从经济周期角度对信用利差的分析—以美国为例
经济周期中段的美国经济特征与预期其它经济学论文
内容提要：本文分析了处于经济周期中段的美国经济的特征并据此作出预期。
主要结论是：近期，美国经济将持续增长，但增速有所降低；通胀压力日益增大，但仍在可控之下。
美联储极有可能在6月份提升联邦基金利率25年基本点。
8月份是否继续加息，要视新的经济数据而定。
由于利率目标升到5.25~5.5％，将标志着美国货币政策进入紧缩周期，所以美联储会持谨慎态度。
关键词：美国经济周期中段美国经济在2001年3～11月经历了自60年代以来的第七次衰退，此后进入增长周期。
2006年是该周期的第5年，正处于周期中段。
处于这一阶段的美国经济具有以下特征：第一，典型的中期减速增长。
第二，由于经济表现和数据变动的方向复杂，非确定性因素增加，近期经济走势更加难以预期。
第三，经济走势和联储货币政策都更加依赖和敏感于新的数据，市场也变得更加敏感脆弱。
容易随新的经济数据而波动。
第四，相应地，对联储的货币政策走向也更难以预期。
本文对此作具体剖析。
一、2006年以来的美国经济特征（一）经济增长从这次经济周期的路径特征看：由于周期前的衰退时间短、幅度小，复苏也相应地具有时间短、幅度平缓的特征。
2004年gdp增长达到4.2％的峰值，2005年开始出现减速增长。
1.gdp 2006年第一季度，美国gdp年率在2005年第四季度仅增长1.7％的基础上强劲反弹达5.3％，高于历史趋势水平。
从增长成份看，以耐用品为主的消费者支出。
设备和软件等商业投资支出，出口起主导作用。
同期，公司税后利润达$15，950亿历史高点，在gdp中的占比也达8.9％历史高点。
在物价增长有限的条件下，公司主要从生产率增长获得利润增长动力。
2.商业支出2006年前5个月，工业产出、建筑支出增长率和采购经理指数（ism）等反映商业支出的主要指标有一个共同特征：波动频繁，幅度较大。
经济前景的不确定性，导致了商业部门的支出举棋不定。
3.消费者支出消费者收入和支出依然持续和稳定，但其中的住房销售，这个曾在本次经济周期中起到中流砥柱作用的功臣，已是强弩之末。
从信用角度看美国金融危机
中国劳动保障报/2009年/7月/3日/第004版保险财金随着美国金融危机向更深层次、全球化演进,愈演愈烈的危机已经严重影响到了全球经济的健康发展。
怎样避免金融危机再次发生将是各国渡过金融危机恢复经济发展后首先要反思的问题——从信用角度看美国金融危机西南财经大学胡如月信用是金融危机爆发的重要原因美国是世界上最发达的信贷消费国家，但如此发达的个人信用也给美国经济带来了巨大的危害性。
通过适当的个人信用使消费者可以动用未来的收入进行当期消费，有利于刺激消费和促进生产发展。
但是个人信用发展要有与之相适应的经济基础，否则不仅导致社会资源浪费，而且阻碍经济的发展。
美国的次贷危机根本原因是低利率政策使美国居民进行过热的消费与投资于房地产，个人信用脱离经济基础，出现“房地产泡沫”。
随着房地产泡沫破灭和美国的货币政策由松到紧，房价下跌，负债增加，于是大量房贷难以归还。
货币政策改变使信用由扩张到紧缩。
扩张的信用政策，有利于促进消费和投资，继而促进生产，有利于经济的发展，反之不利于经济增长。
货币政策由松到紧，促使“泡沫经济”破灭，同时由于贷款采用浮动利率使贷款负担加重，直接导致了次贷危机。
美国经济最大的特点是虚拟经济，即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。
但是虚拟经济本身并不创造价值，其存在必须依附于实体生产性经济。
脱离了实体经济，虚拟经济就会变成无根之草，最终催生泡沫经济。
当前的美国金融危机是经济脱离了实体生产，过度虚拟化和自由化后果的集中反映。
通过信用评级机构的信用滥用，商业银行的风险被转嫁给投资银行，投资银行又通过金融衍生品将风险扩散开来。
金融衍生品市场规模如此之大却没有监管机构进行管制。
同时市场信息不对称严重损害了投资者的利益。
