新资本结构理论

新资本结构理论

杨长汉1

20世纪70年代以来，经济学的研究方法得到重大突破，信息不对称理论被引入资本结构的研究领域，使得MM定理的假设条件得到进一步放松。从此以后，资本结构的研究视野和领域从仅仅关注影响资本结构的“税收”，“破产”等外部因素转向“动机”、“信号”以及“激励”等内部因素对企业资本结构的影响，从而使对权衡难题的研究转向结构和制度的设计。至此，新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。

新资本结构理论的研究范畴更贴近企业资本结构的现实情况，从而进一步提高了其对企业融资活动的指导意义。到目前为止，新资本结构理论出现了代理成本理论、信号传递理论以及融资顺位理论等。

1 代理成本理论

MM定理在分析中假设管理者总是代表股东的利益，股东和管理者之间并不存在代理成本。在后来的研究中，经济学家把代理成本引入资本结构的相关模型，认为资本结构由代理成本决定。这个领域研究的代表人物是Jensen and Meckling(1976)、Harris and Raviv(1990)以及Stulze(1990)。Jensen and Meckling (1976)在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》2中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关的两类代理问题：一是股东与债权人之间的利益冲突及代理成本。只要经理持有的剩余索取权少于100%，股东与经理之间的冲突就会产生。而对债务的偿付要用现金，因此债务融资就会减少经理可以使用的支配资金，所以，股东与经理之间的利益冲突减轻了债务融资的收益；二是股东与经营者之间的利益冲突与代理成本。债务融资也会产生代理成本，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。如果潜在的债权人是理性的，他们就会预感企业具有风险偏好的动机，因此他们就会签订限制企业生产和投资方针的债务契约来保护他们，或者会在双方订立合约时要求较高的名义利息，这又会把企业经理风险偏好动机造成的风险转嫁到股东自己的头上，这通常被称为“资产的替代效应”，而它就是债务融资的代理成本。为使代理成本最小化，经理不

1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。

2Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360.

但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。因此既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优资本结构。

2 信号传递理论

罗斯(1977)是最早系统地把信息不对称理论引入到企业资本结构的分析中。他的研究完全保留了MM定理的全部假设，仅仅放松了关于“充分信息”的假定。罗斯的模型认为经理比投资者拥有更多的信息。市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析来对收益进行估计，这样就使管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。罗斯(1977)得出结论是：“负债——资产比”就是一种把内部信息传给市场的信号工具。企业管理者可以通过改变企业的资本结构来影响投资和对企业价值的评价，企业的市场价值与企业的“负债——资产比”有正相关关系。

3 融资顺位理论

Myers and Majluf (1984)3的“顺序融资”理论探讨了当信息无法有效传递时，公司是如何选择融资渠道的问题。他们假设市场是完美的，但是投资者不知道企业资产或者新发展机会的真实价值，所以投资者无法准确的评估新项目融资的证券价值。Myers and Majluf (1984)认为，公司在为自己的新项目进行融资时要遵循所谓的啄食顺序(the pecking order)，啄食顺序就是指在进行融资时首先要考虑内部股权融资(或称留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。这就是Myers and Majluf (1984)所说的融资顺位。

Narayanan(1988)和Heinkel(1990)遵循Myers and Majluf (1984)的思路，从新增投资融资的视角得出了与其类似的“融资顺位”理论。融资顺位理论和美国的经验统计相一致。从1965年到1982年间，在美国非金融企业的集资总量中，内部股权融资平均占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年只占2.7%。

融资顺位理论认为负债率低的原因并不是因为公司的目标资产负债率低，而是因为高盈利水平的公司有足够的内部融资来源，但是收益不好的公司只能依靠外部融资条件，并且不断的积累负债。融资顺位理论不仅支持了信息传递理论，还证明了由于信息不对称和道德风险存在，公司采取外部股权融资的方式可能导致内部经理人采取过度的在职消费行为，从而使公司的价值降低，因此，内部融资要优于外部股权融资。

3Myers S.and Majluf N.,1984,Corporate Financing and Investment Decisions When the Firm Has Information That Investors Do not Have, Journal of Financial Economics 13,187-221.

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4文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。