美联储“量化宽松”货币政策分析-new

对美国“量化宽松”货币政策的分析一、量化宽松货币政策简述2008年9月，美联储推出第一次“量化宽松”计划（QE1），向市场注入7000亿美元的资金（截至2010年3月，实际累计投放1.725万亿美元），避免了美国金融机构骨牌效应，拯救了美国金融业，稳定了美国金融市场，并提升了美国以至全球的信心，因而世界各国对于美国第一次“定量宽松”货政策没有太强烈的反应。

2010年11月2日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率维持在0-0.25%区间，同时再向经济注入6000亿美元，以刺激美国经济复苏。

声明内容主要是：“联邦公开市场委员会自9月召开会议以来获得的信息证实，美国经济产出和就业复苏步伐仍然缓慢。

家庭支出逐步增加，但仍受到失业率高企、收入增幅缓慢、房地产贬值和信贷紧缩的制约。

企业对设备和软件的支出有所增加，但增速不如今年早些时候，同时非住宅类房地产投资继续疲软，雇主仍不愿意增加工资，住宅开发数量低迷……委员会决定，为促进经济实现更强劲复苏，最大程度扩大就业和保持物价稳定，到2011年第二季度末再购买6000亿美元的较长期美国国债。

”该政策的主要目标是在确保法定通货膨胀率的基础上，促进经济发展，提高国民收入，提升消费和就业水平。

然而，在全世界经济逐步恢复的情况下，美国却于2010年11月再次推出6000亿美元的“量化宽松”货币政策（QE2）。

而这一次却引来全世界众多国家的质疑和反对。

美国实施“量化宽松”货币政策有其必然性传统的货币政策工具主要有利率、法定存款准备率、公开市场、汇率、再贷款、再贴现等，美国过去常用的货币政策是利率和公开市场操作。

但在美国零利率下限（Zero Lower Bound, ZLB）约束下，以及在美联储大量持有国债、公开市场操作受限的情况下，为刺激和促进美国经济，推行“量化宽松”货币政策成为不得已的选择。

从传统经济学理论上讲，实施“量化宽松”货币政策有利于促进美国经济的复苏。

一是向陷入资金困难的银行提供充足的流动性，支持金融体系，鼓励银行放贷；二是使利率、特别是长期利率保持在低位，有利于降低企业贷款成本，并促进消费，从而推动经济复苏。

三是避免通货紧缩预期，甚至通过产生通货膨胀的预期，降低实际利率，从而避免经济进一步紧缩。

四是采取”量化宽松”货币政策短期内能够推动美元“实质性贬值”扩大出口。

因此，在理论上，“量化宽松”货币政策有一定合理性和必然性。

“量化宽松”货币政策的负效应在美国QE2推出后，反对声音不绝于耳：德国总理安格拉·默克尔在接受德国媒体采访时说，美国的“量化宽松”政策是“靠人为压低汇率来刺激出口”，这一政策是“短视的，最终会损害各方利益。

