阅读材料九(有效市场理论与行为金融学的碰撞)
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）和行为金融学（Behavioral Finance）是两大金融领域的重要理论。
有效市场假说认为市场是高效的，信息会在瞬息间得到充分反映，投资者都是理性的。
行为金融学则关注人类行为心理学在金融市场中的作用，强调个体投资者常常因为认知偏差和情绪因素而做出非理性的投资决策。
两者在理论和实践中产生了一些碰撞和冲突。
本文将探讨有效市场假说与行为金融学的碰撞，以及在实际投资中如何有效应对。
一、有效市场假说有效市场假说是由尤金·法玛和保罗·萨缪尔逊在上世纪60年代提出的。
其核心观点是，市场中的信息会被迅速反映在证券价格中，价格总是包含了一切可以被了解的信息。
有效市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。
弱式有效市场假说认为，当前价格包含了所有已公开的历史信息，因此任何技术分析都无法获取超额收益；半强式有效市场假说认为，当前价格包含了所有的历史信息和公共信息，因此基本面分析也无法获取超额收益；强式有效市场假说则认为，市场价格包含了所有信息，包括私有信息，因此任何形式的分析都无法获取超额收益。
在有效市场假说的框架下，投资者都是理性的，都会根据充分的信息来做出投资决策。
他们在市场中所做的任何行为都是理性的，不会受到情绪和认知偏差的影响。
从而，市场价格总是能够充分反映出所有可得信息的价值，任何人都无法通过分析市场价格来获取超额收益。
二、行为金融学行为金融学是对传统金融理论模型的一种批判性重新审视。
行为金融学将经济学与心理学相结合，试图解释投资者的非理性行为，认为投资者常常受到认知偏差和情绪因素的影响而做出非理性的投资决策。
行为金融学家认为，投资者的非理性行为可能导致市场价格与价值发生偏离，从而产生了市场中的“套利机会”。
行为金融学关注投资者的认知偏差和情绪因素对市场的影响。
金融投资的有效市场假说与行为金融学研究比较
金融投资的有效市场假说与行为金融学研究比较在金融市场上，有效市场假说和行为金融学是两个非常重要的概念。
其中，有效市场假说认为价格信息是快速和准确地反映在市场上的，而行为金融学则研究了人类的情感、认知和行为对金融决策的影响。
本文将从以下几个方面来比较这两种理论对于金融投资的影响。
一、理论假设有效市场假说认为，市场的信息是全面公开的，每个投资者都能够准确获取到市场信息，并且将其分析后做出理性、客观的投资决策。
而行为金融学则研究投资者实际操作和证券价格行为间的不一致性，即人们受到情感、认知和行为偏见的影响，做出理性以外的决策。
这两种理论的假设存在着相互矛盾的地方，有效市场假说假设市场是理性的，而行为金融学则认为市场存在大量的非理性行为。
二、市场行为表现基于有效市场假说的假设，市场价格可以很好地反映出公司的价值。
而在行为金融学中，价格行为则被视为是市场中情感和认知因素发挥作用的结果。
在实际的金融投资中，我们可以看到股票市场中的价格波动在很多时候并不是基于公司基本面的变化，而是受到投资者情感波动的影响。
三、市场反应速度有效市场假说假设市场的反应速度非常快，并且市场价格能够在瞬间反映出所有可用的信息。
然而，行为金融学认为投资者可能会因为各种因素而做出不理性的决策，导致市场反应缓慢或不理性。
实际上，市场反应速度的变化取决于市场情绪和周围信息的变化。
因此，对市场反应速度的研究需要有更加详细的实证分析。
四、风险和收益有效市场假说认为市场价格的反应速度非常快，因此股票价格存在随机行为，同时也就不存在所谓的“智慧型投资策略”，即不存在可以从中获得超额收益的可靠方法。
而行为金融学认为市场存在的非理性行为会导致股票价格出现偏差，因此存在获取超额收益的可能性。
然而，行为金融学中所讨论的行为因素是非常复杂的，因此更加困难的是如何针对这些因素开展具有实践意义的投资。
