第7章杠杆效应与资本结构(2)
理解企业资本结构与财务杠杆效应
理解企业资本结构与财务杠杆效应企业资本结构是指企业在融资过程中所选择和配置的各种资本形式，包括所有者权益和债务。
而财务杠杆效应则是指企业通过借入外部资金来融资，并进而提高投资回报率的一种财务手段。
理解企业资本结构与财务杠杆效应对于企业的经营与发展具有重要意义。
本文将从理论和实践两个角度探讨企业资本结构与财务杠杆效应的关系，并进一步分析其对企业经营决策的影响。
一、理论基础企业资本结构理论主要包括静态理论和动态理论。
静态理论主要有贝克等人的无税优惠债务理论、Pettit等人的产权理论等。
其中无税优惠债务理论认为，在不存在税收优惠情况下，企业债务比例越高，融资成本越高，从而企业的价值也相对降低。
产权理论则强调企业资本结构与所有者权益分配的关系，认为资本结构的选择应能最大化股东财富。
动态理论主要由米勒和马多尼格尔提出，其核心观点是，企业债务与所有者权益之间存在着权衡关系，资本结构需要根据企业经营环境和发展阶段的变化进行调整。
二、实践应用企业资本结构的选择不仅需要考虑理论因素，还需要结合实际情况进行分析和判断。
在实践中，企业通常会根据以下几个方面来确定合适的资本结构和财务杠杆效应。
1. 产业特征与经营环境企业所处的产业特征和经营环境将直接影响资本结构的选择。
例如，传统行业通常倾向于选择较高的债务比例，以降低融资成本；而新兴行业则更倾向于通过股权融资来保持灵活性和风险控制能力。
2. 资本市场条件与投资者要求资本市场的状况和投资者对企业的要求也是影响资本结构选择的重要因素。
在资本市场流动性较好且投资者对企业稳定性要求较高的情况下，企业可能更倾向于选择低负债资本结构，以降低金融风险和提高信誉度。
3. 融资成本与税收政策债务融资和股权融资的融资成本及相关税收政策也会对资本结构的选择产生重要影响。
例如，当融资成本较低且税收政策有利于债务融资时，企业可能更倾向于选择高负债资本结构，以降低融资成本并获得更多的税收优惠。
公司金融财务杠杆与资本结构
杠杆企业200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10%
=200，盈利仍然是600元
只要投资者所借的资金与公司条件相同，投资者就可以自己复制出
公司杠杆的效果。
结论：投资者对有负债企业和无负债企业投资，只要风险相同，报
利息
0
0
0
净ห้องสมุดไป่ตู้润
$1,000
$2,000
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROE
5%
10%
15%
当前外发股数 = 400 股
7
预期(40%负债）资本结构下的EPS和ROE
EBIT
利息
净利润
EPS
ROE
经济衰退
$1,000
640
$360
$1.50
3.0%
正常
$2,000
640
$1,360
18
自制（无）杠杆：一个例子
经济衰退
杠杆公司的EPS
$1.50
持有24股时的收益
$36
加利息（本金$800，8%）
$64
净利润
$100
ROE (净利润/ $2,000)
5%
预期 经济扩张
$5.67
$9.83
$136
$236
$64
$64
$200
$300
10%
15%
买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时
$5.67
11.3%
经济扩张
$3,000
640
$2,360
$9.83
教学课件：第五章-杠杆效应和资本结构
本章重点回顾
定义
杠杆效应是指企业通过负债融资，利用财务杠杆作用，调节普通股每股收益的敏感性。
分类
经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。
本章重点回顾
定义
资本结构是指企业各种资本的构成及 其比例关系。
影响因素
企业规模、盈利能力、成长性、行业 特点、税收政策、经济周期等。
本章重点回顾
意义
合理的资本结构有助于降低企业融资成本，发挥财务杠杆作用，增加企业价值。
课程目标与学习重点
课程目标
使学生掌握杠杆效应和资本结构的基本概念、原理及其在企业财务管理中的应 用。
学习重点
理解杠杆效应的概念、计算方法及其对企业经营的影响；掌握资本结构的基本 理论，如MM定理等；了解如何运用杠杆效应和资本结构进行企业财务决策。
02 杠杆效应概述
杠杆效应的定义
杠杆效应是指企业通过债务融资增加 财务杠杆，从而放大经营风险和收益 的能力。
杠杆效应对资本结构的影响主 要体现在债务比例的提高，增 加了企业的财务风险和经营压 力。
高债务比例可能导致企业面临 偿债风险，甚至破产风险，因 此需要合理控制债务规模。
资本结构对杠杆效应的影响
资本结构是指企业各种资本的构成及其 比例关系，如股权、债权等。
资本结构对杠杆效应的影响主要体现在 股权和债权的不同特性，股权融资具有 风险共担、收益共享的特点，而债权融 资则具有固定利息负担和优先偿债的特