另外由于监管的不完善，贷款业务员一味追逐业务量而将贷款发放给次级信贷者，降低了还款的可能性。
正是由于这种自由市场经济缺乏监管才造成了历史规模如此之大的金融危机。
由于信用能够创造虚拟资本，信用的扩张功能在风险发生时也会使损失得到同样的扩大。
美国经济危机的信用经济分析
就显得十分重要。由于此次危机是由信用 问题所引发，笔者认从 危 机 。 信 用经济学的内在脆弱性 角度更有利于看到现 象的本质 ，易于挖 期理论和危机的传染性理论两个 角度展开。
一
从 创新 理 论 角度 ，金 融 衍 生 品 发展 伴 随 着大 量 创 新 ，这 种创 场 中充 斥 着老 的投 资 组 合 和新 产 品 ， 两 者 的 共 同存 在 给购 买 新 而 产 品的 投 资者 带 来 更 广 阔 的获 利 空 间 。持 续 的 创新 是 经 济发 展 的 源泉 ，但 由于 环 境 技 术限 制 ，创 新 会 受 到 阻力 ，一 旦 创 新进 入 停
美 国经济 危机 的信用 经济分析
曲华锋 李鸿章 （ 吉林大 学商学 院，吉林 长春 １ ０ １ ） ３０２
提要 ： 文从信用经济 角度分析 美国经济最近几年 的发展与衰退 以及其风险积累的过程 ， 本 挖掘美 国经济危机 的深层次
原 因。
关键词 ： 国；经济危机 ；理论根源 美
从投 资 过 度理 论 分 析 ，由于 美 国 当时 经 济 发 展迅 速 使 得 市场 成 的金 融 衍 生 品 出现 问 题 。整 个 链 条 通过 经 济 体 的联 系使 问 题逐
掘其深层次的原 因。本文将以经济的 内在脆弱性角度 ，从经济 周 新 存 在 着 巨大 的 利 润 ，从 而极 大 地 刺 激 了投 资 者 的 热情 。此 时 市
、
经济周期理论分析
经济 周期 ， 是指经济运行中周期性 出现的经济扩张与经济 紧
缩 交替 更迭 、循 环往 复的 一 种现 象 。以下 将 从 经济 周期 理 论 中 的 滞 阶 段 ，就 很 难 刺 激 大规 模 投 资 ，因 此 必然 导 致 经 济萧 条 。由于 纯 货 币理 论 、投 资 过 度理 论 、创 新 理 论三 个 角 度 对 这次 危 机 的 形 美 国 经济 在全 球 经 济 中起 重 要 作 用 ， 其 金融 衍 生产 品迅 速 蔓 延 ， 成 进 行 分析 。
信用债基差策略的应用——美国市场的经验与启示
假设在初始时刻 t，市场出现信用债负基差的 做多机会，此时卖空收益率为 rt,m 的 m 年期国债， 同时买入相同数量收益率为 Rt,m 的信用债、费率 为 Ft,m 的相应 CDS 合约。最后在信用债基差得到
CHINABOND 2019 October 69
（11） 在 策 略 实 施 期 间， 若 信 用 债 基 差 如 预 期 收 敛，则最终不仅可获得票息收益 Carry，还可获得 基差收敛的 Rcurve 收益。但若信用债基差继续走
阔， 且 幅 度 超 过
，则会
出现亏损。此外，若考虑持有至到期的特殊情况即
，此时最终套利收益为 -Basis（见表 1）。
信用债基差策略简介 基差在传统意义上是指某项金融资产的现货价
格与远期价格之差，而折射到信用衍生品市场中， 信用债基差（CDS-bond spread）则体现为特定 债务主体相同期限的信用违约互换（CDS）息差与 标的主体债券信用利差之差。CDS 合约可看作信 用违约的保险合同，由购买方向信用保护卖方支付 一定的保费，当标的主体或标的债务发生违约时， 信用保护卖方需向购买方支付违约补偿。CDS 合 约的保费成本主要包括初始交付的头款和此后定期 支付的票息保费，根据当前 CDS 合约的市场价可 以得到其对应的年化费率 F，即为 CDS 息差。
（1）
但在现实的金融市场中，在债券到期日之前
非零的信用债基差则是常态，这为信用债基差策略
的实施提供了空间。当基差为负时，预期信用债基
差将会回升收敛，可以采取负基差策略，买入信用
债和 CDS 合约做多基差；反之，则卖空信用债和
CDS 合约做空基差，赚取基差收敛的超额收益。
