公司融资理论
默顿米勒融资结构定理
默顿米勒融资结构定理默顿米勒融资结构定理是一种财务理论，用于描述公司在不同融资结构下的价值变化。
它由美国经济学家弗朗西斯·默顿和弗兰克·米勒于1958年提出，并被广泛应用于公司财务管理和融资决策中。
1. 介绍和概念阐述融资结构是指公司通过债务和股权融资而形成的资本结构。
默顿米勒融资结构定理指出，无论公司的融资结构如何，其总价值是不变的。
公司的价值只与其经营活动有关，与融资结构无关。
这一理论推翻了传统上认为公司价值与融资结构有直接关系的观点。
2. 融资结构对公司价值的影响虽然默顿米勒融资结构定理认为融资结构不会直接影响公司的总价值，但它却指出融资结构可以影响公司的资本成本和股东权益。
根据定理，当公司债务比例较高时，股东面临的风险较大，因为债务需要按时偿还利息和本金。
债务融资的成本通常较低，因为债务利息可以在企业税前利润中扣除。
债务比例较高的公司可能会有较低的加权平均资本成本（WACC）。
另股权融资会增加股东的权益，但也意味着公司必须与股东分享盈利。
根据定理，股权融资可能会导致成本上升，从而增加公司的WACC。
合理的融资结构是在平衡债务和股权的基础上使公司的WACC最小化，从而最大化公司的价值。
3. 默顿米勒融资结构定理的假设和局限性默顿米勒融资结构定理建立在一定的假设前提下。
它假设市场是完美的，不存在税收或破产费用等市场摩擦。
它假设投资者可以自由选择债务和股权融资。
然而，在现实中，这些假设通常不成立。
默顿米勒融资结构定理并不适用于所有行业和市场。
不同行业和市场的特点可能导致融资结构与价值之间存在一定的关系。
某些行业（如金融业）可能更倾向于使用债务融资，而其他行业（如科技公司）则更倾向于使用股权融资。
4. 默顿米勒融资结构定理的实际应用尽管默顿米勒融资结构定理存在一定的局限性，但它仍然是公司财务决策中的重要参考。
在实践中，公司会根据自身的情况和市场环境选择适合的融资结构。
对于稳定盈利、现金流充裕的公司，债务融资可能是一种较为经济有效的选择。
融资顺序理论
融资顺序理论
，可以分段
投资与融资，作为两个金融领域的经典术语，一直被众多投资机构推崇和推广。
他们表明，不管是什么领域的投资都有自己的一套顺序，这套顺序被称为融资顺序理论。
融资顺序理论由国际金融专家维克多·拉斯勒尔提出，它更多地关注企业家如
何融资以及在不同发展阶段选择何种融资途径来融资自己的企业，以实现企业对于发展的期望达成最佳组合。
融资顺序理论根据企业发展而定，分为三种项目：家庭财务资金、股权融资和债券融资。
家庭财务资金是一项投资方案，通过企业家的家族成员或个人的资金增加企业
的资本，通常在企业初期会使用此投资方案。
在家庭财务资金的基础上，企业家可以通过股权融资形式拓展企业的资本，这些融资通常来源于投资者。
股权融资融资投资方案优势是投资者可以控制公司董事会，减轻家庭财务压力，不会有抵押风险等。
随着企业发展，债券融资可以解决企业融资期限和金额问题，提高企业稳固发展速度，债券投融资融资也是融资理论中最常见的投资方案。
融资顺序理论指出，融资要根据企业的发展来选择投资的渠道和投资的金额，
而不是一次性进入大量资金。
这样才能确保企业的发展能够有序地进行，而不会出现资金太多，资源太少而导致投资效率低下的情况。
融资顺序理论不仅是投资者及时选择正确的投资渠道，保证其资金安全，也是企业可以根据自身的发展来科学的预测、分析金融市场，合理规划融资思路，这样才能确保企业发展的有序，避免资源的过度分配。
融资结构理论
融资结构理论（1）委托代理理论上世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯开始对企业所有权和经营权问题展开探讨，由此提出了委托代理理论，倡导企业所有者仅保留剩余索取权而将经营权进行让渡。
委托代理理论作为现代公司治理的原则，其理论基础是非对称信息博弈论。
该理论认为，由于生产力的发展让分工更加细化，使得企业所有者在知识、能力和精力上出现匮乏而无法更好管理公司，同时，专业化的分工出现了一大批职业经理人，他们有足够的精力和能力来帮助企业所有者管理公司，职业经理人成为了代理人，企业所有者成为了委托人，委托人最求财富最大化而代理人最求个人效用最大化，这必然导致两者的利益冲突。
由此产生了道德风险和逆向选择问题。
委托代理理论包括两个方面。
一是企业所有者和企业经营者的委托代理理论，二是债权人和企业经营者的委托代理理论。
前者是指在当代企业中，企业所有权与经营权分离使得职业经理人实际负责企业的生产经营，而非企业所有者负责，但由于二者所最求的目标不一致，所有者更注重企业的长期利益，职业经理人更注重个人任职期间的利益，便形成了企业所有者作为委托人，企业实际经营者作为代理人的委托代理问题，产生了股权代理成本。
后者是指企业的债权人借贷给企业，却无法参与企业的经营管理，债权人缺乏监控投入资金流向的能力，由于信息不对称，职业经理人可能会将筹集的资金用于更高风险的项目上，使得债权人承担了更高的风险却只能获得固定的报酬，这便形成了企业债权人与企业经营者的委托代理问题，产生了债务代理成本。
而股权代理成本和债务代理成本共同决定了企业的所有权结构，当股权融资和债务融资的边际代理成本相等时,企业便达到最优资本结构，此时企业的总成本达到最小值。