05
杠杆效应与宏观经济波动的关联
06
研究杠杆效应与宏观经济波动之间的关联，分析不同经济 周期下企业杠杆效应的变化及其对企业经营的影响。
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企业B的杠杆效应与资本结构分析
资本结构
S B
Value of the Firm
8
资本结构、企业价值与资本成本
Recall that WACC is the appropriate discount rate
used to discount firm’s overall cash flows.（加权平均 资本成本是对企业总现金流进行折现的合理折现率）
流动资产
财务结构-流动负债=资本结构
NWC 流动负债 长期负债 固定资产 有形固定资产 股东权益 无形固定资产 资产总额 = 负债及所有者权益
4
实践中，财务结构设计即
是指将融资成本最小化的 财务结构管理活动。
现实中的资本结构
但在对资本结构进行理论分析的场合，往往不作上述
区分，而是将公司资金来源中股权与债务之间的相对 比例称为资本结构，这是因为股权或债务中的优先等 级显得不是十分重要而被忽略，同时也避免了考虑一 些同时具备股权和债权性质的证券（如可转换债券）。
水 公 用 行 60% 业 65% 造纸业
电 公 用 行 91% 业 27% 钢铁
互联网
软件服务 制药
2%
3% 8%
医药供给
6%
7
资本结构与企业价值：馅饼理论
The value of a firm is defined to be the sum
of the value of the firm’s debt and the firm’s equity. V=B+S
二、资本结构无关论
财务杠杆效应 自制杠杆 MM 命题 I（无税）
MM 命题II（无税）
11
Franco Modigliani
(1918 – 2003) was an Italian-American economist at the MIT Sloan School of Management and MIT Department of Economics, and winner of the Nobel Memorial Prize in Economics in 1985 for his pioneering analyses of saving and of financial markets.
财务杠杆效应与资本结构优化
财务杠杆效应与资本结构优化财务杠杆效应是指企业运用借债融资来增加盈利能力的一种财务策略。
在企业发展过程中，通过合理运用财务杠杆效应，可以提高企业盈利和利润分配能力，并促进企业的成长与发展。
一、财务杠杆效应财务杠杆效应是指借助债务融资，通过利用权益资金的杠杆效应来扩大投资规模从而达到提高企业盈利能力的作用。
当企业利用债务融资，即通过借款或发行债券等方式筹措资金，并用于进行投资时，企业的资产规模将扩大，从而提高了企业的盈利能力。
财务杠杆效应可以通过以下几个方面体现。
1. 债务利息税抵扣：企业在债务融资过程中，所支付的债务利息可以通过税收政策进行抵扣，从而降低企业的税负，提高企业的净资产收益率。
2. 增加投资收益：借助债务融资，企业可以增加投资规模，扩大市场份额，提升产品竞争力，从而实现企业盈利的增长。
3. 资本成本优化：债务融资可以降低企业的平均资本成本，提高企业的投资回报率。
二、资本结构优化资本结构是指企业在资金融资过程中所使用的权益资金和债务资金的比例。
合理的资本结构可以提高企业的经营效率和盈利能力。
资本结构优化可以从以下几个方面来进行。
1. 权益资本的筹资：企业可以通过股权融资的方式，发行股票或吸引投资者进行资本注入。
这样可以增加企业的净资产规模，改善企业的资本结构。
2. 债务期限的合理安排：企业在选择债务融资时，应根据经营周期、现金流动性等因素来合理安排债务的期限。
长期的债务可以提高企业的资本结构稳定性，而短期的债务则可以提高企业的流动性。
3. 偿债能力的提升：企业在进行资本结构优化时，应注重提高自身的偿债能力，避免过度依赖债务融资。
企业可以通过提升盈利能力、加强现金流管理等方式来增强自身的偿债能力。
三、财务杠杆效应与资本结构优化的关系财务杠杆效应和资本结构优化是相辅相成的。
在企业经营过程中，利用财务杠杆效应进行债务融资可以扩大企业的资产规模和盈利能力，从而为资本结构优化提供了基础。
同时，通过优化资本结构，提高自身的偿债能力和运营效率，又可以降低债务融资所带来的风险，并进一步提高财务杠杆效应的利用效果。
财务管理讨论与分析答案 第七章 杠杆效应与资本结构
第七章杠杆效应与资本结构1、答:根据权衡理论，公司应综合考虑债务的利息税盾收益与财务困境成本，通过对两者进行权衡来确定公司的债务融资比例，从而使公司的价值最大化。