美国信用利差与国债收益率
美国信用利差与国债收益率【摘要】本文以美国国债以及穆迪Aaa级和Baa级企业债为例，对不同经济阶段下不同信用级别信用利差与国债收益率进行了相关性研究，得出了在大多数情况下二者表现为相对稳定的负相关性的结论。
【关键词】信用利差，国债收益率，相关性一、研究背景信用债相对于国债其违约风险更大，因此也就要求其有相对于国债更高的收益率。
信用利差是信用债收益率中高于无风险利率的收益，用来补偿信用债的违约风险。
决定信用利差主要有两个因素，即违约风险以及流动性。
其中，违约风险主要来自于发行人的信用风险，受宏观经济形势和货币市场环境影响。
大环境好，企业运行顺利，信用风险小，信用利差小；大环境不好，企业运转不畅，信用风险较大，信用利差大。
同时，投资者对于宏观经济以及货币市场的预期也会影响信用债的需求，最终影响信用利差。
当投资者预期较为乐观时，增加了信用债的需求，信用债价格升高，收益率降低，信用利差随之降低；相反的，当投资者预期悲观时，信用债市场萧条，信用债价格缩水，收益率飙升，信用利差也大幅上升。
而国债收益率反应了市场对投资者对宏观经济形势以及货币市场环境等的预期。
两者同样受到宏观经济形势和货币市场环境等第三方变量的影响，因此两者或许会呈现出一定的相关性。
理论上对信用利差和国债收益率间的相关性存在争议。
一方认为，国债收益率走低预示着经济运行增速放缓，这意味着企业运转不畅，信用风险上升，信用利差走高，因此两者将呈负相关性。
另一方认为，国债收益率实质是无风险利率，可以将其看作折现率，国债收益率降低即折现率降低，从而导致企业折现价值增加，企业信用风险减小，信用利差降低，因此两者呈正相关性。
目前，国外实证分析普遍支持信用利差和国债收益率呈现一定的负相关性。
二、数据与方法美林投资钟理论将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀，其划分依据则是通过经济增长和通货膨胀两个指标。
经济增长可以用产出缺口来衡量，产出缺口为正（负）表示经济增长加速（放缓）；通货膨胀则用CPI同比数据来衡量。
中美两国信用利差定价的实证
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目录
• 引言 • 中美两国信用利差概述 • 中美两国信用利差定价模型 • 中美两国信用利差定价的实证分析 • 研究结论与展望
CHAPTER 01
引言
研究，各国之间的金融市场联 系也日益紧密。
中美两国作为全球最大的经济 体之一，两国之间的金融市场 动荡对全球经济具有重大影响 。
信用利差的影响因素
信用评级
信用评级是影响信用利差的最重要因素之一。一般来说， 信用评级越低，意味着借款人的违约风险越高，因此需要 更高的利率来补偿这种风险。
债券的到期日
债券的到期日也会影响信用利差。一般来说，到期日越长 ，违约风险越大，因此需要更高的利率来补偿这种风险。
经济环境
经济环境也会影响信用利差。例如，在经济衰退期间，违 约风险增加，因此信用利差通常会扩大。
基于期限结构的信用利差定价实证分析
实证模型
基于期限结构的信用利差定价模型主要考虑债券的到期 期限、利率风险等因素，通过建立相应的模型来计算信 用利差。常见的模型包括简约模型和结构化模型。
实证结果
根据中美两国信用利差的历史数据，采用基于期限结构 的信用利差定价模型进行实证分析，发现两国信用利差 与债券到期期限均呈现出明显的正相关关系，表明两国 债券市场均存在明显的利率风险。此外，基于两国模型 的比较分析发现，中国债券市场的利率风险相对较低， 而美国债券市场的利率风险相对较高。
中美两国信用利差的特点与趋势
美国信用利差特点
美国的信用利差通常比中国的信用利差要小。这主要是因为美国的债券市场更加成熟，投资者更加分散，因此对信用风险的补偿相对较低。此外，美国的评级 机构对债券的评级更加严格，这也降低了信用利差。
美债长短期利差和经济周期的关系,存在4种情况：
