1）摘要量化宽松货币政策被称呼非常规的货币政策，推行这种非常规的货币政策其目的是为了降低市场利率，规避流动性陷阱，同时又能刺激经济增长。
当下日本经济自从2000年以来一直是处于负增长，为刺激经济的增长，日本央行不遗余力的坚持推行货币宽松政策，本文主要研究非常规的货币政策其施行的背景、安正政府推行非常规货币政策的表现以及其特征，并研究日本非常规货币政策对日本经济的影响以及日本在在非常规货币宽松政策实施过程取得的成效。
关键词：日本量化宽松传导影响一、日本政府非常规货币政策研究概述（一）研究背景概述日本自2000年以来经济出现负增长以后，日本央行宣布的货币新政，以前被人们称为“非常规货币政策”的“量化宽松”似乎已经“常规化”。
本文通过研究、归纳和分析，研究日本央行推出的“量化宽松”非常规货币政策，通过分析其表现和特征的基础上，研究非常规货币政策对日本经济的影响。
通常，在经济低迷情况下，通过常规的货币政策也就是通过降息和降低存款准备金率等手段不能刺激经济，也就是经济陷入流动性陷阱的情况下，央行会通过实施非常规的货币政策干预经济，这也是中央政府调控经济的一种非常重要的调控手段。
可以说，常规货币政策通过调整基准利率进行价格性调控，通过公开市场操作、调整法定存款准备金率进行数量性调控来达到预定目标。
然而在出现流动性陷阱之后，常规的货币政策就陷入了困境，非常规货币政策便成为权宜之计。
进一步来说，当经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态，为增强市场的流动性，央行一般采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应量。
但在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用很可能被大大削弱。
银行在危机中受到重创，银行体系功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，加剧了资金的紧张状况，可能使金融危机进一步恶化。
同时，央行的操作目标是短期利率，降低短期利率将引发一系列资产替代行为，导致中长期利率和证券收益率的普遍下降，从而可能会引发常规货币政策失效。
非常规货币政策传导机理研究
目标进行直接干预 。实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌 ，减 轻 了金融机构资产负债表收缩 的压力 ，重塑 了银行系统的信贷渠道 ，最终避免实体
经 济部 门陷入 衰退 。
当前我国央行也面临同样问题 ：一方面伴随着 中国互联 网金融、影子银行的快 速发展 ，从货币政策中介 目 标到最终 目 标 的传导途径越来越复杂 、不易辨析；另一 方面随着我国利率市场化和汇率形成机制改革 的不断深入 ，货币政策的传导机制也 必将发生改变 ，因此央行难以制定理想的货币政策中介 目 标 （ 利率、汇率等）达到
２ ０ ０ ８ 年美国金融危机导致金融系统的传导机制受到破坏 ，产生 了巨的损失 ， 影响了流动性及银行和借款者的偿付能力。为了应对金融危机 ，尽管美联储将美国
联 邦基 金利 率 （ 短期 名义 利率 ）降低 到接近 于零 的水 平 ，但 实 际利率 依 然高企 。传
统货币政策不能修复金融市场的信贷功能， 无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延 ，
预期 的政 策调控 效 果 。 当前 我 国经 济下 行 压 力 增 大 ，物 价水 平 持续 走 低 。２ ０ １ ５年 以来 央行 连续 五次 降息 降准 ，５ 年 期 以上贷 款利 率 也创 下 十 年来 的新 低 ，然 而 经济
形势依然严峻。为此，系统研究在零利率边界约束下非 常规货币政策 的传导机制 ， 将有助于我国货 币政策当局在面临经济负向冲击、通货紧缩及零利率边界的约束 下 ，研究制定适合我国国情的非常规货币政策手段。 本文将非常规货币政策分为三类 ：货币政策沟通 、扩大中央银行资产负债表规