有杠杆公司的总价值等于无杠杆公司的的总价值加上债务抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。
财务困境成本的现值取决于两个因素：（1）公司遭遇财务困境成本的大小(2)发生财务困境的概率。
财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性，而且财务困境成本大小也因行业而异。
购置房地产通常至少80%的资金需要靠债务融资，主要是由于这类公司的财务困境成本相对较低，因为公司价值大多来自于相对容易出售和变现的资产。
财务困境发生的概率取决于公司无力履行偿债义务因而违约的可能性。
财务困境出现的概率随着公司负债的增加（相对于公司资产）而增加。
不动产密集型高，价值波动性较小，因而有能力举借更多的债务。
而对于大多数公司来说，它们融资比例不足50%，主要是因为它们的财务困境成本较高或公司价值和现金流量波动较大，因此应该使用较少的债务。
2、答：公司在有债务时，这项投资会对股东产生更大的吸引力。
当公司有债务时，股东是在用债权人的钱在冒险，在公司遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍能从公司的高风险投资中获利。
债务的存在可能会激励管理者和股东从事减少公司价值的行为，而股东的获利都是以债权人的损失为代价的。
3、答：（1）较低的最优债务水平：成熟的餐饮连锁店、木材公司(2)较高的最优债务水平：烟草公司、会计公司、移动电话制造商4、答:当公司的股价被严重的高估时，换股合并是个明智的选择。
根据排序理论，公司股权价值被高估的管理者，偏好于股票融资，而不是靠债务或留存收益融资，而改变公司的资本结构牵涉到交易成本，公司很大程度上不愿意改变资本结构，除非资本结构严重偏离了最优水平。
所以换股合并是较明智的选择。
5、答：资本结构的“融资优序理论”认为最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。
资本结构概述(PPT 79页)
（2）公司债券的面值为一元，票面利率 为8%，期限利率为10年，分期付息，当 前市价为0.85元，如果按公司当前市价 发行新的债券，发行成本为市价的4%
（3）公司普通股面值为1元，当前每股 市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元 /股，预计每股收益增长率维持7%，并 保持25%的股利支付率
5-23
资本结构概述(PPT 79页)
5-1
本章学习目的与要求
1、了解资本结构理论的主要内容； 2、掌握资本成本的性质及其构成部分 3、掌握资本成本的计算； 4、掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 的理论意义及计算方法； 5、掌握资本结构的决策方法。
5-2
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5-3
重要概念：
资本的取得成本是指企业在筹资过
5-29
新利息=2200*11%=242万元 旧利息=20000*55%*11%=1210万元 息税前利润= 3000 +1452=4452万元
5-30
3.某公司目前的资本结构如下：负债20 万元，税前资本成本为10%，普通股6万 股，每股账面价值10元，权益资本成本 15%。公司目前的息税前利润40万元， 所得税率35%，股利支付率100%，假 设公司的利润很稳定，且股票市价与价 值一致
5-25
（3）分别使用股票股利估价模型和资本 资产估价模型估计内部股权资本成本， 并计算两种结果的平均值作为内部股权 成本，如果仅靠内部融资，明年不增加 外部融资规模，计算加权平均资本成本
5-26
2.某公司今年年底的所有者权益总额为 9000万元，普通股6000万股。目前的 资本结构为长期负债占55%，所有者权 益占45%，没有需要付息的流动负债。 该公司的所得税率为30%。预计继续增 加长期债务不会改变目前的11% 的平均 利率水平。董事会在考虑明年的资金安 排时提出
杠杆效应与资本结构概述(ppt45张)
3.经营杠杆与经营风险
又称营业风险或商业风险， 是指由于企业经营上的原因 给企业全部投资者的投资收 益（ EBIT ）带来的不确定 性。
• 引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和 成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是 利润不稳定的根源。它只是扩大了市场和生产 等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系 数只是反映风险程度的一个度量指标。 • 经营杠杆与经营风险的关系：在其他因素不变 的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大， 经营风险越大，利润变动越激烈。反之亦然。