五、长期表现基于有效市场假说的理论假设，市场的长期表现是符合市场均衡的，而行为金融学则认为长期表现存在不确定性，并且受到市场非理性行为的影响。
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假设与行为金融学是两种截然不同的理论，它们在金融领域的碰撞引起了人们的广泛关注和讨论。
有效市场假设是指市场上的信息是充分的，投资者能够理性地对这些信息进行分析，并在市场上形成公允的价格。
行为金融学则对这一理论提出了质疑，认为投资者的决策不完全是理性的，而是受到情绪和心理因素的影响。
本文将就有效市场假设和行为金融学的碰撞进行探讨。
我们来介绍一下有效市场假设。
有效市场假设是由尤金·法马提出的，它认为市场上的价格充分反映了各种公开信息，并且投资者对这些信息进行分析后，能够做出最优的投资决策。
有效市场假设包括三种形式：弱式有效市场假设、半强式有效市场假设和强式有效市场假设。
弱式有效市场假设认为市场价格已经充分反映了过去的所有信息，因此技术分析无法获得超额利润；半强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有公开的信息，包括公司的财务报表等，因此基本面分析也无法获得超额利润；强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有的信息，包括公司的内幕消息等，因此任何形式的分析都无法获得超额利润。
行为金融学家认为，投资者在做决策时可能会受到各种认知偏差的影响。
他们可能会出现过度自信和过度乐观的情绪，导致他们高估了某些股票的价值；他们还可能会出现保守偏误，导致他们低估了某些股票的价值。
投资者还可能会受到情绪偏误的影响，例如因为恐惧而出现“卖出低谷”和因为贪婪而出现“买进高峰”的情况。
投资者还可能会出现羊群效应的情况，即他们会跟随其他投资者的行为而做出决策，而不是通过理性的分析。
行为金融学的观点对有效市场假设提出了挑战，因为它表明了市场上的价格并不总是充分反映了所有的信息。
事实上，行为金融学家已经提出了很多关于市场价格形成的行为学证据，来表明投资者的行为并不总是理性的。
他们发现市场上的股票价格有时会出现明显的过度波动，这些波动并不能通过已知的信息来解释。
他们还发现市场上的股票价格会出现明显的不连续性，即股票价格会在短时间内发生剧烈的变化，这些变化同样也不能通过已知的信息来解释。
有效市场假说与行为金融学的争论分析
有效市场假说与行为金融学的争论分析作者：李艳平来源：《中国经贸》2017年第21期【摘要】作为现代化金融理论体系主要组成部分，有效市场假说自诞生以来一直在整个经济市场中发挥着不可或缺作用。
随着国民经济飞速发展，市场中无效率现象频繁发生，严重制约了金融学理性的标准分析。
本文从有效市场假说理论概述展开分析，进一步提出对行为金融学理论分析与修正，以供参考。
【关键词】有效市场假说；行为金融学；理论基础一、有效市场假说理论概述1.有效市场假说理论有效市场假说理论是行为金融学理性分析的基础参数，将所有从市场中获取的信息转化为价格中。
经济主体无法在市场中持续稳定的占据收益地位，其中以证券市场为例，市场价格体现了证券本身价值精准估计。
有效市场假说理论基础主要由经济主体、随机交易以及有效套利者构成。
由于市场交易具有随机性，并且存在着互相抵消关系，所以不会影响到资产的标准价格。
随机交易过程中存在着不理性投资者，进而使交易风险加大，如果是理性套利者交易，资产标准价格的影响就会被消除。
2.有效市场假说理论异象有效市场假说理论最初兴起于20世纪中后期，并且得到了业界相关学者追捧和支持。
在20世纪90年代出现了异常股价现象，与有效市场假说理论矛盾。
其异常现象内容有：异常规模、异常基本面以及股市日历效应等。