如果中央银行采取了有效的信息沟通使公众对货币政策了解得更加全面详细与准确那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标还可以了解中央银行将通过什么手段与措施去实现其目标对正在实行的措施和效果与所宣布的目标偏离的原因有一个全面和正确的理解这样便可以增强公众对中央银行的信任提高货币政策的可信度
国外非常规货币政策运作及其启示
一、非常规货币政策概述传统的三大货币政策包括：存款准备金、公开市场操作、再贴现政策。
央行通过传统的货币政策调节短期名义利率，使宏观经济运行稳定。
由于公开市场业务的主动性和灵活性，它已逐渐成为现阶段央行调整的首选方法。
以央行的扩张性货币政策为例。
首先，中央银行率先公布夜间银行同业拆借的短期利率，然后通过公开市场操作购买有价证券以释放流动性，导致市场利率下降。
公开市场操作要求交易对手提供符合相关条件的抵押品，并要求交易对手具备更好的货币政策执行能力。
非常规货币政策基于传统的货币政策，即当名义利率无限接近零时，也就是说，如果传统的货币政策无效，央行将改变资产负债表结构，扩大资产负债表的规模。
向市场释放流动性并从另一个角度使传统货币政策无法传导的渠道得以疏通，从而降低通货紧缩的压力、提高金融市场的稳定性、刺激经济增长。
近年来，由于经济环境的变化，传统货币政策的应用空间变得越来越窄。
例如，如果存款储备制度发生改变，略有变化就会对经济市场产生巨大影响，不利于日常操作。
再贴现政策的影响也逐渐受到限制，因为名义基准利率与再贴现率之间的差距连续缩小，只有少数商行有权贴现。
随着市场短期政府债券的减少，公开市场操作的影响也将受到影响。
在传统货币政策实施空间变得越来越狭窄的现状下，各国有必要将货币政策非常规化。
二、外国非常规货币政策的背景，手段和效果1.日本自2007年金融危机以来，日本中央银行实施了与前一个不同的非常规货币政策。
（1）重启零利率和量化宽松货币政策2008年到2012年由于受到国际经济危机的影响，日本国民生产总值从2008年第二季度便持续性呈现了负增长，全年经济增速为-1%，同时消费者价格指数的同比增长率也从2009年2月持续为负，日本经济正面临下行和通缩。
为了防止经济继续下滑，日本央行通过利率货币政策工具不断降息。
在2008年10月将银行同业间隔夜拆借利率从百分之0.5调低到百分之0.3，接着在12月19日早日本货币当局再次降低隔夜拆借利率到百分之0.1。
非常规货币政策PPT
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对策
对策
1、增强货币政策透 明度,合理引导社会 公众预期
2、加强对金融衍生 产品所创造的广义 流动性的管理
3、加强货币政策与 4、在宏观调控基调
财政政策的协调配 下，实现货币政策
合
有序退出
5、应对溢出效应新 兴市场和发达经济 体的对策
制定者应制定采取有关 措施，加大对量化宽松 货币政策的宣传力度， 加强与社会公众的.交 流,增强货币政策透明 度,合理对社会公众预 期进行引导，增强社会 公众的有效配合以提高 政策效果。
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实施非常规货币政策原因
实施非常规货币政策原因
非常规货币政策工具的创新
非常规货币政策工具并不 都是国际金融危机后首创的， 国际金融危机以来非常规货币 政策工具的创新之处体现在三 个方面：
一是多项非常规政策工具的 组合使用。
二是政策工具的操作规模前 所未有。
三是政策工具的使用主要是 应对利率处于零下限和货币政 策传导受阻造成的困境。
策实践，充分体现了财 避免经济陷入“二次探
政政策和货币政策的协 底”，二要减少政策工
