中国上市公司收购监管模式评析_郑琰

收稿日期:2002-12-06

作者简介:郑　琰(1972-),女,湖南人,北京大学法学博士候选人。

2003年第2期

(总272期)金　融　研　究Journal of Financial Research No .2,2003General No .272

中国上市公司收购监管模式评析

郑　琰

(北京大学金融法研究中心,北京　100871)

摘　要:本文探讨中国上市公司证券监管模式的演变及其成效问题。作者认为仅凭中国

证监会之力无法减少上市公司收购中的混乱无序;中国证监会减少实质性审批,市场未必更

乱;中国当前的上市公司收购监管模式未必能达到立法者期望的目标。本文通过对监管模式

本身的评价,提出中国上市公司收购应当采用以信息披露为主的监管模式。

关键词:上市公司;收购;证券监管

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2003)02-0038-11

2002年10月,中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)正式颁布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(以下根据行文需要可能统称为《上市公司收购规则》),酝酿多年的上市公司收购规则终于隆重出场。无论是惯性,还是中国的国情,都决定了证券市场的监管者对上市公司收购监管带有实质性审批的因素。然而,实质性审批的前提是,监管者能够判别“好人”和“坏人”,在司法机构袖手旁观,中介机构难以信任的状况下,中国证券市场监管者审时度势,是如何构造中国证券市场收购监管模式的呢?

一、《证券法》实施前,以豁免要约收购义务为实际做法的监管模式

(一)《证券法》实施前的监管规定

《证券法》实施之前,对上市公司收购的监管主要依据《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)。其主要内容包括:个人持股比例超过某一个上市公司股份的5‰或者法人持股达到5%的,需进行信息披露,增减2%时,也应进行信息披露,其间需停止买卖股份;法人持股达到30%时,需对所有股东发出全面收购要约,要约价格不得低于二级市场流通股价。

中国证券市场股权结构特殊,不仅存在着流通股,还有非流通股。流通股占到整个市场总股份的35%左右,非流通股占到65%左右。非流通股由于没有交易市场,缺乏流通性,价格远较流通股股价为低,流通股和非流通股之间可能有2到10倍的差价。因此出现了非常别致的收购现象。

请看这样一个案例:

1998年4月,四川托普科技发展公司(托普发展)向证监会申请豁免全面要约义务后,以每股2.08元的价格,和每股无形资产补偿费0.5元(2131万元),从自贡市国资局协议受让川长征的国家股4262万股,占川长征总股本8879万股的48%,共支付现金10996万元。托普发展近1.1亿元收购的资金从何而来?让我们回到1998年1月,川长征以每股7.42元的价格,从托普发展手中购买托普科技股份有限公司(托普科技)1050万股,共支付7791万元现金,该收购资金是由国资局借给川长征。而托普发展是托普科技的控股股东。通过这一系列交易,托普发展实际只支付了3000多万元。收购过程中,川长征的流通股股价从5元左右扶摇直上20多元。

如托普发展公司采用要约方式收购川长征,按照《股票条例》第48条的规定,其要约价不得少于要约发出前30个工作日的市场平均价,这里姑且定为10元,其所需资金超过

6.9亿元,成本之大,足够让雄心勃勃的托普发展公司望而却步。如托普发展公司采用协议收购方式,根据《股票条例》第48条规定,一个法人持有上市公司股份达到30%时,会触发要约义务,并且毫无商量的余地。因此,托普发展只能对30%部分采取协议收购,需支付6871万元,而对18%部分,或者放弃收购,或者采取全面要约收购方式收购剩余70%的股份,需要支付6.2亿元。这也是难以承担的成本。

《股票条例》对要约收购进行了规定,对协议收购则未做明确规定。但中国的特殊股权结构却导致要约收购在经济上不合算和不可能。同时,30%的强制要约义务忽略了中国特殊的股份类别,这使得超过30%的协议收购不可能,极大地阻碍了收购行为的发展。在这里,法律的规定和现实的需要严重的脱节了①。