2.财务杠杆系数—财务杠杆作用程度的计量指标
财务杠杆系数（DFL ）指普通股每股收益变动率 相当于息税前利润变动率的倍数。
定义性公式
每股收益变动率 财务杠杆系数＝ 息税前利润变动率
EPS /EPS DFL EBIT /EBIT
简化公式 （计量性公式）
息税前利润 财务杠杆系数＝ 息税前利润－利息
降低经营风险的途径
• 虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素， 但经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、 市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠杆 的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营 风险的增加，而高经营杠杆的企业也可以通过
稳定其他因素来降低企业的经营风险。
• 降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：
普通股发行在外股数（股） 普通股股本（每股面值：10 元） 债务（利息率 10%） 资金总额 息税前利润 债务利息 税前利润 所得税（税率 50%） 净利润 每股利润 息税前利润增长率 增长后的息税前利润 债务利息 税前利润 所得税（税率 50%） 净利润 每股利润 每股利润增加额 普通股利润增长率
经营杠杆的作用
第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率＝销售量变动率×经营杠杆系数
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杠杆原理与风险分析
财务管理中杠杆效应示意图
经营杠杆 EBIT=Q(P-V)-F
财务杠杆 EPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/N
EPS I
Q EBIT
F
EBIT
复合杠杆 EPS=[(Q(P-V)-F -I)(1-T)-D]/N
第二，预测息税前利润
预计息税前利润＝基期利润（1＋变 销动 售率 量
经营杠） 杆系数
第三，衡量企业的经营风险 经营杠杆系数的意义在于，在某一产销量水平上，经营杠杆系数越大， 息税前利润的变动幅度就越大，从而经营风险也就越大
3.经营杠杆与经营风险
又称营业风险或商业风险， 是指由于企业经营上的原因 给企业全部投资者的投资收 益（ EBIT ）带来的不确定 性。
降低经营风险的途径
• 虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素， 但经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、 市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠杆 的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营 风险的增加，而高经营杠杆的企业也可以通过
稳定其他因素来降低企业的经营风险。
• 降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：
M=PQ-VQ=(P-V)Q=MC ·Q
4.息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利 润
EBIT=PQ-VQ-F = Q （ P － V ）－ F ＝ Q ·MC － F= M-F
5.普通股每股收益：
EPS=[(EBIT-I)(1- T )-D]/N
一、 经营风险与经营杠杆
经营杠杆是指固定成本 占产品成本的比重对利
增加销售额 降低产品单位变动成本 降低固定成本比重
二、财务风险与财务杠杆
是指资本结构中借入资本的
使用，对企业所有者(股东) 收益（EPS）的影响。
运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利 益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财 务杠杆系数来衡量。 • 1.财务杠杆的概念 • 2.财务杠杆系数—财务杠杆作用程度的计量指标 • 3.财务杠杆与财务风险
• 引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和 成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是
利润不稳定的根源。它只是扩大了市场和生产