调配合，取得了较好政 具误用可能产生的副作
策协作效果。具体表现 用。在退出次序上，应
为：购买长期国债和收 遵循“先货币政策，后
购金融机构的不良资产、 财政政策”的路径。在
以注资方式对临破产的 政策工具选择上，应注
金融机构进行保护。
非常规货币政策的使用代表
发达经济体中的典型代表， 美国、日本、欧元区、英国四大 经济体都有使用非常规货币政策 来调整经济的发展。
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中国的非常规货币政策
2013 年 起 ， 中 央 人 民 银 行 借 鉴日本、美国、德国和希腊等国家 央行做法，结合中国国情，开始创 设“定向降准”“普惠金融”“中 期借贷便利”“抵押补充贷 款”“定向中期借贷便利”等带有 中国特色的非常规货币政策工具。
国外非常规货币政策运作及其启示
国外非常规货币政策运作及其启示非常规货币政策是指除了传统的开放市场操作、贴现和存款准备金等政策工具外，央行采取一系列非常规的货币政策措施来影响货币市场、资本市场和实体经济，以实现货币政策的目标。
自2008年全球金融危机爆发以来，为了应对危机带来的经济衰退和通缩压力，一些国家采取了大规模的非常规货币政策措施。
这些非常规货币政策包括：量化宽松(QE)、负利率政策、直接向实体经济注资、货币政策框架升级等。
随着这些政策的实施，一方面促进了经济增长和消费支出的复苏，另一方面也导致了一系列负面影响，例如通货膨胀水平的不稳定、金融市场波动加剧、货币政策失灵等。
量化宽松是指央行以购买国债、企业债、房地产贷款等方式向市场注入大量的流动性，以促进经济增长、降低通货膨胀压力和降低长期利率水平。
QE的实施效果在一定程度上取决于央行能否正确判断市场利率下行的空间和市场资产价格是否已达到合理价值。
如果市场预期央行在不久的将来会逐步缩减购债规模，可能会对市场产生不利影响，从而影响到QE的实施效果。
负利率政策是指央行将存款利率降至负值，以促进消费支出和投资增长、降低长期利率水平、提高通货膨胀预期。
但是，负利率政策所带来的负面影响也不容忽视：增加了金融机构的资本压力、降低了储蓄意愿、加剧了金融市场动荡和波动等。
此外，如果负利率政策的下限被触及，央行需要考虑其他货币政策工具的有效性。
直接向实体经济注资是指央行直接向实体经济提供资金，包括直接向企业发放贷款、直接购买实体经济发行的债券等。
这种政策与传统的货币政策缓慢、间接的作用方式不同，能更快地直接刺激实体经济和就业增长。
但依然存在着一定的风险，如政治干预、资金流失等问题。
货币政策框架升级是指央行在传统的货币政策框架上增加新的货币政策手段。
例如，像无风险利率曲线控制一样，通过稳定市场利率、实现通货膨胀预期或实质稳定利率水平等方式来实现货币政策目标的升级。
这种政策工具的实施需要央行有足够的准确数据支持，以及对市场反应的预见和判断能力。
国外非常规货币政策运作及其启示
国外非常规货币政策运作及其启示货币政策是国家调控经济的重要手段，通过调整货币供应量和利率水平来稳定经济增长和物价水平。
在特定的情况下，传统的货币政策可能无法有效应对经济风险和挑战，这时就需要采取非常规货币政策措施。
国外一些国家在应对金融危机和经济衰退时采用了非常规货币政策，并取得了一定的成效，这对我国的货币政策制定有一定的启示。
第一，定向降息政策可以提振经济增长。
国外在金融危机和经济衰退时普遍采用了定向降息的非常规货币政策，即降低对冲流动性冲击的利率，促进信贷发放和投资增长。
这种政策能够降低企业和个人的贷款成本，鼓励借款和消费，刺激经济活动和增长。
我国可以借鉴这种政策，针对具体的经济领域或地区，采取降息措施，刺激相关产业和地方经济的发展。
第二，量化宽松政策可以稳定金融市场。
量化宽松是一种通过购买政府债券或其他资产来增加流动性的非常规货币政策。
国外一些国家在金融危机后采用了量化宽松政策，有效缓解了金融市场崩溃和信贷紧缩的风险，稳定了金融系统和经济增长。