（2）信息不对称理论信息不对称理论认为，在市场经济活动中，不同行为主体掌握的信息是有差异的，即使是针对相同事件，各类主体对该事件的了解也是不完全对称的。
掌握更多信息的主体在市场中往往处于有利地位，相应的，对信息缺乏的主体在市场中往往处于不利地位。
8-5融资顺序理论
融资顺序理论
•融资顺序理论法则
•融资顺序理论认为公司在内部融资不足时，偏好发行债务甚于股票。
✓法则 1:首先利用内部融资。
✓法则 2:其次，发行债券；最后才是股票。
•融资顺序理论考虑：时机的选择
•只有在股票被高估的情况下，才应该发行股票。
如果确信股票被低估了，将会发行债券。
✓如果公司发行股票，投资者将推断出股票被高估了。
在股票价格下跌至足以抵消权益发行的利益之前，他们将不予购买。
•因此，最终的结果是实际上没有公司会发行股票。
•纯粹的优序理论观点：
•假定财务经理只考虑时机的选择，基本上所有公司都应该发行债务。
•事实上，管理者也必须考虑税收利益、财务困境成本和代理成本。
公司也许会发行债务只至某一程度，如果超过这一程度后，公司可能会发行权益。
•无风险债务的价格仅由市场利率决定，但事实上，公司债务具有违约风险。
•正如管理者认为权益被高估时倾向于发行权益，当管理者认为债务被高估时也有发行债务的倾向。
•投资者对债务定价所持的怀疑态度与对权益定价时相同。
•管理者要摆脱这个条框，就要避免首先求助于投资者，办法就是从留存收益中筹措项目资金。
Thanks。
权衡理论和优序融资理论之比较
权衡理论和优序融资理论之比较引言在企业财务决策中，融资是一个重要的议题。
企业可以选择不同的融资方式来满足其资金需求，其中权衡理论和优序融资理论是两个重要的理论框架。
本文将比较这两个理论并探讨它们在实际应用中的区别和优缺点。
权衡理论权衡理论，也称为负债理论或债务承担理论，是由费尔米勒（Miller）和梅克尔（Modigliani）在1958年提出的。
权衡理论认为，在没有税收和其他市场摩擦的情况下，资本结构对企业价值无影响，即企业的市值与其负债和股权比率无关。
这个理论基于以下几个假设：1.完全市场假设：企业可以自由的借贷和融资，没有任何限制。
2.等价交换假设：债务和股权之间可以等价交换。
3.税收中性假设：没有税收存在。
根据权衡理论，企业可以采取不同的资本结构来平衡成本和收益之间的关系。
具体来说，企业可以在债务和股权之间进行权衡，根据债务和股权的相对成本和风险来确定最优的资本结构。
当债务成本低于股权成本时，企业倾向于增加债务比率以降低资金成本。
反之，当债务成本高于股权成本时，企业倾向于减少债务比率。
权衡理论的核心观点是企业价值不受资本结构的影响，这与优序融资理论有所不同。
优序融资理论优序融资理论，也称为信息不对称理论，由米勒（Myers）和马奇纳利（Majluf）在1984年提出。
优序融资理论认为，资本结构对企业价值有着重要影响，因为股权市场对不同的融资方式有不同的反应。
该理论假设了以下几个条件：1.市场中存在信息不对称的问题：企业内部对企业价值具有更多的信息，而外部投资者无法完全了解。
2.股权融资的透明度高于债务融资：股权融资对外部投资者透明度更高，因为股东有权知悉企业运营情况；而债务融资的相关信息相对不透明。
3.信息不对称导致了融资成本的差异：由于信息不对称问题，公司股票的发行价格可能低于其实际价值，进而增加了股权融资的成本。
根据优序融资理论，企业选择融资方式时会考虑市场反应和成本，同时还要考虑与股东和债权人之间的关系。
融资理论浅谈
融资理论浅谈作者：马晓川来源：《环球市场》2019年第27期伴随着企业的发展，企业的融资活动越来越受企业经营者的重视，经济学界从20世纪50年代便开始对其进行系统性的研究，研究的重点主要是企业的资本结构，因为资本结构对企业的融资成本产生直接影响，从而影响到企业的效益。
以下为几个主要的融资理论。
一、古典融资理论古典融资理论是美国学者在20世纪50年代相继提出了“净收益理论”、“经营净收益理论”和“传统理论”三种观点，其特点是在不考虑公司和个人所得税的前提下，资本结构对企业的资本成本和企业价值产生的影响，但是这三种理论都没有经过数据统计和分析验证，没能得到实证研究的支持。
净收入理论：该理论认为企业的债务和权益成本不受财务杠杆的影响;债务成本低于权益成本。
负债越多，企业的加权平均成本越低，企业价值就越大，因此企业可以通过降低资金成本，提高负债程度，从而增加企业总价值。
当负债融资比例达到企业资本的100%时，企业价值最高。
净经营收入理论：该理论认为企业价值与公司的资本结构无关。
债券融资的比例增加，增加了公司的财务风险，企业所有者会要求更高的回报，从而增加了权益融资的成本。
较高的股权融资成本与较低的债券融资成本相互抵消，无论企业资本结构如何变动，加权平均成本不变，企业的总价值与公司的资本结构无关，而决定于公司的凈经营收入。
传统理论：该理论是上述两种理论的折中，在债务融资比例较小时，权益成本的增加不足以抵消较低的债券融资成本带来的好处，因此债务比例的增加会使企业的加权平均成本降低，从而增加企业价值。
但债权比例超过某一定点时，再增加债权比例，会使企业价值降低。
当权益成本等于债权成本时，企业达到最优资本结构，企业价值最大。