”巴西财政部长吉多·曼特加批评说，美联储此举难以增加就业，却会加剧全球失衡。

巴西总统卢拉则明确指出，美元贬值是所有问题的根源。

归结起来，美国“量化宽松”货币政策主要有八个方面的负效应：一是“量化宽松”货币政策严重挑战了传统意义上中央银行的地位和作用。

各国为了保持中央银行的独立性，从法律层面上规定，中央银行不对财政透支和借款。

而美国一再启动“量化宽松”货币政策、大量购买美国国债，明显影响到中央银行的独立性，而且这种做法与市场经济的调节手段背道而驰。

二是变相操纵汇率。

从根本上看，“量化宽松”货币政策的结果就是大量印发货币，促使美元贬值。

虽然与直接将美元汇率贬值的做法表象不同，但与直接操纵汇率本质相同，是一种变相操纵汇率的手法和对其他国家的货币倾销方式。

三是会引起羊群效应，导致全球流动性泛滥。

为了应对美元泛滥和贬值的影响，一些国家会采取相同的办法促使本币贬值。

一量出现这种情况，就会触发全球范围内的“货币贬值竞赛”，造成世界范围新的“货币战争”和贸易保护主义，加大金融市场动荡，对全球经济复苏构成威胁。

四是新兴经济体面临更大挑战。

美国大量释放的货币洪流，对以出口为主导的新兴市场影响很大，令新兴市场的货币升值的预期加强。

而且美元走弱会令美元资本以各种形式辗转进入投资和盈利前景更佳的新兴市场，这些追逐短期盈利的热钱容易催生新兴市场的资产泡沫，引起新兴市场资产价格的大起大落以及经济管理的难度。

五是很可能导致欧洲等成熟经济体陷入通货紧缩。

伴随美元对欧元汇率贬值，欧元区经济的竞争力将被削弱，很有可能再次陷入通缩状态，使得刚渡过主权信用风波的欧元区再次陷入危机。

主权信用恶化，国债收益率上升，增加主权融资成本，会削弱债务国的偿债能力。

而欧元区目前接近3%的通胀率使得欧央行无法抑制欧元升值，进一步加大了通货紧缩的风险。

六是会推高资源和农产品价格。

我们已经看到，以黄金和石油为代表的贵金属和原材料价格不断飚升，农产品价格也不断攀升，这在很大程度上与美元泛滥密切相关。

伴随着原材料价格的过快上涨，将加重企业成本负担，对已经艰难的经济复苏雪上加霜。

而且，资源和农产品价格的大起大落，会引发新源争夺战和世界经济的不确定性。

七是很可能动摇美元地位、美国的信用以及现行货币体系。

美国自贬美元价值，会逐步损害美国的信用、美国作为环球经济中心的地位以及美元的霸主地位。

美国经济在全球具有举足轻重的地位，其经济的稳定性非常重要。

因此，这一发展趋势是任何一个国家都不愿意看到的。

但是，这也许符合否定之否定社会发展规律，任何大国都有其兴衰。

八是暴露了美国治理经济的无能。

应该说，美国经济出现这样的局面是其数十年经济政策种下的恶果。

比如，长期维持低利率是否可行；次贷泡沫何以这么大，管理当局为什么视而不见；进入信息社会后，特别是劳动密集型产业转移到发展中国家后，就业问题为什么不及早研究；等等。

这些本应当列入美国管理当局认真思考、列入经济学研究范畴的问题，恰恰没有很好地思考和研究。

“量化宽松”货币政策目标难实现QE2的主要目标是加快经济复苏步伐，提升就业水平。

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨认为，美国经济低迷、投资者和消费者信心不足，令“量化宽松”政策难以发挥作用。

从最近全世界政界、经济理论界以及各大媒体对美国“量化宽松”货币政策的反映看，普遍担心QE2很难转化为美国经济的发展动力，反而会变成热钱，对其他国家特别是发展中国家形成冲击。

数据分析也证明，QE2对提振美国实体经济和扩大就业的作用十分有限。

一是“量化宽松”货币政策对美国实体经济的刺激作用并不明显。

从美国2007年3季度至2010年3季度的实际GDP增长率的情况（如图1）可以看出，QE1推行后，直到2009年3季度GDP才出现了正增长，并在2009年第4季度达到顶峰，此后经济增长速度又开始大幅下降。

显然，QE1所投放的大量流动性未带来实体经济的实质性、稳定性复苏。

由此我们可以预测，QE2会有一些短期的、间接地效果，但如果不能提升投资者和消费者信心、不改善美国经济结构存在问题，此次所释放的流动性就很难转化为实体经济实质性的复苏，不能促使美国经济实现根本好转。

图1 美国实际GDP增长率（GDP percent change based on chained 2005 dollars）数据来源：美国商务部二是“量化宽松”货币政策在提升美国就业方面难以奏效。

