金融市场学-金融市场学 第10章

构建合成的多头与空头地位
• 更具体地讲，假定今天3.5年期国债的到期 收益率为10% (b.e.b) ,6个月回购协议的利率 为10% (基于360). 债券价格为
500,000 1.057 355,340
• 为了构建一个合成的long position,遵循以下 步骤:
构建合成的多头与空头地位
机制
拆借期限及拆借利率
• 拆借期限（大多期限较短） • 拆借利率 ➢同业拆借通常按日计息
➢利率取决于交易双方的意图或者中介人根据 市场资金供求状况来确定。
➢国际市场代表性同业拆借利率：美国联邦基 金利率，伦敦同业拆借利率（LIBOR）， 新 加坡同业拆借利率， 香港同业拆借利率
同业拆借利息的计算
I=P×R×t/D • I表示需要支付的利息 • P表示拆借金额，即本金 • R表示拆借利率（年化利率） • t表示拆借期限的生息天数 • D表示1年的基础天数 • 英国法、欧洲货币法、大陆法
同业拆借利息的计算
• 英国法中，无论生息天数还是基础天数都以实际 发生为准，即365/365，闰年366/366
同业拆借市场
• 同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、 票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要 。
• 同业拆借市场交易量大，能敏感地反映资金供求 关系和货币政策意图，影响货币市场利率。
同业拆借市场的功能
一、为金融机构提供了一种实现流动性的机 制
二、提高了金融机构的资产盈利水平 三、及时反映资金供求的变化 四、成为中央银行有效实施货币政策的市场
美国国库券如何出售
• 拍卖：竞争性投标、非竞争性投标
竞争性投标——大投资者、投标价值庞大、 提供一个较高的赢得竞标的价格
非竞争性投标——来自小额投资者（100万美 元以下）、不参与竞争（接受竞标拍卖的 价格）。
美国国库券如何出售
公募招标的投标方式
美国式投标
竞争性投标
非竞争性投标
荷兰式投标
•投标人报出拟认购 数量和价格，按出 价高低依次配售， 售完为止。
• 市场风险（利率风险） • 再投资风险 • 违约风险 • 通货膨胀风险（购买力风险） • 货币风险 • 政治风险
货币市场特点
• 货币市场证券价格相当稳定，违约风险极 小，因为货币市场上的借款人必须是信誉 卓越、组织完善的机构，且货币市场证券 提供了较高的流动性。但与此相应的，货 币市场工具一般不会为投资者提供显著的 资本利得。
• Time 0: – 订立6个月的回购协议,借入资金$355,340 ,以 $500,000 面值的债券为抵押品.同时,在市场 上买面值$500,000 的债券,价格为 $355,340 , 并以此作为抵押品.净现金流量为 $0.
• Six months later: – 偿还回购协议的借款,并支付利息: -$355,340(1 + (.10)180/360) = -$373,107 – 得到面值为 $500,000的债券, 期限为3年.
货币市场的子市场
• 同业拆借市场—所谓拆借，即金融机构以无担
保的信用方式进行短期资金融资。特点：不需要 抵押，只是在央行的准备金账户中划拨，因此最 高效。
• 回购协议市场：交易的一方将持有的债券卖给
另一方，并在未来约定的时期以约定的价格回购。 目的不在于交易债券，而在于融资。
• 债券市场：国债，政策性金融债等 • 票据市场：商业票据
货币市场的短期融资工具
• 可转让存单（NCDs）：具有转让性质的定期存款 凭证
• 国库券：一种短期的国债（期限为3、6、9、12 个月）
• 商业票据 • 联邦基金 • 欧洲货币
货币市场投资者
• 主要追求 安全性 和 流动性 ，还有一些利 息收入，对风险非常敏感，也更厌恶。
（Why？）
投资者面对的风险
99000
90
DR 100000 99000 360 4.00%
100000
90
2、 DRt 100000 99500 360 3.00%
100000
60
持有期的收益率 4% 90 - 30 （4% - 3%） 6% 30
美国国库券收益率
• 某一期限90天期的短期政府债券面额为1000美元 ，实际出售价格为960美元，计算IR和DR
• 依靠货币市场借入资金，自己只投入很少 的资本：活期贷款&回购协议。
• 收入来源：1.金融工具做市 2.头寸利润 3.利息差额收入
回购协议市场
• 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交 易的市场。
• 回购协议（Repurchase Agreement）：指的是在 出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约 定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖 证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。
