亚洲金融危机的反思

流入所引起的，经常账户逆差大概不会持续。

事实上，在亚洲金融危机的前几年，由于日圆利率偏低，资本流入在很大程度上是由“套利交易”的高收益所引致的。

事实上，在走向危机的多年中，泰国短期资本流入占据总资本流入的大部分。

1996年，当泰国经济出现问题时，资本流入依旧，且超过为抵消经常账户赤字所需的数量。

也许资本的易得性是导致泰国当局放松警惕的最重要的因素之一，否则，泰国当局早就会采取强有力的行动削减经常账户赤字。

泰国的问题是：从1985年到1995年，泰国年均经济增长率为9%。

1996年降为6.7%，为十年中的最低水平。

在泰国，出口和投资是经济增长最重要的两个驱动力。

1990年代初，泰国贸易依存度已经超过90%。

从1990年到1995年，泰国年平均出口增长率为19.6%。

1996年，出口增长率突然从1995年的24.7%下跌到-1.9%。

使国际投资者对泰国经济失去了信心的是出口增长率的急剧下降，而不是经常账户赤字的增加。

事实上，同1995年相比，1996年泰国的经常账户赤字与GDP之比并未增加。

泰国出口减速可归因于竞争力的下降，而竞争力的下降是由多重因素导致的。

第一，从1995年6月到1997年4月，日圆相对美元贬值超过50%，结果，那些不同程度钉住美元的东亚其他国家货币相对日圆大幅升值。

1996年，所有东亚国家出口增长率都急剧下降了。

第二，国内价格相对国外价格迅速上涨导致真实汇率升值。

第三，工资增长迅速。

例如：1990年至1995年，泰国服装制造业每小时劳动成本年均增长率为12%；马来西亚甚至更高（23.2%）。

第四，资本流入抬高了非贸易品的价格，例如土地价格的上升对出口造成了直接或间接影响。

简而言之，出口利润率缩水，出口增长率自然相应下降。

当泰国实体经济出现问题时，其资产市场的情况甚至更糟。

1996年的经济减速伤害了中上阶层的购买力。

1996年，房屋供应量超过对房屋的有效需求。

1997年，曼谷住宅空置率与办公楼空置率分别为25%-30%和14%。

金融公司和商业银行贷款助长了泰国的房地产泡沫。

1990年代早期以来，在能很容易获得外国贷款的情况下，金融机构盲目扩大了对房地产投资商的贷款。

1993年，信贷总额为2640亿泰铢；到1996年，信贷总额已增至7670亿泰铢。

由于银行和金融公司对房地产投资商的盲目贷款，房地产泡沫破灭造成大量呆坏账，大批金融机构相继倒闭。

当泰国房地产泡沫破裂时，其股票交易也大幅度下跌，1996年的前九个月，泰国股市就损失了大约15%的市值。

在看到这些情况后，国际投资者决定撤离，国际投机大鳄则闻到血腥。

泰国政府不明智地决定保卫泰铢，金融危机进入到第二阶段。

在第二阶段中，其主要战役是泰国央行和国际投机者之间的战斗。

对泰国央行不能维持泰铢兑美元的汇率的赌注，促使国际投机者从1997年5月开始大肆抛出泰铢。

当国际投机者开始抛售泰铢资产时，泰国当局仍然还有最后一次避免危机的机会。

有两种选择：贬值或实施资本管制。

泰铢的贬值可抑制资本的出逃，因为贬值使得美元相对泰铢更昂贵以及对泰国的资产需求增加。

在更长的一个时期里，贬值也可改善贸易状况。

马来西亚尝试了资本管制，而且很成功。

不幸的是，泰国央行决定在外汇市场捍卫泰铢，此时泰国央行是否有充裕的外汇储备成为关键。

如果泰国央行听任泰铢贬值，尽管泰国在泰铢贬值后仍然可能无法避免陷入危机，但泰国央行至少可以避免白白损失如此之多的外汇储备。