二、MM理论该理论由美国的米勒和莫迪格莱尼在1958年提出，是现代企业融资结构理论诞生的标志。
MM理论包括无公司税收模型和有公司税收模型两个阶段。
无公司税的MM模型：命题一：企业的资产结构不会影响企业的价值。
融资结构理论
一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。
其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。
此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。
即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。
风险报酬的多少取决于公司负债的程度。
2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。
即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。
同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。
即：VL＝Vu＋T×D。
②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。
即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。
当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。
(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。
式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。
在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；③当Ts<Td时，VL<Vu＋TcD，反之，相反；④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。
公司金融理论分析
公司金融理论分析四、公司金融理论（2+6+6=14分）1、简述公司融资结构、公司融资优序理论的主要内容和结论。
答：（1）公司融资结构公司的融资结构又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合情况，即公司资产负债表右边各组成部分的构成，企业资金来源按大类可分为负债和股本两类，其中股本的持有者又有内外之别。
给定投资总额和内部（一般为经理人员）的股本投入，企业负债比例越高，对外部股本的需求就越低，从而内部股本占总股本的比例就越高。
最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。
该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。
或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。
MM理论在无税收和有税收的情况下内容有所差异。
1）无税条件下的MM定理MM理论的5个假设：①所有公司股票和债券都在完美资本市场中完成交易。
这一假设意味着：股票和债券交易不存在佣金资本；个人投资者能取得与公司同等利率水平的借款。
②公司的经营风险可以用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量，经营风险相同的公司处于同一风险级别上，视为同类风险公司。
③公司未来的EBIT能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的EBIT以及取得风险有着同样的预期。
④公司和个人债务均为无风险债务，即所有负债利率均为无风险利率，而且不会因负债的增加而改变。
⑤公司所有的现金流量都是固定的永续年金，即公司未来的EBIT在投资者预期满意的基础上，保持零增长。
基本思想：由于资本市场上套利机制的作用，在上述5个假设和不考虑所得税的前提下，公司总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而资本结构不同时，其公司价值是相等的。
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《中级公司金融》第一次作业公司融资理论小组成员：刘天云、周浴、秦敏、易盈盈周芳、苏玲娴、孙碧莹、刘旭东、曾祥文一、理论知识介绍（一）公司融资的概念融资是一个企业的资金筹集的行为与过程。
也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。
从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。
（二）公司融资的相关理论1．资本结构理论。
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。
资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。