异常基本面概况来讲就是结合历史参数进行分析，投资账面价值高于市场价值的股票要比投资成长型股票具有更高收益。
股市日历效应则是长期存在于证券市场的一种异象，通过对股市日历效应分析后可以总结出异象体现在月末效应与月效应等方面。
异常规模主要是指小盘股投资的收益效果往往高于大盘股投资的收益效果。
二、行为金融学与有效市场假说理论分析1.修正有效市场假说理论基础（1）行为金融学指出经济主体决策全部理性这一假说成立难度较大，认为现实经济市场中投资者会受到外界因素和情绪干扰，决策的核心依据是主观性判断。
中小型投资通常不会采用分散方式，并且会受到证券市场分析机构与人员意见影响，存在着感性投资和变更组合投资等非理性交易。
现代投资理论之有效市场假说与行为金融学
– 股价即时反映市场信息——事件研究法
• 强式有效的检验
– 内部信息的可盈利性
• 由公开信息衍生的内部信息 • 内幕信息
– 内部信息是不公开的，检验相当困难
EMH的意义
▪ 对投资的意义
1. 假设市场弱式有效，则技术分析是无用的 2. 假设市场半强式有效，则基本分析也是无
用的
3. 市场越有效，则资产组合的积极管理 (Active management)越无效。
度（图）
– 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化， 则不会有价格的变化。
有效和非有效市场中价格对新信息的反响
价格
有效市场对新 信息的反响
反响过度 和回归
反响缺乏
宣布前 0 宣布后
时间
EMH的检验方法
• 弱式有效的检验
– 股票价格或回报的可预测性，或者说有没有某种可以 稳定获得超额回报的交易模式的存在（如MACD金叉 ）
据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它， 导致价风格整，最后，这些数据就失去预测性。
– 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息， 况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。 因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒 劳的。
– 弱式有效是最低层次的有效市场。
有效市场假说的三种形式
有效市场假说的三种形式
• 信息集分类
– 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交 量信息；
– 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度 报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发 布的新闻、公告等；
– 所有可获得的信息。包括不为投资群众所了解 的内幕信息和私人信息。
有效市场假说三种形式
• 三种形式的有效市场
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假说和行为金融学是现代金融学领域中的两个重要理论。
有效市场假说认为，金融市场是有效的，即市场上所有公开信息都已被纳入各个资产的价格。
行为金融学则关注投资者在投资决策中的行为偏差，认为金融市场并非完全有效。
尽管有效市场假说已经成为现代金融学中不可或缺的基础理论之一，但近年来行为金融学在这个领域中也变得越来越重要。
这是因为，行为金融学提供了一种更加复杂和深入的观点，帮助我们更好地了解投资者的行为及其对金融市场的影响。
有效市场假说中的关键性假设是，市场上的交易者都是理性和信息充足的，所有交易都是基于公开信息的。
根据这个假设，任何人都无法获利，因为股票价格已经反映了所有信息，而且没有任何投资策略可以打败市场。
然而，行为金融学认为，投资者并不总是理性和充分信息的。
