第九章 普通股票的定价

Although focusing on the balance sheet can
give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value as a going concern.
的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票 Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产 奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta 值，因为更具有周期性的盈利。
行业Beta值
a a ind b h
例子：某航空公司的历史beta值为2，航
空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则
– 确定非杠杆公司的价值
VU VL D
财务杠杆与Beta值
– 先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公 司的Beta值
1 D E firm equity debt Vu V u
– 最后，计算公司股票的Beta值
D equity firm firm debt 1 E
场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑 导致市场运动的各种因素。
– 行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公 司的影响。
2.1 利用市场模型估计公司的历史Beta 值
利用证券过去的价格和市场指标之间的
运动关系来估计历史Beta值。 市场模型
Y X i
2 2 2 2
1 2
证券真实的历史Beta值是不能观测的。
只能估计它的值。因此，即使证券真实 的Beta值永远保持不变，因为估计过程 中的误差，估计值也可能随着时间变化 而变化。
2.2 调整的Beta值
没有任何信息时， Beta值的估计值为1
真实的Beta值不仅随着时间的变化而变
化，而且具有向平均值运动的倾向。

earnings
例子：某公司今年的赢利为2百万元，计
划保留40%的赢利，历史的股票回报率 为16%，假设这个回报率将继续下去， 求今年到明年赢利的增长率。 – 直接计算 0.4 20 0.16 12.8 12.8 6.4% – 利用公式 200
g 0.4 0.16 0.064
• 财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 • 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济
– 影响供给政策：提高经济系统的生产能力
• 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新
商业周期
行业分析 – 对商业周期的敏感度
• 产品销售的敏感度 • 运营杠杆 • 财务杠杆
– 行业生命周期
– sale
Dividend discount models(DDMs) – 股票的内在价值（intrinsic value)等于
• 下一期的红利和股价之和的折现值， • 所有将来红利的折现值
P0
P0
Div1 P 1 1 r 1 r
Div 3 Div1 Div 2 Div 4 2 3 4 1 r 1 r 1 r 1 r
1.宏观分析和行业分析
公司的前景与整个经济的前景相关，基
本面分析必须考虑公司运作的经济环境
全球经济 – 国际经济影响一个公司的出口，价格竞争， 国外投资的利润 – 国家的经济环境是各个行业业绩的一个重要 决定因素 – 政治风险的影响 – 国际贸易政策和壁垒 – 汇率
国内宏观经济 – 描述宏观经济状态的经济统计量
X 2 X T

2

1 2

X T X2

2

1 2
ˆ
T XY Y X T X X T X X
–
start-up
consolidation
maturity
relative decline
• • • •
start-up stage consolidation stage maturity stage relative decline
– 行业结构和竞争力
2. 普通股票的Beta值
普通股票的Beta值度量了股票对未来市
• GDP, 就业率，通货膨胀，利率，预算赤字，消 费者和生产者心理
– 把影响宏观经济的因素分成需求和供给冲击
• 需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加政府 花费，增加出口（总产出与利率同方向变动） • 供给冲击：进口石油价格，自然灾害，教育水平 变化，增加工资（总产出与利率反方向变动）
政府宏观经济政策 – 影响需求政策：
与债券定价公式的相似点
与债券定价公式的不同点 – 红利的不确定性，没有固定的到期日，卖出 价格的不确定性 所用的折现因子与该股票的风险有关，
称为 required rate of return 在市场均衡时，股票的市场价格等于内 在价值，市场确认的required rate of return 称为market capitalization rate.
财务杠杆与Beta值
在利用上式时，当公司的债务-权益比变
化时，公司的Beta值是不变的。 当 debt不变时，公司债务-权益比的增加 将增加公司股票的Beta值。
例子：某公司到上个月为止有6千万元股
票和4千万元债务，税率为30%。假设股 票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公司 发行2千万股票来回购部分债务，使得现 在股票和债务的值各为7.4千万和2千万。
a 1 1 h
原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的Beta
值提供有用的信息；但单个证券的Beta 值却提供有限的信息。
2.3 财务杠杆与Beta值
公司的Beta值表示公司的总价值对市场
证券组合值变化的敏感度。依赖于公司 产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值和 公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务 而B公司没有，别的方面均相同。问题： 哪家公司的股票Beta值大？
3.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)
股票提供两种现金流：红利和资本收益
（资本利得）
3.2 不同类型股票的定价
Zero Growth
P0 Div r
Constant Growth – 股票价格和红利的增长率一样
P0
Div1 rg
Differential Growth
EPS P NPVGO 100 10 110 r
股票增值的原因在于，折现率为10%，
第九章 普通股票的定价
基本面分析(fundamental analysis) – 为了确定股票的合理价格，必须预测公司的 红利和收益。 – 折现率
公司在商业上的成功决定它支付给股东
的红利，以及股票市场上该公司股票的 价格。
Top-down analysis – macroeconomic and industry analysis – firm-specific analysis
VU VL D 100 0.3 040 88 (1 0.3)40 60 firm 0.2 1.4 1.02 88 20 88 1.02 (1.02 0.2) (1 0.3) 1.17 74
2.4 行业Beta值
在高周期性需求或者高固定成本行业中
在计算股票价值时，对股利进行折现而
不是对赢利进行折现。
3.4 增长机会
假设公司的赢利一直是稳定的。如果公
司把所有的赢利都作为红利，则公司股 票的价格为
EPS DIV r r
– 当有增长机会时(NPV>0)，不投资不是最优 的 – 这些增长机会是公司价值的体现 – 一系列的增长机会
假设公司为了对某个项目进行投资，在
行业Beta值
基于金融特征的调整Beta值
a aEind1 ind1 Eind 2 ind 2 b h cY
例子：
3. 股票的定价模型
Balance sheet valuation methods – Book value – liquidation value – replacement cost 市场价格（market price)
r的估计 – 利用均衡定价或者套利定价 – 利用下面的公式
Div1 r g P0
是红利收益(dividend yield)
• 这里 Div1 • P0
例子：（接上例）如果公司股票共1百万
股，每股价格为10元，求回报率
212.8 0.6 100 0.064 0.192 10
1+g=1+Retention ratio Return on retained earnings
利用历史的股票回报率(return onained earnings。
g=Retention ratio Return on retained
简单线性回归
ˆ
T XY Y X T X X
2 2
ˆ
2
Y ˆ X
T T
2 ˆ XY ˆ Y Y T 2 1



a 0.33 1.8 0.67 2 1.93