值得强调的是，如果泰国有一个健康的金融体系，当国际投机者沽空泰铢时，泰国中央银行就可以通过大幅提高利息率来保卫泰铢。

当港元在亚洲金融危机爆发几个月后受到攻击时，香港金融管理当局通过提高银行间拆借利息率的方法击退了国际投机者对港币的攻击。

遗憾的是，由于银行体系脆弱，泰国无法采取这种办法。

泰铢汇率急剧跌落后，IMF对泰国金融危机的性质作出了错误诊断，认为泰国金融危机只是一场国际收支危机。

在泰国接受一揽子政策措施条件下，IMF决定施援。

这些附加约束条件的政策措施有：实行泰铢自由浮动、大幅提高利息率、进一步开放资本账户、关闭出现问题的金融机构等。

于是，亚洲金融危机进入第三阶段。

显而易见，IMF的错误处方进一步恶化和延长了亚洲金融危机。

二、中国从亚洲金融危机中得到的经验教训亚洲金融危机后，中国经济学家认真研究了危机的演变过程。

他们总结到的经验教训如下：教训一：健康的金融体系是经济持续增长的关键所有被危机重创的国家的金融体系都十分脆弱，表现为高不良贷款率与低资本充足率。

日本与受危机冲击的国家的经验告诉我们：经济繁荣时期盲目扩张信贷所形成的高不良贷款率将导致金融机构在经济低迷时期的破产。

由不良贷款引发一家或两家主要金融机构的破产会导致整个金融体系的崩溃，将经济带入更严重的萧条，正如泰国和其他一些东亚国家在亚洲金融危机中所发生的一样。

不良贷款引起的信用紧缩也能导致像1990年代日本那样漫长的通货紧缩。

在健康的金融体系下，内部或者外部冲击或经济周期因素导致经济减速时，银行挤兑和资本出逃一般不会发生，更不会发生金融体系紊乱。

不论什么原因，当一国货币受到攻击时，货币当局可以通过提高利息率来保卫它的货币。

然而，由于脆弱的金融体系以及因此对更多金融机构破产的惧怕，泰国政府没有大幅提高利率的余地以阻止资本出逃和防止国际投机攻击。

当它遵照IMF的处方时，大量企业和金融机构的破产真的发生了。

高利率通常会导致经济衰退，然而，在情非得已的情形下，相对温和的衰退要优于不可预知、不可控制的货币危机及由其引发的更严重的衰退。

此外，当一国货币受到攻击时，货币当局让它的货币贬值就可以了，然而，脆弱的金融体系使得这种选择不具吸引力，因为以本币计算的外债与资本比率增加可能会使金融和非金融机构破产。

教训二：汇率应该既灵活又稳定经验显示，一种稳定和有竞争力的汇率安排对出口导向的发展中国家是至关重要的，它能够保障出口企业维持竞争力，同时能够保证出口企业顺利开展业务而不受汇率波动的干扰。

然而，在非灵活的汇率安排下，当货币被高估时将会导致国际收支危机和货币危机；当货币被低估时会造成泡沫经济和通货膨胀。

当一种货币面临贬值压力时，灵活的汇率制度似乎能使货币错位更小。

一个有趣的思想试验是，1994年，当泰国经济显露出过热的迹象时，假如泰国政府允许泰铢自由浮动，泰铢将会发生什么变化。

应该说，泰铢会升值还是会贬值并不很清楚。

事实上，直到金融危机发生前不久，由于资本的源源流入，泰铢面临着升值压力。

在1997年4月泰国政府还在美国成功地发行了7亿美元的洋基债券。

教训三：应该以稳健和有序的方式实施资本管制的自由化资本管制的自由化将推动资本流入，资本流入对填补国内储蓄与投资缺口是十分必要的，这将会使发展中国家实现比没有资本流入条件下更高的增长率，然而，亚洲国家的经验显示：一个仍需改革其金融系统、提高企业管理水平的经济体，资本的自由流动将使汇率过分波动，因为它的经济周期并不能和发达国家同步，而且需要独立的货币政策。