我国也可以考虑在适当的时候采取量化宽松政策，维护金融市场的稳定和流动性，促进经济增长。
负利率政策可能对经济产生副作用。
负利率政策是一种降低利率至负数的非常规货币政策。
国外一些国家在经济衰退和通缩风险加剧时，采取了负利率政策。
虽然负利率政策可以促进投资和消费的增长，但同时也可能对银行的利润和金融体系的稳定性带来负面影响。
在考虑实施负利率政策时，需要权衡利益和风险，确保政策效果的可持续性和稳定性。
国外非常规货币政策运作的经验和启示对我国制定货币政策具有重要参考价值。
我国可以根据实际情况，灵活运用定向降息、量化宽松等非常规货币政策手段，促进经济增长和金融市场稳定。
要注意避免负利率政策可能带来的副作用，确保货币政策的可持续性和稳定性。
这样才能更好地适应国内外经济形势的变化，实现经济的稳定和可持续发展。
非常规货币政策工具的产生、特征及功能
非常规货币政策工具的产生、特征及功能2007年夏天开始的金融危机，结束了世界经济的强劲增长。
在一些国家，金融中介活动陷入停顿，压力在2008年最后一个季度达到顶峰，世界经济陷入崩溃之中。
随着经济活动大幅减退，失业率飙升，通货膨胀率降至中央银行的目标水平以下。
在许多经济体，从深度衰退中复苏的速度也异常缓慢，经济增长不温不火，就业增长乏力，通胀低迷。
在此期间，货币政策面临严峻挑战，各国央行采取背离既定政策框架的行动，而引入了新的政策工具，被称为非常规货币政策工具（unconventionalmonetary policy tools ，UMPTs），以区别于金融危机前的常规货币政策工具。
但这些工具本身本质上并不是全新的，因为它们的使用存在历史先例。
非常规政策的真正不同之处在于货币政策工作的组合方式、操作规模，以及使用目的。
无论是它们的运用规模，还是这些工具的使用目的，都使央行相对于自由市场处于非传统的角色。
国际清算银行发布《非常规货币政策工具：一个跨国评析》研究报告，对自次贷危机以来全球主要国际非常规货币政策工具的类别、特征、实施情况、效果及其副作用进行对比分析。
目前，UMPT主要由四种工具构成，分别是：负利率政策（negativeinterest rate policies，NIRP）、新的央行放贷操作（new central bank lending operations，LO）、资产购买计划（asset purchase programmes, APP）以及前瞻性指引（forwardguidance, FG）。
总体上，UMPT帮助中央银行应对了金融危机及随之而来的经济低迷带来的问题，也产生了一些副作用，如对私营部门去杠杆化动机的抑制以及对其他国家的溢出效应。
但这些副作用尚不足以否定UMPT的益处。
应该正确认识各国UMPT的实践及效果。
一、常规货币政策工具的定义及特征货币政策本质上以中央银行的法定目标为指导，在中期内将通货膨胀率保持在接近目标水平(大多数发达经济体设定的年通胀率为2%)，在某些情况下还追求就业目标。
国外非常规货币政策工具的实践及对我国启示
国外非常规货币政策工具的实践及对我国启示刘丹【期刊名称】《山东经济战略研究》【年(卷),期】2018(000)008【总页数】2页(P55-56)【作者】刘丹【作者单位】中国人民银行菏泽市中心支行【正文语种】中文非常规货币政策是在常规货币政策失去效应的前提下，旨在恢复金融市场融资功能和促进经济增长的一系列非常规货币手段、措施，即非常规货币政策工具。
国际金融危机爆发后，常规的通过降低利率刺激经济货币政策工具不再有效，全球主要发达经济体的中央银行持续使用了大规模的非常规货币政策工具。
一、国外非常规货币政策的主要实践及效果（一）美联储的政策实践。
美联储是非常规货币政策的坚定支持者和实施者。
2007年7月次贷危机爆发后，美联储在降低联邦基金利率的同时，出台了一系列紧急融资支持，以稳定金融体系。
其使用的工具包括定向拍卖工具、短期证券借贷工具等。