于是,在实践中,协议收购上市股份超过30%的,通过向证监会申请豁免②的方式降低成本。从而在《证券法》实施前,形成了上市公司豁免要约收购义务的审批监管模式:一是股权转让比例占上市公司已发行股份的比例小于5%的,不需要披露也不需要证监会豁免,可直接到登记公司办理过户。二是收购人通过协议购买或者通过公开市场购买,持股达到上市公司已发行股份的5%以上30%以下的,由于缺乏具体的信息披露规定,只需①②《上海证券交易所上市规则》特别指引第一号《上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引》规定,“受让方累计持有或因代理表决权等情况实际控制一个上市公司股份总数达到或超过30%标准,应向证监会报送下列材料:关于申请豁免要约义务的报告;本指引第3条规定的材料;上市公司设立审批机关的书面意见;最近3年的财务报表及其附注;在一定期限内不收购该公司上市流通股份和不出让其持有股份的承诺;未来12个月内对上市公司进行资产重组、改选董事会的计划。”

由于中国证券市场建立的初衷是解决国有企业问题,最早与此相配合的额度制和发行上市联动制。然而,制度本身存在的缺陷,使得许多上市公司的经营并不尽如人意,最终需要通过重组、收购等方式来寻求不被下市的出路。参见郑琰,《股票一定会上市吗?一小鸡命题的验证》,《金融法苑》第21期,法律出版社,1999年,P42-48。

要简单披露即可。三是当收购人持股达到上市公司已发行股份的30%时,应由证监会豁免全面收购要约义务,实际上,如果证监会不予豁免,收购人无法进行收购。总体上来讲,30%以下的收购基本没有监管,只需简单披露,而30%以上的协议收购则要通过豁免审批来加以监管。

在立法者的立法哲学和实践经验匮乏、法律落后时代的情况下,执法者要对立法进行超越和修正时,其价值皈依和专业操守显得更为重要。

(二)豁免要约义务监管模式存在的问题

1.豁免标准含糊。

由于豁免标准缺乏法律指引,具体操作含糊混沌,豁免监管模式的不确定性困扰着人们。此外,多数准予豁免是鉴于,国有股份在国家授权主体或者国有企业之间的转让,其实际控制人并未改变,这一依据未免牵强。但由于后续需要财政部的批文,一定程度上分担了证监会的审批责任。事实上,由于控制股东的改变,常常导致主营业务和经营思路的重大改变,对于众多的投资者而言,实际是一个与所有制无关的、全新的控股股东和控股理念,这种豁免依据,也人为地为民营企业收购上市公司设置了障碍。由于对于民营企业收购上市公司很难以同样的依据准予豁免,民营企业最终要么只有收购30%以下就能控股的上市公司;要么通过一致行动人方式分别持股取得控制权。

2.以防止“偷盗公司”作为收购监管的价值基础似是而非。

豁免要约实际成为实质监管的依托,实质监管的价值依托又是:与通过收购而“偷盗公司”的行为作最坚决的斗争。实际上,偷盗公司涉及的是大股东对公司的义务问题,是由《公司法》规制的公司治理问题,而不是《证券法》规制的证券收购问题。既然大股东的偷盗行为不是单单由收购引起的,那么对其的监管也不应该通过收购来进行。

《公司法》的立法背景注定了其对小股东利益的忽视①,因此,“好孩子也容易学坏”。在中国股市上,收购往往成为大股东玩“飞去来兮”游戏的便利工具。关联交易并不是当然的坏事,但通过关联交易来抢劫公司,偷窃公司资产的不乏其人,比如有的收购人操纵董事会后,将自己廉价的资产以高价卖给上市公司,或将上市公司优良资产廉价卖给自己,或者从上市公司打白条借钱,或者由上市公司担保的形式将资源向自留地输送等等②。

由于中国信用制度没有建立,考察收购者的信用是比较困难的,证监会也不是神仙。豁免的起源是为了对《股票条例》的变通,是一个解决法律缺陷的程序问题。因此,在实践中,除非有明显的资质不佳,如果其能保证3年内不转让所收购股份,并且未能直观地发现内幕交易和操纵市场行为的,一般予以豁免。在中国会计师行业整体信用水平不高的情况下,收购者要使自己变得比较体面并不是件难事。①②深中浩案。以及张信东、郎咸平等,《担保圈》,新财富,2001-12,P30-71。

也许在这一点上法律的落后,我们值得兴奋。从1993年到1999年,短短六年时间,中国关于社会主义制度的思维又有了翻天覆地的变化,在十五大上,终于承认公有制有多种表现形式。可惜,短短的六年时间已经沉淀了太多需要解决的历史遗留问题。如国有股、法人股问题。