走向崩溃之路

n 取消了对第一留置权按揭贷款的利率上限
o “1982年可选择按揭贷款交易平价法案”
n “The Alternative Mortgage Transaction Parity Act” 1982
n 允许对按揭贷款采用可变动利率(ARM)
o “1986年税收改革法案”
n “The Tax Reform Act of 1986” n 取消了消费贷款的利息扣除规定,但保留按揭贷款的利息扣
o 2001.9—2005.5, 短期利率一直保持在3%以下
n 低利率和充裕的银行信贷导致房地产和其他资产价格大幅 上涨
n 为了抑制日益上升的通货膨胀, 从2004.6—2007.6美联储 共加息17次，利率由1%升至5.25%
n 不断上升的利率水平导致房地产市场在2006年第四季度出 现拐点，房地产价格下跌，交易量急剧萎缩
除规定
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次贷危机的根源何在？
o 美联储的货币政策
n 高科技泡沫破灭和“911恐怖事件”终结了长达十年的 “非理性繁荣”(Irrational Exuberance)
n 为防止经济衰退，美联储长期实施低利率的货币政策，导 致利率低企、流动性泛滥
o 2001至2003年，优惠贷款利率由6.5%降至••借买1%钱房基基本本免不费贵, o 1%的利率水平保持一年之久
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o 当初是觉得普通CDO风险太高，才扔给对 冲基金的，没想到这帮家伙比自己赚的还多， 早知道自己留着玩了。
o 这就好像“老黑”家里有馊了的饭菜，正巧 看见隔壁邻居那只讨厌的小花狗，本来打算 毒它一把，没想到小花狗吃了不但没事，反 而还越长越壮了，“老黑”这下可蒙了，难 道馊了的饭菜营养更好，于是自己也开始吃 了！
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o 当然需要第三方给验证一下。标普、惠誉、 穆迪都很好说话。
o 可是高风险债券还是很难卖啊。
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o 于是投行找到了对冲基金，对冲基金又是什么人， 那可是在全世界金融界买空卖多、呼风唤雨的角色， 过的就是刀口舔血的日子，这点风险小意思！
o 于是凭借着老关系，在世界范围内找利率最低的银 行借来钱，然后大举买入这部分普通CDO债券。
o 2007年11月，德意志银行的研究报告称，全球银 行业在次贷危机中的损失总额将高达4000亿美。
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o 面对危机，有关央行陆续向金融系统注入数 千亿美元巨资，联手救市。自8月11日至8月 20日，美联储共注资940亿美元，欧洲央行 共注资约2889亿美元，日本央行注资约263 亿美元，澳洲央行注资约40亿美元。
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o “每个月还是付不起？没关系，头24个月你只需要 支付利息，贷款的本金可以两年后再付！想想看， 两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了， 到时候还怕付不起！”
o “担心两年后还是还不起？哎呀，你也真是太小心 了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你 转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！ 再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难 道我敢贷，你还不敢借？”
o 2005年12月15日， “建元2005-1个人住房 抵押贷款支持证券”发行。
o 中国建设银行从上海、江苏和福建的一级分 行筛选出了15000余笔、金额总计约31亿元 的个人住房抵押贷款，组成资产池。
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o 按照现金流分配的先后顺序，该证券分为优先级和 次级（即S级）两个部分。其中，优先级证券再按 本息支付顺序先后分为A、B、C三档，分别获得中 诚信AAA、A和BBB级评级。
o 贝尔斯登2007财年第四季度，公司因次贷危 机蒙受的损失再添12亿美元。
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o 2007年11月，摩根士丹利宣布次贷造成的第四季 度资产减记额将高达60亿美元。美林证券宣布第三 季度的相关资产减记额已达90亿美元，分析人士预 计其第四季度将追加100亿美元损失。高盛第三季 度损失额为24亿美元。花旗宣布，其减计可能高达 110亿美元。 瑞银共减计了140亿美元。
o 投资对冲基金和CDO的各大银行也纷纷亏损。
o 股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继 续增多。
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o 2007年7月次贷危机暴发后，贝尔斯登旗下 两家对冲基金宣布倒闭，造成投资者数十亿 美元损失。
o 贝尔斯登第三财季因次贷造成的资产减记达 8.5亿美元，导致盈利同比下降超过六成。
o 于是经济学家、大学教授以数据模型样评估之 后，重新包装一下，就弄出了新产品 — CDO （Collateralized Debt Obligation）。
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o CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开 发出信用风险不同的各级产品： ★优先级(Senior Tranches) ★中间级(Mezzanine Tranches) ★股权级(Equity Tranches) 各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级， 即一旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸 收，然后是中间级，最后是优先级。其中，优先级CDO的购买方 包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程 度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资 银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者--这也是本 次危机中最先倒下的一类机构投资者。