收窄了国债收益率与高风险资产之间的息差，一定程度缓解了金融市场的紧张状况。
2008年9月雷曼兄弟破产引发全面金融危机，美联储自当年11月起至2012年9月，先后实施了三轮量化宽松（QE）政策，美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元急剧膨胀至4.48万亿美元。
同时，美联储加强与公众的政策沟通，引导公众对未来利率和通胀的预期。
2008年底，美联储开始实施前瞻性指引，在会议纪要和声明中宣称未来将维持超低利率，并从2012年12月起开始写入其维持低利率不变的条件。
美联储的非常规货币政策规模巨大、行动迅速且直接参与金融市场，并与政府的产业政策、贸易政策相呼应，对稳定美国金融体系、推动美国经济企稳复苏起到了重要作用，促进美国经济在主要发达经济体中率先复苏，失业率基本恢复到充分就业状态，物价指数也在逐步向美联储2%的目标值靠近。
（二）欧央行的政策实践。
国际金融危机爆发后，欧央行的货币政策操作大体可分为两个阶段。
第一阶段，2008年10月至2014年6月，由于常规货币政策操作仍有一定空间，欧央行只是在常规货币政策框架内实施宽松政策。
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非常规货币政策的传导
去年最重要的货币政策学术论文，为美联储推出最强力的政策工具——前瞻指引，提供了理论依据。
而今年最重要的货币政策学术论文，大部分否定了现在美联储退出QE的沟通策略，可能为退出QE设定硬性的量化指标提供了强力的理论依据。
以下内容摘抄自美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy的论
文“非常规货币政策的传导”：
QE的投资组合余额渠道（the portfolio balance channel）主要通过狭窄的渠道影响所购买资产的价格，而溢出效应则取决于资产和经济条件的详细情况。
该渠道并非如美联储预期的一样，通过宽广的渠道影响市场，比如说影响所有长期债券的期限溢价。
对美国来说，购买MBS资产已经通过资本约束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），对资产价格产生了有益的影响。
在危机时，出现这种情况因为MBS资产的风险溢价会特别高——因为中介部门（intermediary sector）出现的困境不断向MBS市场输送流动性不足和高的风险溢价。
我们用资本约束渠道来形容，在困境时购买MBS资产的影响。
现在已经有理论文献证明了，央行购买因为金融中介部门出现困境制造的低价资产，是存在有益影响的。
比如说，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及这份论文。
很多研究员都能从这个方面理解，美联储在金融危机时购买MBS资产的影响。
我们描述和提供一个新渠道存在的证据——稀缺性渠道，在过去两年里，这一直是MBS资产购买的主导性渠道。
当金融环境稳定，MBS的风险溢价已经在2011年已经大幅下跌，但经验证据显示，美联储的MBS资产购买，继续对降低MBS收益率
产生有益的影响。
这是通过稀缺性渠道产生影响的。
美联储购买了大量新发行的MBS 资产，这已经导致当期MBS资产（Current Coupon MBS）产生了稀缺性溢价，使得MBS资产和美国国债收益率之间的利差低于零。
当期MBS资产的稀缺性鼓励了银行发放更多的贷款，缓解当期MBS资产的稀缺。
通过资本约束渠道和稀缺性渠道不断降低二级市场MBS利率，很可能存在有益的宏观经济影响。
美联储购买美国长期国债大大地拉升了美国国债的价格，但对私营部门债券收益率来说，溢出效应有限，因此对经济的好处也有限。
投资者对长期的无风险资产有需求，这导致了美国国债的安全性溢价。
因为美国国债能提供作为高质量的抵押品和长期极端安全的（在名义价格上的）价值储藏手段的经济好处，这些好处驱动了安全性溢价。