其中MM 理论是最著名的。
MM理论是莫迪格利安尼和米勒所建立的公司资本结构域市场价值不相干模型的简称。
国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
MM定理的基本假设有：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。
第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。
第三．任何一种证券均可无限分割。
投资者是理性经济人，以收益最大化为投资目标。
第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。
投资者具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望值有相同的估计。
而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同。
第五，所有债务都是无风险的。
个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金。
而且，不存在公司所得税。
MM理论的发展经历了不断修正的过程,由完善资本条件下的MM理论逐渐形成了含公司税的MM理论、含个人税的MM理论以及权衡理论。
MM的无税模型（完善资本条件下MM理论）得出的结论为：任何公司的市场价值与其资本结构无关,企业的市场价值只由预期收益的现值水平决定。
MM的公司税模型（含公司税的MM理论）得出的结论为：企业使用的负债越多，它的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越高。
米勒模型（含个人税的MM理论）得出的结论为：MM公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业的价值。
权衡理论则认为考虑到利息的节税收益与财务困境成本,公司在进行融资决策时候就会在这两者之间进行一次权衡。
当公司的资本结构由完全权益转向少量债务时,公司陷入财务困境的概率很小,因而财务困境成本的现值也很小。
然而,随着债务的增多,财务困境成本的现值也开始增大,在某一点,因债务增多引起的财务困境成本现值的增加正好等于节税收益现值的增加,而这一点就是使公司价值最大化的负债比率。
在这一点之后,财务困境成本的增长快于节税收益,从而使公司价值因财务杠杆的进一步提高而开始减少。
总的看来,资本结构的权衡理论说明了适度负债比率的合理性。
如果企业负债过多,则必须通过发行股票,限制现金股利或者变卖资产来筹集资金以调整资本结构。
2．啄食顺序理论。
美国经济学家梅耶很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。
即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。
当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。
也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。
所以从本质上说，啄食顺序理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。
二、理论的运用通过四篇文章来分析公司金融理论是如何被运用的。
（一）资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验1．国内外关于企业资本结构与企业绩效关系的理论研究：（1）杜兰德（1952）系统总结了公司资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论。
（2）莫迪利亚尼和米勒（1958）提出MM定理，认为如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值无关，最优资本结构并不存在，如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值是没有关系的。
由于现实中MM理论的诸多假设是不成立或根本不可能存在的，因此自MM理论以来，许多经济学家不断对资本结构进行深入的研究，探讨资本结构的影响因素，以及最优资本结构等问题，并且先后提出了权衡理论、委托代理理论、信号理论、优序融资理论和控制权理论等。
（3）Myers（1999）在MM理论的基础上提出了静态权衡理论，该理论考虑负债的破产成本和代理成本的因素，认为最优资本结构应该是避税收益等于负债融资的成本风险之和。
根据信号传递理论，Ross（1977）认为资产负债率是反映企业发展的一个良好信号，与企业价值是正相关关系。
Leland和Pyle（1977）认为企业管理者的持股比例是投资者参考的一个重要指标，其持股比例就会越大，企业价值也会越大。
Shah ( 1994) 认为企业的财务杠杆与其股价呈正相关关系。
（4）Myers 和Majluf（1984）提出了优序融资理论：企业融资的顺序一般是内部融资，债务融资，最后才是权益融资。