他们可能因为个人情感和认知偏差而做出不明智的投资决策。
例如，过度自信、追逐热门投资、过度乐观或悲观，都可能导致投资者做出错误的决策。
因此，行为金融学认为，市场并不总是有效的，并且可能存在价格泡沫和价格失真的情况。
人们可能会过度买入或卖出某些资产，导致市场出现不合理的价格变化。
这在实践中已被证实，如2008年金融危机时的情况。
同时，行为金融学还研究了市场上的信息不对称问题。
这意味着有些交易者可能比其他人更多地了解某些信息，因此对市场有影响力。
这些信息可能是公司内部信息、政策变化、地缘政治风险等，这些信息会影响到公司的估值和股票价格。
因此，投资者应该更加重视信息的来源和可靠性。
行为金融学的另一个关键概念是“情感代价”。
情感代价是指投资者在做出决策时所需要承担的心理代价。
例如，一个投资者宁愿避免亏损而不是获得收益，那么他会做出保守主义的决策。
情感代价还涉及到人们对损失和收益的不同反应，例如人们可能更强烈地感受到亏损而不是同等程度的收益。
总体而言，有效市场假说和行为金融学提供了两种不同的视角来解释金融市场的行为。
有效市场假说认为市场是有效的，而行为金融学则更注重投资者的行为。
有效市场理论与行为金融学的碰撞
效 应 等 ） 使 有 效 市 场 假 说 陷 入 尴 尬 境 地 ， 以 至 于
Ｒｃ ａｄ Ｈ． ｈ ｌ 说 标 准 金 融 只是 提 供 了一 系 列 没 ｉ ｒ Ｔ ａ ｒ ｈ ｅ 有 实证 支 持 的 资产 定 价模 型 ，以 及一 系 列 没 有理 论
的有 效性 定 义 ： 不 可 能通 过 基 于信 息 集合 ｔ 行 若 进
金 融理 论 并 非是 完 全 冲 突 的 ，前 者 为我 们研 究 证 券
市 场效 率 问 题 提供 了一个 框 架 ；行 为金 融 理论 是 对 有 效 市场 理 论 假设 条 件 的放 松 和 拓展 ，行 为金 融 理 论 的研究 会 进 一步 推 动 市场 有 效性 的提 高 。
一
、
有效 市场理论及其 遇 到的挑战
有 效市 场理 论是 建立 在三 个理论 假 设之 上 的 ： 首 先 ， 资 者被 认 为是理性 的 ， 们 在决 策时 以效 用最 投 他 大 化 为 目标 ， 已知 信息 按 照贝 叶斯法 则进 行加 工处 对 理 ， 而对 市场 做 出无偏 估计 ， 以他 们 能对证 券 做 从 所 出合 理 的估价 ； 其次 ， 在某种 程 度上某 些投 资 者并非
１ ．有 效市 场 理 论 的主 要 内容
法码 （ ａ ，１７ ） 给 出有效 市 场 的经 典 定 义 Ｆ ｍａ ９ ０
是 ： 效 金融 市 场 是指 这 样 的市 场 ， 中 的证券 价 格 有 其 总 是 可 以充 分 体 现 可 获 得 信 息 变 化 的 影 响 。 这 也 ②
① 饶 育蕾、 刘达锋 ：行 为金 融学》 上 海财经 大学 出版社 ２ ０ 《 ， ０ ３年版 。 ② Ｆ ｍ ．Ｅｆ ｉ ｔ１７ ） Ｃ ｐｔ ｒｅｓ ｖ ｗ ｏ ｅｒ ａｄｅ ｐｒ ａ ｗ ｒ．Ｔ ｅｊｕｎ ｆ ｎｎｅ Ｖ １５ Ｎ ． 。 ａ ａ ｆｃ ｎ（９ ０ ． ａｉ ｌ ｋｔ ａｒ ｉ ｆ ｈｏ ｎ ｍ ｉｃｌ ｏｋ ｈ ｒａ ｏ ａｃ ， ｏ２ ， ｏ ２ ｉ ｅ ａ ｍａ － ｅ ｅ ｔ ｙ ｉ ｏ ｌ ｆ 证 观 察 结 果 。 在此 背 景 下 ，２ 纪 ８ ① ０世 ０年
金融市场的有效性与行为金融学分析
金融市场的有效性与行为金融学分析随着时代的发展和金融世界的扩张，金融市场已经成为人类社会中最为重要的领域之一，其对于国家和地区的经济发展起着至关重要的作用。
金融市场的有效性是金融市场研究中的非常重要的一个概念，它关系到市场的公正、透明性和有效性。
而行为金融学，则是一个理解个体、团体在金融市场中的思维、行为和意识的学术分支。
本文将深入探讨金融市场的有效性以及行为金融学在金融市场中的应用。