美联储购买长期的无风险资产，降低了这些资产的供应，因此也拉高了长期无风险资产的安全性溢价。
虽然大规模购买美国国债的计划降低了美国长期国债的收益率，但它们的福利效应（welfare effects）是模棱两可的。
这些购债最主要的有利影响来自于拉升私营部门无风险资产价格的溢出效应（这些资产可替代无风险的美国国债）。
然而，因为私营部门制造长期无风险资产的能力有限（3A信用评级的企业债券凤毛麟角），这些对经济有利的影响也是有限的。
此外，因为美国国债安全性溢价通过降低美国国债的供应来向投资者提供经济上的好处，所以也在剥夺经济系统中极端安全和高流动性的资产，因此所带来的好处被减少了。
我们几乎没有发现任何证据证明，购买长久期资产（包括MBS资产和长期美国国债）能通过一个四通八达宽广的渠道，降低所有长期固定收益资产的久期风险溢价（也就是期限溢价）。
虽然美联储经常在讨论QE好处的时候，提及这个渠道，但经验证据
与狭窄的渠道更为一致——资产购买主要影响所购买资产的价格（对高风险资产价格的影响非常有限）。
美联储应该首先停止购买美国国债，然后出售其美国国债的投资组合。
第二，美联储应该出售高息（higher coupon）的MBS资产（较早购买的），因为这将对一级市场的抵押利率产生非常小的影响。
这个操作顺序的最后一步是，美联储应停止购买当期MBS资产，因为这个工具是现在刺激经济的最有益的源头。
我们接着讨论退出大规模资产购买计划（LSAP）政策的沟通挑战。
在我们研究的所有渠道中，现在资产价格会因未来LSAP的购债总规模预期改变的新闻而变动。
实际上，相对于传统货币政策，QE的一个主要特点是，QE必须购买大量较长期限的资产（所以理论上欧洲央行的OMT购债计划不是QE，因为OMT购债计划只限于购买期限为三年以下的资产，仍属于传统货币政策——调控短期利率）。
因为与短期限资产相比，长期限资产的价格对未来政策的预期更为敏感，控制这些预期在QE的传导机制中处于核心地位。
因此，在退出QE中向投资者的政策沟通方式将更为重要。
在LSAP政策上，美联储一直在其沟通方式上保持含糊。
美联储一直在经济的模态预期（modal forecast）下，提供关于LSAP购买资产的量化和时间信息，加上关于取决于未来经济状况的政策的含糊信息。
美联储选择这种沟通策略，是因为美联储对LSAP政策传导渠道的一知半解，所以希望保留更多的灵活性。
在货币政策上，随经济状况改变而设定政策的规则和政策制定灵活性之间，一直存在争论。
在传统货币政策下，该争论的结果一直倾向于随经济状况改变而设定政策的规则。
同样的，LSAP的政策行动也可以通过设定规则，或通过意料之外的灵活性声明来实现政策沟通。
虽然没有回顾规则vs.灵活性争论的所有方面，但我们认为，相对
于在传统货币政策下，在LSAP政策下设定规则所带来的好处很可能更大。
这是因为，LSAP针对的是长期债券，这些债券的价格对未来的政策预期特别敏感。
在声明中缺乏控制LSAP政策的明确指引，投资者将对任何关于美联储在LSAP上的行动意图的信息作出反应。
今年6月19日FOMC会议后资产价格的大幅波动，就是资产价格对关于LSAP政策进展高度敏感的证据。
资产价格的波动性是美联储保留政策制定灵活性策略的一个缺点。
另一个缺点是，美联储不能订造一个退出方案。
我们已经建议退出的顺序，从出售美国国债到停止购买MBS资产。
但这个退出顺序，在投资者面对美联储LASP政策规则的不确定性前，并不能实施。
现在，因为美联储的灵活性策略，任何退出的措施都会被投资者认为是显示政策定制者偏好的一个信号，这可能会导致更大范围的影响。
我们认为，这个现象的一个例子可能从投资者对今年6月FOMC 会议决议的反应看到。
从6月18-20日，为了回应关于LASP政策的信息，投资者重新修订了他们的货币政策预期，预期美联储将更快地紧缩。
这个市场反应凸显了提供LSAP政策规则的潜在好处。