美债长短期利差和经济周期的关系,存在4种情况：我以前探讨过美债长短期利差和经济周期的关系,存在4种情况：1，短期利率低，长期利率也低。
（萧条）2，短期利率上升，长期利率低。
（复苏）3，短期利率相对低，长期利率上升（扩张）4，短期利率⾼，长期利率也⾼。
（繁荣）并以此为基础，在去年9⽉写过两篇⽂章。
1，《QE3引导美国经济从复苏⾛向扩张》2，《QE3改善美国就业⽔平》很多⼈不理解长短期利差之间到底是什么关系，我这⾥再啰嗦两句：1，我曾经写过⽂章《利率是货币的价格》2，长期利率就是货币的批发价格，短期利率就是货币的零售价格。
批发和零售本质上是⼀个时间范畴上的概念。
好了，这就很简单了吧，货币也是⼀种商品。
1，经济萧条的时候，商品的零售价格和批发价格都低，因为市场的消费能⼒有限。
2，经济复苏的时候，商品的零售价格开始上升，⽽商品的批发价格价格相对稳定。
（因为商⼈和市场还没有把握增加库存风险）3，经济进⼊扩张期的时候，商品的零售价格还相对较低，但是批发价格会开始上升。
（利差扩⼤。
商⼈和市场会增加库存⽔平，来获得更多的利益）4，当经济繁荣期到来，商品的零售价格和批发价格都会上升。
这个很好理解吧。
那么，回到具体问题。
美国经济⽬前处于什么样的阶段呢？我在去年9⽉已经给出了：⽬前美国处于经济扩张初期。
观察美元货币的批发价格就能⽐较清晰的看见：⽬前美国10年期利率价格在2%上下徘徊，⽐复苏期时有了较⼤幅度的上升（当时最低已经在1.4附近，OT2抛短买长）同时，从去年底到今年初，中国出⼝扩张，我们也可以从另⼀个侧⾯看到美国市场和商⼈们正在增加库存。
这都印证了美国经济已经开始进⼊了扩张初期。
美国股市也反映出了经济的趋势，股市是经济的晴⾬表。
但是，伯南克说：“美国固定资产投资”还没有上来，所以我判断美国经济的扩张尚没有全⾯展开。
打开道指⽉线图，从2008年见底开始，美国股市正在逐级稳步前⾏。
但是⽬前美国货币零售价格并没有显著上升，也就是通货膨胀还不是⼗分明显和确定。
美国经济周期对中国经济的影响研究
美国经济周期对中国经济的影响研究近年来，全球经济关系日趋紧密，各国之间的经济联系也越来越互相依赖。
其中，美国和中国作为全球最大的两个经济体，其经济周期变化对于全球经济都具有很大的影响。
本文将探讨美国经济周期对中国经济的影响，并分析其原因和应对策略。
一、美国经济周期的特点美国经济波动的周期可以分为四个阶段：扩张期、高峰期、衰退期和低谷期。
一般来说，当美国经济处于扩张期时，其经济增长率会加快，就业市场会更为健康，企业利润增长也会更快。
而当进入高峰期后，经济增长会进一步减缓，失业率会上升，价格也会高涨。
衰退期经济下滑，市场信心下降，企业利润下降。
低谷期则是经济已经很弱，市场信心极度低迷，企业利润达到最低。
美国经济周期是由多种因素共同决定的，其中包括国内经济形势、政策调控和国际因素等。
例如，在2008年的金融危机期间，美国经济进入了低谷期，然而受到国际金融市场的影响，其经济下滑的速度比预期要快，影响力也更为广泛。
二、美国经济周期对中国的影响中国和美国之间的经济联系十分紧密，两国之间的贸易关系和投资合作是全球范围内最为重要的。
因此，美国经济周期变化对中国经济产生的影响也非常大。
1. 出口的变化美国经济下滑后，其对外贸易需求也会随之下降。
由于中国出口商品一定程度上依赖于美国市场，因此中国出口业务也会随之受到影响。
2008年金融危机时期，美国市场需求下滑导致中国出口大幅下降，给中国经济带来了很大的冲击。
2. 投资环境改变随着美国经济周期的变化，其对外投资向渠道也会随之变化。
在美国经济处于扩张期时，其向外投资的积极性会较高，而在美国经济下降期时则会逐渐减少。
这种变化也会直接影响到中国的相关投资业务。
3. 人民币汇率波动美国经济周期变化并不仅仅局限于内部，其对全球市场的影响也非常大。
例如美元汇率波动对人民币汇率的影响是非常大的。
当美元处于高峰期时，人民币汇率会受到一定的抑制，因此对于中国出口贸易也会带来不小的影响。