（5）Smith ＆Watts（1992），Bradley ＆Smith（1995），Groyal（2001）等人的研究中都证实了企业成长机会与企业负债水平具有显著的负相关关系。
（6）肖作平（2004）提出，资产有形性、规模与财务杠杆正相关，而成长性、资产流动性与其负相关。
（7）Berger（2006）认为企业负债率的提高能够减少与外部股权相关的代理成本。
（8）Yermack ( 1996)和Eisenberg（1998）认为董事会成员数与企业绩效是存在显著负相关的。
（9）Margaritis 和Psillaki（2010）认为股权集中度对企业绩效有积极作用。
（10）王竞达、赵景文（2004）其认为对资本结构有正向作用的因素包括企业规模、成长速度、资产的抵押价值，而存在负向作用的因素包括公司盈利性、公司整体风险，而非债务税盾、管理层持股比例以及国家股比例并没有显著影响。
（11）邵国良（2007）提出企业绩效无论是资产负债率、商业信用比例、银行借款比例、流动负债比率还是长期借款比例都呈负相关关系，而股权集中度的提高并不有利于企业绩效的提高。
（11）陈德萍和陈永圣（2011）研究发现公司资本结构和盈利能力、资产担保价值有正相关关系，而与偿债能力、非债务税盾为负相关关系。
由此可以看出，现阶段国内外对企业绩效与资本结构的关系并没有形成一致的结论，研究大都采用单方程模型，并没有考虑企业绩效与资本结构之间的互动关系，这可能会导致回归系数的估计出现有偏和不一致的现象。
因此，本文将通过联立方程对企业绩效和资本结构的关系进行分析。
2．Eviews实证分析与结果（1）建立模型文章选取的样本是在2011 年前已经在创业板上市的中小企业，通过剔除有异常值和空缺值，最终选取了187 家创业板块上市公司作为研究样本。
所有的统计数据都取自于这187 家公司对外公布的2011 年年度财务报表资料，并对其原始数据进行加工处理而得出。
研究所用数据均来自国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR 数据库。
根据以上文献回顾可知，企业绩效受资本结构、成长能力、股权集中度、企业规模、董事会规模与结构等因素的影响，而影响资本结构的因素包括企业绩效、成长能力、股权集中度、资产结构、非债务税盾、企业规模、偿债能力。
因此，文章的模型中设立的内生变量为资本结构与企业绩效，而外生变量包括成长能力、股权集中度、企业规模、董事会规模与结构、非债务税盾、企业规模、偿债能力等因素。
表1 变量定义与计量表文章采用Hausman 设定检验企业绩效（ROE ）与资本结构（DAR ）之间是否存在联立性问题，其回归结果如下：(25.17673)( 4.930422)(7.775350)ˆˆ0.0869900.0878680.151618i i i ROE DAR θ-=-+ 从结果看，i θ系数通过T 检验显著，说明企业绩效与资本结构之间确实存在互动关系，所以不能简单采用普通最小二乘法估计参数，否则会出现有偏和不一致的结果。
文章进一步采用广义矩估计法（GMM ）对联立方程进行估计，以消除随机变量中受干扰项对结果的影响，联立方程为：0123451 1.sq i i i i i i ROE c c DAR c GROW c TOP c TOP c SIZE =+++++678,1i i i i c BOARD c CONCUR c ROE U -++++（1）910111213141i i i i i i DAR c c ROE c GROW c TOP c TAR c TAX =+++++151617,1i i i i c SIZE c DEBT c DAR V -++++（2）在上式联立方程中，为了控制内生变量的相互影响的滞后性，每个方程中加入了内生变量的一阶滞后变量,1i ROE -和,1i DAR -，分别代表2010年的ROE 和DAR ，其它变量中，下标i 代表第i 家企业，0c 和9c 为截距项，2c ~8c ，10c ~17c 为回归系数，i U 和i V 为随即项。
（2）实证结果及分析①当被解释变量为ROE ，即方程（1） 的GMM 回归结果如下表2：从表2可见，我国创业板上市公司资本结构与企业绩效存在显著负相关关系；成长能力与企业绩效存在显著正相关关系；第一大股东的持股量对企业绩效的影响是非线性的，存在着倒U 形的关系；企业规模与企业绩效存在显著正相关关系；董事会规模与企业绩效存在正相关关系，但是并不显著；董事长是否兼任总经理与企业绩效负相关。
回归结果的R 2 为0. 306044，调整的R 2 为0. 274855，模型拟合度较低，DW 检验值为1. 722652，说明残差序列自相关性并不严重。
表2 GMM 结果（被解释变量为ROE ）注：***表示系数在1%水平上显著，**表示系数在5%水平上显著，*表示系数在10%水平上显著②当被解释变量为DAR，即方程（2）的GMM 回归结果如下表3：从表3可见，企业的盈利能力和资产负债率呈显著负相关关系；成长性与资本结构显著正相关关系；股权集中程度对公司的资本结构负相关关系并不显著；资产担保价值与企业的债务融资显著正相关；非债务税盾与企业的负债水平存在着正相关关系但是并不显著，非债务税盾是指除了债务利息以外的其他费用。