以江铜为例的套期保值实证分析

以江铜为例的套期保值实证分析

（一）江铜套期保值历史

江铜集团成立于1979年7月，是中国有色金属行业集铜的采、选、冶、加于一体的特大型联合企业，是中国最大的铜产品生产基地和重要的硫化工原料及金银、稀散金属产地。江铜的套期保值业务可以追溯到1992年，1994年江西铜业正式进入期货市场。1996年在伦敦金属交易所（LME）成功注册“贵冶牌”电解铜，成为国内第一家取得国际通行证的铜生产企业。1998年，江铜设立了期货部。

通过研究公司公告及渤海证券研究所简报不难发现江铜的主营业务有三项：铜矿开采、阴极铜冶炼、铜材加工，基本覆盖了从铜矿开采到最终制成铜材的整个产业链。江西铜业除加工自身拥有的铜矿外，还进口大量的铜精矿、废铜等原材料，进行加工生产，而这部分原材料的进口价格受到国际市场铜价格不断上升的影响，也越来越高。一旦国际铜价下跌，如果没有进行套期保值，高价原材料将给江西铜业带来巨大亏损。

在1998至2006年期间，东南亚金融危机之后，江西铜业利用期货市场锁定了企业利润，规避了市场风险，并以公司流程再造为基础，改革套期保值模式，建立了成熟、系统化的套保模式和策略，期现互动，共同发展。

（二）江铜的套期保值制度与内部风险管理和控制机制

目前，江西铜业在保值决策、制度建设与执行、保值头寸管理、市场跟踪与分析、保值效果的科学评价、期现互动等方面均有了质的飞跃。为了完善期货管理领导体系，江西铜业成立了期货保值决策委员会，下设了保值执行委员会，执行委员会下设办公室，并就委员会召开和决策程序做出了明确的规定。

期货保值决策委员会通过对企业经营风险的识别，在每一年年初制定该年度套期保值方案，书面确立该年度保值模式，编制并下达套期保值操作细则，全面细化套期保值每一个环节的操作流程。期货头寸敞口1风险管理也做出了严格且明确的规定，制定了严格、可操作的控制标准，进一步规范了保值行为，有效地杜绝了套期保值运作系统本身可能产生的保值交易风险。

江铜亦通过精细化的单对单期现头寸管理模式，以及创新建立期现保值管理信息系统，确保了期现保值头寸的高度对应，每笔期现对冲记录完整清晰。2009年，江西铜业在财务上第一次成功采用了套期保值会计准则（《企业会计准则第

1敞口：金融活动中存在金融风险的部位以及受金融风险影响的程度

24号——套期保值》），其期现对冲的各项基础性会计工作达到了要求极为严格的国际套期保值会计标准。

同时，江西铜业加强了制度建设，提高了制度执行力，成立了风控内审部，把期货风险控制列入风控部的重要工作内容。期货部门每月对期现对冲保值效果进行详细的评估和分析，通过保值效果评价制度，促进了保值效果的进一步提高。同时，通过动态期货头寸风险敞口管理与报告制度，及时有效地发现和化解保值交易风险。

（三）套期保值成果分析—对比江铜和云铜2

我们先来分析2005年轰动一时的江铜套保巨亏事件，是否真如媒体所说,江铜的套保策略存在很大的问题,根据公开披露,有关江西铜业开展套期保值进行有关操作的真相逐渐清晰：2005年上半年，江西铜业共生产铜22667吨。公司根据有关宏观研究和行业分析，对其铜产量的1/2按照目标价格和卖出策略在期货市场上进行了套期保值操作,可以看出,江铜采取的是很稳健的套保策略。江西铜业进行了以稳健为原则的不完全套期保值，这是其对当时公司所面对的经济形势和经营状况做出的较为恰当的规避铜价格风险的风险管理安排。