一、金融市场的有效性金融市场的有效性是指市场价格能够快速反应市场信息，而市场信息包括所有可以影响股票价格的信息。
有效市场假说是经济学中的一个学说，该学说认为金融市场是信息高度透明的，股票价格包含了所有可用信息。
换句话说，如果金融市场是有效的，那么所有参与股票市场的人都应该有同等的机会获得信息，而信息的获取成本将趋于零。
此外，有效市场假说认为，市场价格可以反应所有可用信息，因此不可能通过分析股票价格，获得超额收益。
有效市场假说有三种形式：弱式有效、半强式有效和强式有效。
弱式有效是指股票价格已经反映了过去的市场数据，包括股票价格、成交量和交易率等。
半强式有效是指股票价格已经反映了过去的市场数据和公共信息，包括会计报表、公司新闻和公告等。
强式有效是指股票价格已经反映了所有已知的信息，包括公共信息和内幕消息等。
然而，有效市场假说的正确性一直存在争议。
实际上，金融市场往往是不完全有效的。
事实表明，市场价格往往受到噪声或者干扰因素的影响，投资者不一定能够通过分析已有信息获得超额收益。
在一些情况下，部分投资者可能拥有更多信息或者具有更好的分析技能，他们可以利用这些优势获取超额收益。
此外，一些金融市场可能存在信息不对称，这会导致价格偏差。
例如，公司管理层拥有某些重要信息，但未公开，这就产生了信息不对称，再加上一些投资者追逐热点、噪声交易等行为，金融市场可能就失去了效益。
二、行为金融学在金融市场中的应用作为一个较为新颖的分支，行为金融学旨在研究金融市场中投资者的行为模式、决策和思维模式。
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利性” 极大化原则”理性人可以对所有可得信息 和“ 。
按照贝叶斯法则进行加工处理， 追求效用最大化， 且 从不犯错， 这种理论被称为完美理性。 完美理性竞争 的结果必然使证券的均衡价格反映所有可得信息。 ３ 有效市场理论的实证检验 ． 在 Ｅ Ｈ提出之后，经济学家早期对这些假说 Ｍ 的实证努力所得到的证据大体上是支持性的。 在弱 效率市场的检验方面， ａ ａ１６） Ｆｍ （９５ 发现股票价格的 变化大体上遵循随机游走规律，并且没有系统的证 据表明技术分析交易策略会取得超额利润。在次强 效率市场的检验方面， 早期的实证检验也对此提出 支持。② 然而从 ２ 世纪 ８ 年代起 ，不断有研究发现与 ０ ０ Ｅ Ｈ相矛盾的实证结果， Ｍ 这些结果被称为金融市场 的“ 异象”这些“ 。 异象” 大至可分为以下几类： ①证券 回报率的可预测性异象。 根据有效市场理论， 股价是 不可预测的， 然而 Ｂｎ（９ １ 的研究首先发现股票 ａｚ１８ ） 收益与公司市值呈负相关 ， 即小公司效应 ； ｏ ｆ和 Ｒｚｆ ｅ
效的。这里的经济收益是指除去交易成本经过风险 调整后的净收益，交易成本不仅包括交易过程中的
支持的实证观察结果。在此背景下， ０ ① ２ 世纪８ 年 ０ 代悄然兴起的行为金融理论，将行为科学和心理学
的研究成果引人金融学中， 从微观个体行为角度， 对 资本市场中的异常现象做出令人信服的解释，引发 行为金融理论与有效市场理论的猛烈碰撞。有效市 场理论是否能成立 、行为金融理论与有效市场理论 之间到底是一种什么关系？它们未来的发展趋势如
一４ ３
是理性的，但由于他们之间的证券交易是随机进行 的， 所以他们的非理性会相互抵消， 所以证券的价格 并不会受到影响； 第三， 在某些情况下， 非理性的投资 者犯同样的错误， 但是他们会在市场中受到理性投资 者的套利行为， 而后者会消除前者对价格的影响。如 此周全而强有力的理论使人们对有效市场理论的印
果会进一步推动市场有效性的提高。
关 键 词： 有效市场 行为金融 并非对立
有效市场理论作为经典金融理论的基石之一近 年来受到了许多挑战，金融市场中出现的各种异常 现象（ 历效应、 如日 规模效应、 非理性繁荣现象、 反转 效应等）使有效市场假说陷人尴尬境地 ，以至于 Ｒｃａ Ｈ Ｔａｒ ｉ ｒ ． ｅ说标准金融只是提供了一系列没 ｈ ｄ ｈｌ 有实证支持的资产定价模型，以及一系列没有理论