• 从本质上说，回购协议是一种购协议（Reverse Repurchase Agreement）： 买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售 其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购 协议是回购协议的逆进行。
回购协议的基本运做机理
• Time 0 • Repo • 借款 • 交付债券
同业拆借利息的计算
• EX：某银行在欧洲货币市场上拆入美元1000 万，利率为10%，期限为6月1日到9月1日。 计算拆借利息
• 首先计算生息天数 • 6月1日——30日 30天 • 7月1日——31日 31天 • 8月1日——31日 31天 生息天数为92天 • 英国法: • I=P×R×t/D =1000万*10%*92/365=25.2054万 • 欧洲货币法: • I=P×R×t/D =1000万*10%*92/360=25.5556万 • 大陆法: • I=P×R×t/D =1000万*10%*90/360=25.00万
政府：货币市场最重要的参与者
• 通过监管制定“游戏规则”——中央银行 • 是货币市场中发行债务最多的机构——国
库券
• 政府通过货币市场来快速筹资（而不是向 居民征税）
美国国库券
• 优势：期限短，风险小，流动性高 • 因此在货币市场中的收益是最低的 • 主要投资者：商业银行、非金融机构、州
和地方政府以及联邦储备银行（利用国库 券进行公开市场操作） • 贴现发行
投标人 A B、C、D E F-X Y Z A’ B’ C’
报价（元/张） 认购数量（按面额亿元）
98.90
100
98.80
509.5
98.70
300
98.70
0.5
98.60
50
98.50
50（认购40）
98.40
80
98.30
200
98.20
150
政府证券的一级交易商
• 指有资格直接与央行进行证券交易，以协 助央行实现货币政策的目标的交易商公司。
• 投资者在60天后以990美元的价格卖出该债券，计 算持有期收益率
美国国库券收益率
1、 IR (1000 960) 365 16.89%
960
90
DR 1000 960 360 16% 1000 90
2、
DRt 1000 990 360 12%
1000 30
持有期的收益率 16% 90 - 60 （16% -12%） 18% 60
持有期DR的变化
购入时的到期天数 - 持有天数 持有天数
X购入时和卖出时DR的差
美国国库券收益率
1、投资者以99000美元购买了3个月（90天） 面值为100000美元的国库券，计算IR和DR
2、投资者在30天后以99500美元的价格卖出 该国库券，计算持有期收益率
美国国库券收益率
1、 IR (100000 99000) 365 4.10%
构建合成的多头与空头地位
• 用远期合约建立一个关于零息国债的多头地位。远期合约的标 的债券是3年期零息国债，面值 50万美元，6个月后交付，交 付价格为$74.622($100 面值）。
• $0 -373,110
500,000
•0
.5
3.5
•
(收取T-bond)
构建合成的多头与空头地位
• 通过订立回购协议也可以实现这一目标。 该回购协议以3.5年零息债券为抵押物。 – 利用6个月的回购协议借入资金，以借入 的资金购买3.5年期的债券. – 6个月后，偿还所借资金，买回3年期债 券（已经过了半年）
货币市场深度和广度
• 能短时间内吸收大量交易，但对证券价格和 利率影响很小。
• 中央银行（如欧洲中央银行，日本银行，中 国人民银行及美国联邦储备局）监视整个货 币市场，维持市场秩序。
• 货币市场交易十分快速，大多数交易都在几 秒钟或几分钟之内完成，且支付也是几乎同 时进行。因为货币易变质，所以新收到的资 金都会被迅速投资出去。
构建合成的多头与空头地位
• 这一现金流量与前面远期合约的现金流量 完全一样.
• 如何构建合成的 short position? • 用6个月的逆回购协议借出资金,得到期限
3.5年的国债(抵押品).卖掉该债券,并将资金 借给做市商. • 6个月后,收回借款,得到利息,但欠人家3年 期的国债.这就是空头地位
回购协议市场
回购协议的利息收入：
回购利息收入
贷款数量 目前的回购利率
贷款天数 360天
例：一笔一亿美元，7%回购协议利率的隔夜 回购协议贷款将产生多少利息收入？
构建合成的远期合约
• 交易者通过一系列的交易可以生成一个合 成的远期头寸，其产生的现金流量与一个 远期合约的现金流量完全一样。通过回购 协议可以很容易合成债券的远期合约。
• 期限：短至一天，长则一年（甚至有几个 小时的，但不会超过一年）
为啥货币市场很重要（政府、机构、个人）
• 资金流入与流出的匹配