等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系 数只是反映风险程度的一个度量指标。
• 经营杠杆与经营风险的关系：在其他因素不变
的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大， 经营风险越大，利润变动越激烈。反之亦然。
DOL (P V )Q (P V )Q Q (P V )Q F (P V )(Q Q0 ) Q Q0
经营杠杆的大小和经营风险有重要关系
4.因经营环境和经营策略改变而引起的经 营风险状况，通常用EBIT的标准离差来 描述。经营风险高，则 EBIT 的标准离 差较大，经营杠杆系数也较大，二者是 从不同的角度对经营风险的计量。
第二节 杠杆原理
一、经营风险与经营杠杆 （源于资产结构与经营决策）
二、财务风险与财务杠杆 （源于资本结构）
三、公司总风险与复合杠杆（总杠杆） （源于企业经营风险与财务风险）
财务管理中的杠杆效应
• 自然界的杠杆效应自是指人们通过利用杠杆，可以用 较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在 着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定 生产成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一 财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以 较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理 规避风险，提高资金营运效率。
二者的关系如下所示：
EBIT=Q(P-V)-F= Q × MC- F
式中：EBIT-息税前利润 Q-销售产品的数量 P-单位产品价格
只要企业存 在固定成本 ，就存在经 营杠杆效应 的作用。
V-单位变动成本
F-固定成本总额
MC-单位边际贡献
2.经营杠杆系数
经营杠杆系数（DOL ）是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数
润变动的影响。
• 运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益， 同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆 系数来衡量。
• 1.经营杠杆的概念 • 2.经营杠杆系数——经营杠杆作用程度的计量指标 • 3.经营杠杆与经营风险
1.经营杠杆的概念
经营杠杆是指由于固定成本的存在使
企业息税前利润的变动率大于销售量 变动率的作用 。
经营杠杆的大小和经营风险有重要关系
• 2.在其他因素不变的情况下，销售量（额） 越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。 反之亦然。当销售量减少到盈亏临界点时， DOL趋于无穷大，经营风险也达到最大。
• 3.在售价相同的情况下，盈亏临界点的销售 量（额）越低，经营杠杆系数也越小，反映 企业经营风险也越低。通过如下公式理解。
经营杠杆的大小和经营风险有重要关系
• 1.一般而言，在其他因素不变的情况下，固 定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险
越大。反之亦然。下列计算公式可知：
DOL (P V )Q M M (P V )Q F EBIT M F
• 注意：如果固定成本 F 为零，则DOL等于1，此时没 有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。
定义性公式
DOL ＝
EBIT / EBIT （PQ）/ PQ
＝
EBIT Q
/ /
EBIT Q
简化公式 （计量性公式）
经营杠杆系数＝ 基期边际贡献 基期息税前利润
DOL (P V )Q M (P V )Q F EBIT
经营杠杆的作用
第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率＝销售量变动率×经营杠杆系数
经营杠杆 财务杠杆 总杠杆
经营风险（源于资产结构与经营决策） 财务风险（源于资本结构） 总风险（源于企业经营风指成本总额与业务量之间在数
量上的依存关系
2.成本按习性分类:
固定成本 (F)
混合成本
变动成本 (V)
补充：几个基本概念问题
3.边际贡献：销售收入-变动成本
1.财务杠杆的概念
• 财务杠杆主要反映息税前利润与 普通股每股收益（ 每股盈余） 之间的关系，用于衡量息税前利 润变动对普通股每股收益变动的 影响程度。两者之间的关系可用 下式表示：
EPS (EBIT I )(1T ) D N