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信用利差是信用品种与无风险收益率之间的差值，主要反映对违约风险的收益补偿。
一
种直观的理解是，如果能够对企业债评级做出合理划分并得到不同评级所对应的预期损失（统计学方法下预期违约率和损失率的乘积），则信用利差就可以大概率被推知。
但这在实际中并没有得到验证。
Amato 在2003年所做的信用利差分解中发现，不同等级的预期违约损失对信用利差的解释程度很小，特别是对较高等级企业债而言。
有研究表明，预期损失只在不同评级间利差中具有较好的解释力，而信用债与无风险利率之差在很多时候无法全部用预期损失的变化解释，特别是对其波动性的研究更需回到宏观经济周期层面。
本文以1970年代以来的美国为例，按照投资时钟对经济周期的划分方式，观察在不同的经济周期内信用利差的变化情况。
在数据的选取上，为了获得更长的时间序列，本文选择穆迪Aaa 和Baa 企业债为信用债代表性品种，以10年期美国国债为无风险利率。
由于选取的企业债收益率为加权平均所得，其期限并非10年，信用利差数值中不可避免地包含了期限利差，但对于观察信用利差变化方向的影响不大。
一、简述宏观经济周期划分方式
按照投资时钟的定义，根据产出缺口与通胀率变动方向，将经济划分为复苏（recovery ）、过热（overheat ）、滞胀（stagflation ）、衰退（reflation ）。
具体划分方式如下表所示。
笔者采用HP 滤波法测算的产出缺口和通胀率，对1970年以来美国经济周期进行了重新划分（与美林证券根据OECD 产出缺口得到的周期略有不同）。
2015年1月23日 专题研究
谢一飞
从经济周期角度对信用利差的分析—以美国为例
专题研究
从下图可以看出，美国经济并不总是按照复苏->过热->滞胀->衰退进行循环往复的，有些时候，经济可能在两个相邻周期间交替（如从复苏到过热再到复苏），或者在两个并不相邻的周期间跳跃（如从过热直接进入衰退）。
也有些时候，经济只是体现出某种状态的部分特征，而并不具备经济处于该种状态的典型性。
比如2002年2季度到2003年1季度，通胀上行而产出缺口略微向下，按照定义应该属于滞胀期，但实际上这一时期更像是处于“前复苏期”；再比如，从1989年1季度到1990年4季度，通胀温和上行而产出缺口大幅下行，按照定义应属滞胀期，但实际上这一时期更像是处于“前衰退期”。
分清不同周期内的经济特征是后文进一步分析信用利差的基础。
数据来源：保险与投资研究所
产出缺口向下
过热 滞胀
复苏
衰退
二、不同经济周期内信用利差变化特征
研究信用利差，离不开当时所处的经济周期以及货币政策背景，本文沿着对经济周期的判断->货币政策->无风险利率->信用利差的路径，对不同时期的信用利差变动方向总结如下表所示。
1．复苏期：信用利差“被动走阔”
货币政策关键词：宽松
一种直观的想象是，在经济恢复期内，反映对长期经济前景预期的长期限国债收益率应该趋于上行，而反映市场风险偏好程度的信用利差则应收窄。
但实际的情况则恰恰相反，从1970年至2014年末，共出现了比较典型的8个复苏期以及1个非典型复苏期（即上文所提到的2002年2季度到2003年1季度）。
在这9个时期内，有5个时期的信用利差上行，对应同时期的无风险利率下行，有2个时期的信用利差前半程上行、后半程下降。
这种特殊的现象其实并不难理解。
信用利差是信用品种与无风险利率之间的差值，无风险利率的变化可能引起信用利差“被动式”走阔或收窄。
在9个经济恢复期内，一个比较明显的特征是，美联储货币政策均趋于宽松，联邦基金利率水平多次下调。
央行在这一时期内通过宽松货币政策小心呵护经济元气，从而压低了无风险利率水平。
另外一个可能的因素是，在经济恢复的初期，投资者对企业层面好转程度的预期尚抱有较强的不确定性，因此，信用利差的下行空间收到挤压。
经济复苏期内，在人为压低的无风险利率抬高了的信用利差背后，企业经营层面的风险却并非是上升的。