但是，行业市场风险总是充满不确定性。同时，公司又必须践行其稳健经营的发展目标。这就必然要求公司在风险管理上不能仅凭侥幸而完全暴露其风险敞口。尽管其1/2铜产量的套保量使其遭受了2.48亿元的损失，但是，公司较为圆满地完成了年初预定的盈利目标。

或许有人会说，如果不做套期保值，公司当年岂不是不但没有那个2.48亿元的损失，而且还会额外赚上13.47亿元的大笔利润呢？但问题在于，市场总是充满不确定性的，价格变动也没有人能够百分之百地提前预知。试想，如果价格下跌，江西铜业不做套期保值，岂不是自此万劫不复？

无独有偶,2006年江铜再次爆出13.74亿元的套保损失。在江铜和云铜2006年的中期报告当中，二者虽然均实现了收入、利润的大幅增长，但增长幅度却有不小的差距：江铜主营业务收入104.04亿元，净利润20.56亿元，同比分别增长50.6%和109.4%；云铜主营业务收入116.65亿元，净利润4.88亿元，同比分别增长124.1%和226.5%。

单从数据来看，云铜更好地分享了铜价大幅上涨的收益。再读报表不难发现，江铜出现了13.74亿元的套保损失，而云铜则没有这项损失。假设江铜没有这一

2云南铜业（集团）有限公司

损失，其净利润增长将达到249.3%，与云铜相差不大。看来是云铜为股东赚取了更大利润，但事实果真如此吗？

2006年上半年，全球铜需求增长迅速，供求紧张的局面未得到有效改善，需求缺口达6.2万吨。截至到2006年6月底，全球三大金属交易所公布的铜库存约为16万吨，仍处于历史低位。铜价的急剧变化和日益紧张的矿石供应使国内三家铜上市公司都面临着巨大风险，尤其是国内铜生产企业的主要利润来源多为来料加工，对价格的变化就更加敏感。招商证券的研究报告显示，江铜的资源自给率为34.88%，云铜的资源自给率只有6.76%，相比之下，几乎完全依赖于铜价上涨才能赢利的云铜其实更应该进行套期保值，来提前锁定庞大的原料供应价格，但事实却是江铜在积极参与期货市场，而云铜却似乎对可能面临的风险视而不见。

不过，与云铜相比，江铜13.74亿元的期货亏损赫然在目，市场对此发出的质疑也情有可原，一个对股东负责的上市公司付出如此巨额的损失是否必要，有没有两全其美的方法，既规避了价格风险，又能最大限度享受铜价上涨带来的好处呢？

“市场走势是任何企业、任何人都无法百分之百准确地把握的。这样说并不是替企业推卸责任。事实上，即使企业有90%的把握认为未来现货价格可能上涨，稳健的做法仍然会选择卖出保值，只不过会减少套保量而已。就好像我们知道自己房子不会着火的可能性有99%，但还是会买保险，因为那1%的风险是我们无法承受的。”五矿集团资深期铜专家张荣辉说。

江铜在其报表中称：“本公司50％以上的原料需要外购，由于铜价波动对该等外购原料价值的影响远远超过其加工费等收入，因此本公司沿袭一贯的稳健政策，对本公司外购铜原料和部分自产铜采取了必要的套期保值，以锁定加工费收入以及目标利润。”

对于铜业公司来说，价格的风险绝对是"无法承受之重"，尤其是中国的铜业公司多年来以原料加工为主营利润来源。从2006年LME铜价的上下波动价差来说，就超过了每吨4300美元，以江铜2006年上半年产铜22.9万吨计，则形成9.8亿美元的差别。因此，如果铜价一旦掉头下跌，在没有进行套期保值的情况下，任何产铜过万吨的企业就会在现货上出现以十亿计的损失。

因此，套期保值实际上体现了一种高度重视价格风险、对股东负责任的态度。在上半年现货升水高企、铜价在期现货两个市场一路上涨的情况下，江铜对部分