虽然QE1的首要目标是救助金融机构、维护美国金融体系的稳定，但毕竟向经济中注入了大量的流动性，却没有产生预想的经济复苏效果和就业率的提升。

QE1实施以来，其失业率不断攀升（如图2），从2008年9月的6.2%一直到2009年10月的最高点——10.2%，此后一直在10%左右徘徊，可见第一轮“量化宽松”货币政策对美国的就业形势没有太大帮助。

非农数据显示，美国失业率依然保持高位，2010年8月非农就业人数减少 5.4 万人为连续三个月下降。

数据表明，“量化宽松”货币政策对提升美国就业率的效果非常有限。

图2 次贷危机后美国的失业率资料来源：香港裕金三是美国经济存在的问题从根本上在于经济结构不合理。

从美国消费、投资、进出口以及政府支出对GDP增长率的贡献度来看（如图3），美国推出QE1以来直到2009年2季度，GDP、消费和投资都是负增长，而且主要是因为投资的大幅下降导致GDP的负增长，这说明QE1所投放的流动性并没有进入实体经济形成投资；而消费的负增长反映了美国公民对经济出现了消极的预期，尽管在2009年3季度消费呈现正增长，但对GDP增长率的贡献此后一直维持在低位，美国是一个靠消费支撑的国家，如此低的贡献是不足以恢复美国经济的；而进出口和政府支出时而与GDP增长率成正比，时而呈反比，而且进出口的波动幅度极大，这正反应了美国经济结构失衡的问题。

图3 2008年3季度以来消费、投资、进出口、政府支出对GDP增长率的贡献数据来源：美国商务部历史地和辩证地看待美国“量化宽松”货币政策在以上的分析中，我们更多地看到了美国“量化宽松”政策的消极影响和政策的局限性，我们必须认识到，这不是美国一时心血来潮，而是一个艰难的选择。

作为崛起的大国，中国应当在积极应对美国“量化宽松”货币政策带来的冲击的同时，还应当看到机遇，处理好挑战与机遇的关系。

一是积极应对流动性的冲击。

我们建议，从以下几个方面建立中国3至5年的特殊时期宏观经济政策：第一，加强外汇流入流出的监测和管理，加强对流入中国热钱冲击目标、渠道和方式的分析和评估，提高应对措施的针对性和有效性。

第二，加强价格管理。

比如在股市单日涨停价的基础上，可否实行每周涨幅（比如20%以内）、每年的涨幅（比如50%以内）。

如果有了这样的规定，就可防止垃圾股的狂炒，防止境外热钱对中国股市的豪堵，而且有利于绩优大盘股的稳定发展。

同样，限制楼市价格的月度、季度、年度涨幅（比如10%）。

如果政策引导适当，境外资金会转化为中国经济崛起的贡献力量。

第三，设立中国宏观经济平衡基金，以便在必要时对股市、楼市进行干预，确保中国股市、楼市的平稳健康发展。

这些政策的实施，一方面有利于稳定中国股市和楼市，另一方面也给热钱传递出合理预期。

二是积极参与世界货币体系的重建。

在美元不断贬值的背景下，布雷森林体系面临前所未有的挑战。

2008年中国人民银行周小川行长提出特别提款权的存在为国际货币体系改革提供了希望。

这一观点日益成为国际金融界研究的重要内容，2010年11月17日，国际货币基金组织在五年例会上研究了特别提款权货币蓝子问题，虽然仍保留美元、日元、欧元和英磅四种货币，没有把人民币纳入其中，但降低了美元和日元在货币蓝子中的权重。

我们认为，美国“量化宽松”货币政策将会促使现行货币体系的改革。

对此可能到来的变革，我们应当积极参与。

三是积极开展信息社会下的经济理论研究。

当今美国面临的失业率高、利率手段失灵等问题，中国将来会不会出现。

在信息日新月异发展的趋势下，在人民币一再升值的环境下，在传统制造业发展空间越来越小的形势下，在土地供应有限以及基本建设余地缩小的情况下，再过十年、二十年，我国是否也会面临失业率高和发展瓶颈问题。