中国可转换债券市场研究

无
燕京转债
10%
80%
钢钒转债
0.2%
90%
130% 130%
70%
北京控股连带
无
-
母公司连带
有
海外可转换债券市场的发展特征
市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起 发行数量和发行规模屡创新高 交易模式日趋成熟，流通性大为增加 高成长高风险企业最热衷发行可转换债
券 各大券商积极参与可转换债券的承销 投资收益可观，促成可转换债券投资基
金蓬勃发展
可转换债券定价研究的发展
第1阶段
70年代中期以前 仅限于对可转债价 值特征的大致刻画
V=max(IV,CV)
第2阶段
持续到80年代中后期 B-S期权定价理论
博弈论 核心：公司市场价值 风险对冲与风险中性 技术导出可转换债券 满足的偏微分方程 ， 确定可转债的价值特 征 、边界条件
第3阶段
中国可转换债券市场研究
申 请 人：杨 军 指导老师：高 建
研究的思路
市场高低潮 及其原因分
析
投资者的认知 度 的调查
国内外可转 换债券的基
本情况
如何发展中 国可转换债
券市场
发行动机 分析
我国可转债的发展历程
萌芽阶段（1992年1996年）
试点阶段（1997年2000年）
全面发展阶段（01年4月28 日开始）
股本缓慢稀释优势 资本成本优势:利率比直接发行的企业债券利率低 资本机会成本优势:转股价高于当前发行公司的股票价
格的（相当于溢价发行新股） 灵活性优势:企业可以按需发行，较少受政府制约；包
含诸多要素，从而产生多种多样的可转债。
投资者的认知度的调查
问卷发放的时间： 共发放问卷：160份
2003年3月份
80年代后期到现在
V=投资价值+欧式认 股权证-强制转换权价 值
V=投资价值+美式买 入期权的价值-发行人 美式买入期权的价值
采用布莱克-舒尔茨估算
V=MAX（纯粹债券价值和转换价值） +期权价值
Black-Scholes 模型： C SN (d1) Ee rt N (d 2)
d1 ln(S / E) (r 0.5 2 )t / 2t
86.68
94.91
20.01
114.91
丝绸转2
99.15
73.92
99.15
14.86
114.01
燕京转债
96.32
87.25
96.32
20.17
116.49
钢钒转债
100.51
104.48
104.48
40.88
145.36
转债理论价值的影响因素
可转债理论价格中期权的百分比越大，对利率的变化就越正相关： 这是因为纯债券价值与利率是反方向变化；期权价值与利率是正 方向变化。
d 2 d1 2t
转债的理论价格
钢钒转债以03/2/17为准，其他以02/12/9为准）
每张可转债 债性总价格 转换价值 MAX（前二） 所含期权价值
总理论价格
阳光转债
97.17
78.09
97.17
7.20
104.38
万科转债
97.74
82.35
97.74
19.80
117.54
水运转债
94.91
万科转债
6.22% 2.97% -2.72% -5.20% -7.46% -8.59%
水运转债
6.23% 2.98% -2.72% -4.92% -3.76% -2.58%
丝绸转2
6.84% 3.28% -3.01% -5.77% -8.29% -10.59%
燕京转债
6.19% 2.96% -2.70% -5.17% -4.39% -3.21%
要
难以保证
发行债券
资金成本低；杠杆作用；税盾效应
发行审批繁琐；期限短，品种 单一；缺乏风险机制和价格弹 性；市场流动性差；发行规模 远远小于筹资额
发行可转换债券的动机分析
税收优势:转换前支付的票息计入企业成本，避免缴纳 公司所得税；分红则从净利润中支付。
财务优势:转换后债务转为股权,降低了企业的资产负债 比率
收回：133份
调查对象：国都证券、 西藏证券在北京的两
无效问卷：29份
家营业部的大中户室 有效问卷：104份
的投资者，其中国都
现存的可转换债券的条款比较
转股的溢价率
转股价修正 触发点
阳光转债
7%
80%
赎回触发点
140%、120%、 110%
回售触发点
担保情况
利息补偿 条款
70%
母公司质压
无
万科转债
2%
80%
水运转债
2%
80%
130% 130%
70%
中行深圳分行
无
70%
母公司连带
无
丝绸转2
3%
80%
130%
70%
工行苏州分行
发行可转换债券的动机分析
表3-1 上市公司再融资方式比较
再融资方式
优点
缺点
配股
上市公司老股东特有的权利；如果 配股额度有限；配股时间要相
股价较高，配股资金成本低；实施 隔一年；企业所有权益立即稀
配股，发行的市场风险小
释
增发新股
上市公司所有权益人特有的权利； 企业所有权立即稀释；资金成
可以满足融资额度较大的发行人需 本高；短期内的净资产收益率
期权的比重
阳光转债
6.90%
万科转债
16.85%
水运转债
17.41%
丝绸转2
13.04%
燕京转债
17.31%
钢钒转债
28.12%
可转债的理论价格对无风险利率的敏感性
利率变化幅度 -100.00% -50.0ห้องสมุดไป่ตู้% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00%
阳光转债
4.73% 2.30% -2.18% -4.24% -6.19% -8.04%
钢钒转债
2.02% -0.46% 1.07% 2.15% 3.22% 4.30%
表2-11 可转债的理论价格对股票价格的敏感性 股价变化 -30% -20% -10% 10% 20% 30% 40% 50% 阳光转债 -5.70% -4.45% -2.56% 3.24% 7.13% 15.76% 28.23% 41.14% 万科转债 -10.27% -7.32% -3.88% 4.26% 9.79% 21.69% 33.85% 46.24% 水运转债 -11.03% -7.91% -4.21% 5.05% 17.66% 30.60% 43.84% 57.33% 丝绸转2 -8.25% -5.94% -3.17% 3.54% 7.41% 11.58% 19.81% 30.95% 燕京转债 -10.99% -7.89% -4.20% 4.65% 16.90% 29.78% 42.95% 56.37% 钢钒转债 - - - 12.53% 25.28% 38.22% 51.33% 64.58%