2．过热期：信用利差趋于收窄，且较低等级信用利差收窄幅度可能更大
货币政策关键词：紧缩
1970年至2014年末，美国共出现了5个典型过热期和1个非典型过热期（1994年3季度至1996年4季度，这一时期内产出缺口向上而通胀上行幅度相对温和）。
在这6个时间段内，有5次信用利差趋于下行，较低等级信用利差收窄幅度更大，比如，从2004年1季度至2006年1季度，穆迪Aaa和Baa企业债相对10年期国债利差分别收窄了60和77个基点。
只有在非典型过热期的信用利差才出现了先上升后下降的情况。
一般来说，经济过热期被视为债券表现最差的一个时期，一方面，在高通胀预期带动下，名义利率上行，央行货币政策趋于收紧，无风险利率整体走高，另一方面，在亢奋的市场情绪带动下，投资者又存在着低估信用风险的倾向。
因此，这一时期内，信用利差在无风险利率上行和信用风险低估的双重作用下趋向于收窄。
在过热期内，企业层面隐含的违约风险很可能是在上升而非下降。
从美国经济周期波动规律看，在过热期后，经济在很多时候步入滞胀、甚至是直接走向衰退，而再度转入复苏期的情况并不多见。
3．滞胀期：典型“滞胀期”内信用利差“被动收窄”
货币政策关键词：紧缩
本文与美林证券对周期划分的主要分歧在于对滞胀期的界定。
相比于其他经济时期，滞胀期是经济周期中一个极为特殊的时期。
按照本文的划分方发，美国自1970年以来只发生过2次滞胀，均是在石油危机前后，这两次滞胀的发生与当时并不成熟的政策应对方式有关。
自1980年以后，美国基本没有出现过典型的滞胀。
从仅有的两次滞胀期来看，信用利差水平均趋于下降。
这又与理论上的信用利差走势相悖。
滞胀期内，企业生产陷于停滞、通胀上行，无论是从偿债现金流的充裕程度还是利息负担来看，企业的违约风险都应该是趋于上升，而非下降。
但是信用利差却出现收窄，笔者认为，这很可能是一种“被动收窄”。
在1978年4季度至1979年4季度、1973年1季度至1975年1季度两个时间段内，美国10年期国债收益率分别大幅上
行了117个和195个基点，信用债收益率虽也出现上升，但上行的幅度较为有限。
4．衰退期：信用利差大概率出现大幅上行过程
货币政策关键词：宽松
衰退期的特征较为明显，辨识度也最高。
1970年以来，美国共经历了4次衰退，分别是在1980年1季度至1982年3季度、1991年1季度至1991年3季度、2000年3季度至2002年1季度和2006年2季度至2009年4季度。
在这4个衰退期间内，信用利差水平波动的具体轨迹虽略有差异，但无一例外地都出现过一个大幅上行过程。
这与衰退期内常常出现的企业破产数大幅增加、信用风险快速出清的直观感受相一致。
三、美国不同经济周期内信用利差变化规律总结
1．同一经济时期内的信用利差变动方向基本趋同
从上述四类经济时期来看，信用利差变动方向大致相同，这就说明，经济周期对信用利差的影响具有一致性，也为从经济周期的角度出发来判断信用利差波动方向奠定了基础。
2．市场对信用风险做出“错误”定价的情况并不少见
如上文所述，除了衰退期外，复苏期、过热期、滞胀期的信用利差水平都存在着与传统经济学理论相悖或者不能完全体现企业层面真实风险程度的情况。
但是，市场所犯下的“错误”只能加以利用而无法进行批判。
如果仅从企业偿债能力的角度出发去判断信用风险，很可能对信用利差的大方向做出错误判断。
从以上两点来看，也进一步印证了本文开始时的观点，即信用利差在很多时候无法全部用企业预期违约损失来解释，对其波动性研究需回到宏观经济周期层面。
3．在一些情况下无风险利率变化可能主导了信用利差波动
如上所述，“复苏期”和“滞胀期”内，信用利差分别出现了“被动走阔”和“被动收窄”的局面，原因是在宽松和紧缩的货币政策主导下，无风险利率下行或上行的幅度超过了“有风险利率”水平，特别是在刚刚进入这些经济时期之初。
拉长时间看，美国无风险利率和信
用利差之间呈现出非常明显的反向变动关系（这与中国的情况恰好相反，此后我们会有进一步的报告对中国相关问题进行研究）。
数据来源：Wind，保险与投资研究所。