Ｋ ｎ （ ７） ｉｅ １ ６ 发现，９１ １ ４ ｎｙ ９ １ 一９ 年间纽约股票交易 ０ ９
所的股价指数的月回报率，１ 月份的平均收益率明 显高于其他 １ 个月， １ １ 即 月效应， 其他学者还发现 了周末效应； ｅ ｄ和Ｔａｒ１８）发现在一段 Ｄ Ｂｎｔ ｈｌ （９５ ｏ ｅ
较长的时间内， 表现差的股票有强烈的趋势在其后
假说是不成立的。 ４ 行为金融理论的不足 ． 尽管行为金融学对市场异常现象进行了很好的 解释， 但它还存在明显的不足， 没有形成理论体系。 行为金融理论对某种或某几种市场异常现象的解释 只能适用于这些特定的异常现象，对于不同的市场 异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型来 解释，缺乏一种能够普遍解释各种市场异常现象的 理论或模型。与有效市场假说的间接性和统一性相 比存在明显的不足。 另外， 还有许多行为金融理论无 法解释的市场异象，行为组合理论和行为资产定价 模型的有效性有待检验和论证。
形成了行为金融理论中最有影响力的代表学说 “ 期
① （ Ａｄ ｉ ｉ： 赵英军译：并非有效的市场》中国 美）ｎｒ Ｓｌｆ 著、 ｅｈ ｅ ｅ 《 ， 人民大学出版社２０ 年版。 ０３ ② Ｆｍ ． ｂｈ ｉ ｏｓｃ ｍｒ ｔ ｅ Ｊ ｒ ｌ ｕｎ ｓ Ｖｌ ８Ｉｕ １ ｎ １ ５，４ １ ． ａａＴｅ ａｏ ｆ ｋ ｋ ｐｃ ． ｎ ｏＢｓｅ ， ． ｓ ｅ Ｊ ， ）３ 一 ０ ｈ ｅ ｖｒ ｔ ａ ｅ ｒ ｓ ｏ ａ ｆ ｉ ｓ ｏ ３， （ ｏ ｉ ｕ ｓ ａ ９ ６ ５
表现。ｅ ｄ ｓａ Ｔｍｎ１ ３发现， 股票过 Ｊ ａ ｅ ｎ ｉ ａ（ ９） 单只 ｇ ｅｈ ｔ ９ ｄ
去６ ２ －１ 个月的股价趋势有助于预测同方向未来的 价格趋势。 这些现象都说明股价是可以预测的。 ②股
价长期偏离基本价值。根据有效市场理论股票的价
成的市场中， 市场当然是有效的。 第二个假定：某些 “
有效市场理论与行为金融学的碰撞
潘军昌 刘葆金
内容提要： 行为金融理论在批判经典金融理论的基础上迅速发展， 因此很多人认为行为金融理论对有效 市场理论形成了严重的挑战， 两者的矛盾是不可调和的。 笔者通过对有效市场理论与行为金融理论关系的逻 辑考证， 认为行为金融理论与有效市场理论并非是矛盾的， 而是相互印证、 相互促进的， 行为金融学的研究成
心， 以金融市场出现的“ 异象” 为突破口， 综合运用心 理学、 试验经济学等学科的分析方法手段对投资者 的投资行为进行了广泛而深人的研究。关于行为金 融理论的研究体系目前还没有一个公认的统一框
一４ 一 ４
望理论” 的理论框架。 但是由于当时行为金融理论尚 处在萌芽状态， 发展很不成熟， 况且正值传统金融理 论迅速发展时期， 其金融理论体系的完美性， 加之大 量实证结果的支持 ，行为金融理论并没有受到重 视。 ０ ２ 世纪 ８ 年代后期， ０ 随着金融市场上与有效市 场理论相违背的异象实证结果的积累，加之试验心 理学已完成了影响巨大的 “ 认知革命” 为行为金融 ， 理论的发展提供了丰富的心理学基础，行为金融学 迎来了它的繁荣时期，越来越多的学者将注意力投 向这个领域， 并产生了一大批研究成果。 这些研究成 果不仅很好地解释了金融市场出现的异象，而且其 理论前提更接近现实，以至于很多学者认为它将替
就是说， 在任何时候 ， 证券的市场价格都是其内在价
值或基本价值的最佳估计。这一定义中暗含了信息 成本和交易成本为 ０ 的前提假设而受到一些经济学 家的质疑。Ｊ ｓ （９８ ｅ ｅ １７）提出了一个考虑交易成本 ｎｎ 的有效性定义： 若不可能通过基于信息集合 Ｏ 进行 ｔ 交易而获得经济收益， 则市场对于信息集合 （ 是有 Ｄ ｔ