如果维持汇率稳定，它就得放弃货币政策独立性；如果它既想维持汇率稳定又想保持货币政策独立性，就会发生流动性泛滥或信用紧缩。

“套利交易”使金融机构赚取大量利润。

然而，金融机构的盲目信贷创造了股票市场和房地产市场的泡沫。

当泡沫破灭时，很多金融机构不是无法运转就是濒临破产。

重要大型金融机构的破产导致了银行挤兑与极大的恐慌。

资本出逃和经常账户赤字引发了货币危机。

金融机构的崩溃是金融危机的罪魁祸首。

在韩国，大财团从国外大量借款。

期限结构错配引起的流动性困难造成韩国的债务危机，债务危机接着导致货币危机，加剧了金融危机和经济危机。

最显著的事实是：在危机爆发后，韩国政府才开始认识到其债务有多么的严重。

新兴市场国家太小、力量太弱，不能抵抗任何针对自己的攻击。

甚至像中国这样大的经济体，都不敢保证它的防御能力。

在掠夺性袭击后，国际投机者饱食远飚，身后留下一片废墟。

尽管中国对资本管制十分严格，1997年以后的许多年份中，每年从中国出逃的资本超过100亿美元。

很多观察者指出：中国金融体系同受危机攻击的国家一样有问题，甚至问题更严重。

然而，中国却避免了金融危机的灾祸。

原因是显而易见的，如果中国不对资本实施管制，中国经济的命运可能比泰国以及其他受危机冲击的国家还要糟。

如果在还不具备健康的金融体系、灵活的汇率制度以及稳定的宏观经济环境时，过早地放弃资本管制等同于自杀。

在最近对曼谷的访问中，泰国的一位著名经济学家告诉笔者，泰国危机应该称之为“资本项目危机”。

国际资本流动方向的突然改变是东亚各国（乃至发展中国家）金融危机的共同特征。

是否能够管理好资本流动是发展中国家是否能够避免一场国际收支危机、货币危机和金融危机的关键。

菲律宾是东亚经济状况最差的国家，但1997年菲律宾却没有发生金融危机，其原因是菲律宾一直就没有什么外资，因而也就谈不上由于外资流入造成房地产泡沫，房地产泡沫破灭外资急剧流出之类的种种问题了。

三、中国货币当局面临的三难困境很大程度上出于对亚洲金融危机的反应，中国在过去十年中一直对其金融体系进行着制度上的改革，中国所处的新的宏观经济形势完全不同于亚洲金融危机前后东亚经济体所面临的形势。

与危机前的东亚国家相对照，1990年代早期以来，中国一直持续双顺差，而这些东亚国家则存在大规模的经常账户赤字。

为维持人民币汇率稳定，中国人民银行不得不有力地干预外汇市场。

干预意味着中国人民银行向银行系统注入了大量的高能货币。

假设人民币对美元的汇率是8：1，如果中国的双顺差是2000亿美元。

让人民币汇率不变，就意味着央行要向银行体系注入16000亿元人民币高能货币。

流动性增加必然导致物价上涨和资产价格上涨。

2002年下半年以来，中国经济开始加速增长。

固定资产投资增长率非常高，是GDP增长率的两倍多。

据官方资料，到2005年底，投资占GDP比重为48.6%，政府开始担心投资率过高在未来几年将导致生产能力过剩。

除固定投资增长率居高不下之外，不断高涨的房价成为政府另一个重要关注对象。

迅速上涨的房价不但加剧了房地产市场的投机与由投机造成的泡沫，而且也引起了社会公愤。

最近，房地产价格上涨的势头似乎已经有所减弱，但中国股票价格则开始疯狂上涨。

考消息》，2007年1月19日2006年，中国通货膨胀率仅为1.5%。

然而，2006年12月，按年计算的CPI已上升至2.80%。

通货膨胀出现加速的苗头。

为降低固定资产投资率、抑制房地产泡沫、维持价格稳定，中国人民银行实施了紧缩的货币政策。

然而，一方面，紧缩的货币政策意味着较高的利率，而较高的利率意味着资本流入和人民币升值压力。

另一方面，为了维持汇率稳定而造成的流动过剩则与紧缩政策直接冲突。

为同时维持人民币的稳定与紧缩货币政策，中国人民银行不得不实施大规模冲销操作。