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o 房地产相关抵押贷款证券： 雷曼 412亿（08/08/31） 美林 466亿 （08/06/30） 高盛 152亿 （08/05/31） 大摩 377亿 （08/05/31）
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o 银行也采用SIV大量购入抵押债券. (Structured Investment Vehicles)
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o 只要是个东西就能被他们打包卖了。 o 能卖的东西全被他们卖光了。 o ABS(Asset Backed Securities) o MBS（Mortgage Backed Securities)
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o 典型的资产证券化
•10亿
•每份10万元 •5% •投资者A
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2020/12/18
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主要内容
o 次贷导火线 o 两房危机 o 雷曼倒塌和AIG信用链 o 会计替罪羊 o 泰山其颓
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次贷危机的根源何在？
o 放松管制的法律环境 o “1980年存款机构解除管制与货币控制法案”
n The Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980
o 次级证券向建设银行定向发行，未予评级。本次证 券发行后，依照相关法规，A档和B档证券将在发 行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C 档证券可通过协议转让交易流通。
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o 可剩下的债券怎么卖呢？
o 投资者持有了AAA以下的债券，一是风险太 大，二是流通性差，怎么办呢？
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o 天下无不散的宴席
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o 时间走到了2006年年底，风光了整整五年的美国房 地产终于从顶峰重重摔了下来，这条食物链也终于 开始断裂。
o 因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之后，先 是普通民众无法偿还贷款，然后阿牛贷款公司倒闭
o 对冲基金大幅亏损，继而连累贷款的银行，花旗、 摩根相继发布巨额亏损报告。
• 将贷款证券化 • 为投资人收取 • 并出售给投行 • 利息和本金
•贷款机构道德风险
•投资银行道德风险
•评信机构道德风险
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第一章 次贷导火线
o 在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到 汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。
o 在这里失业和再就业是很常见的现象。这些 收入并不稳定甚至根本没有收入的人，他们 怎么买房呢？
o 2006年以前，日本央行贷款利率仅为1.5%；普通 CDO利率可能达到12%，所以光靠利息差对冲基 金就赚得盆满钵满了。
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次贷如何蜕变为次债？
•“华尔街的投资银行
将次贷切成丝、剁成
片，经过多次混合蒸
煮后，熬成一锅连他
•信用评级& •保险机构
们也不知道是什么东 西的大杂绘”。DB
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o 可分为不同风险的现金流
•10亿
•银行
•SPV
•6.5%
•抵押贷款人
•投资者A •AAA级 •投资者B •A级 •投资者C •BBB级
•……. •剩余权益
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以建行为例
o 2005年3月21日，央行宣布信贷资产证券化 试点启动。国家开发行和中国建设银行作为 试点。
•AAA 样一来，奇妙的事情发生了，2001年末， 美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一 倍多。
o 这样一来就如同阿牛贷款公司开头的广告一 样，根本不会出现还不起房款的事情，就算 没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。
o 结果是从贷款买房的人，到阿牛贷款公司， 到各大投行，到各个银行，到对冲基金人人 都赚钱。但是投行却不太高兴了！
•银行
•5%
•6.5%
•SPV
•投资者B •投资者C
•…….
•抵押贷款人
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o 光这样卖没人买啊，假设原来的债券风险等 级是4，属于中等偏高。于是投行把它分成 A、B、C、D四个部分，发生债务危机时， A级享有优先赔付的权利。这样风险等级分 别变成了1、2、5和8，总风险不变，但是前 者就属于低风险债券了，凭投行三寸不烂 “金”舌，当然卖了个满堂彩！