在直线上升， 远高于基础价值。 ③过度交易量异象。
根据有效市场理论，投资者可以准确地估计证券价 格， 因此， 在均衡条件下， 证券的交易量应当比较小， 而事实上证券市场每天的交易量非常大。④股权溢 价之谜。 随着越来越多异常现象的发现， 学者们开始 对有效市场理论提出质疑，并转而寻求其它领域的
解释 ， 行为金融学被认为是最为重要的一种理论。
一、 有效市场理论及其遇到的挑战
１ 有效市场理论的主要内容 ．
法码 （ａ ， ）给出有效市场的经典定义 ａ １ ０ Ｆｍ ９ ７
是： 有效金融市场是指这样的市场， 其中的证券价格 总是可以充分体现可获得信息变化的影响。 这也 ②
① 饶育蕾、 刘达锋： 金融学》上海财经大学出 《 行为 ， 版社２０ 年版。 ０３ ② Ｆｍ． ｃｎ １ ０． ｔ ｍｒ ｔａ ｅ ｏｔ ｏ ｅｐｉｌ ． ｊ ｒ ｌ ｎ ｃ， ５Ｎ． ａａ Ｅ ｉｔ ９ ）Ｃｐａ ａ ｅ－ｒ ｉ ｆ ｒａ ｍｉ ａｗｒ Ｔｅ ｎ ｏｆａ ｅＶ１ ， ２ ｆ ｅ （ ７ ａｉｌ ｋ ｓ ｅ ｗ ｈ ｙ ｎ ｉ ｆ ｖ ｅ ｄ ｒ ｏ ｈ ｏ ａ ｆ ｎ ｏ ｃ ｋ ｕ ｉ ２ ｏ０
成本（ 税收、 手续费、 机会成本等）也包括获得信息和 ， 处理信息的成本。根据价格所反映的信息集不同， 有
效市场可以分为三种类型： 弱式有效、 半强式有效和 强式有效。如果价格所反映的信息集仅包含过去的 交易信息， 如交易价格、 成交量等， 则是弱式有效， 即 根据过去交易的信息进行投资是不能获得超额利润 的； 如果信息集不仅包括过去的交易信息， 也包括所 有可以公开得到的信息， 如公司盈利报告、 财务报告、 股票细拆等， 则为半强式有效， 即根据已公开的信息
进行交易也是不能获得超额利润的； 如果信息集包含
了不为大众所知的内幕信息， 则为强式有效， 即根据 内幕信息进行交易也是不能获得超额利润的。 ２ 有效市场理论的理论基础 ． 有效市场理论是建立在三个理论假设之上的： 首 先， 投资者被认为是理性的， 他们在决策时以效用最 大化为目 对已知信息按照贝叶斯法则进行加工处 标， 理， 从而对市场做出无偏估计， 所以他们能对证券做 出合理的估价； 其次， 在某种程度上某些投资者并非
研究。１ ２ 心理学教授Ｓｖ 发表《 ９ 年， ７ ｌｉ ｏｃ 人类判断行 为的心理学研究： 对投资者决策制定的启示》 开始 ，
从行为学的角度出发研究投资决策的过程。Ａ ｏ ｍｓ
Ｔｅｋ 和Ｄｎ ｌ ｅａ 分别在 １ ４ ｖｓ ｒ ｙ ａｉ Ｋｎｍｎ ｅ ａ ９ 年和 １７ 年 ７ ９９ 发表 《 不确定状态下的判断： 启发式经验法则和偏 差》《 、 期望理论： 风险条件下的决策分析》 论文， 初不会受到影响” ，在这里只是某些投资是非理 性， 并非所有投资者都是非理性的， 非理性投资者的 随机交易相互抵消后， 最终价格还是由理性交易者决 定，因此说 “ 证券的价格不会受到影响” 。第三个假 定： 在某些情况下， “ 非理性的投资者犯同样的错误， 但是他们会在市场中受到理性的套利行为” ，这一假 定中， 市场中仍然基于理性的套利性行为才有效。
的一段时间内经历相当大的反转，而在给定的一段
象至深（ ｌ ｅ ２０） ① Ｓ ｅ ｒ ００。 ｈｉ ， ｆ
从有效市场的理论基础可以看出，尽管三个假 定对于理性人的要求依次放松，但是理性人假设是 市场有效核心前提。 首先， 在由完全理性的投资者组
时间内，最佳股票则倾向于其后的时间内出现差的
何等问题， 成为学者们争论的一个热点。 本文希望对 此做一点探索。笔者通过对有效市场理论与行为金 融理论关系的逻辑考证 ， 认为有效市场假说与行为 金融理论并非是完全冲突的，前者为我们研究证券 市场效率问题提供了一个框架；行为金融理论是对 有效市场理论假设条件的放松和拓展，行为金融理
论的研究会进一步推动市场有效性的提高。