金融市场微观结构 证券市场微观结构理论
中国股市的市场微观结构研究
中国股市的市场微观结构研究随着中国经济的迅速发展和金融市场的改革开放，中国股市在过去几十年已经从无到有，呈现出日益复杂的市场微观结构。
本文将就中国股市的市场微观结构进行研究，分析其特点、问题及可能的未来发展趋势。
一、中国股市的市场微观结构特点1.1 交易平台与交易者中国股市的交易平台主要有上海证券交易所和深圳证券交易所。
这两个交易所是最主要的股票市场，上市公司的股票在这些交易所进行交易。
交易者主要包括机构投资者、个人投资者和证券公司。
机构投资者是中国股市的主要参与者，包括保险公司、公募基金、证券公司等。
个人投资者也是中国股市的重要力量，他们通过证券账户进行股票买卖。
1.2 股票市场的交易机制中国股市的股票交易主要通过集中竞价和连续竞价两种方式进行。
在集中竞价中，买卖双方在每个交易日的固定时间段内报出买入或卖出的价格和数量，最后以成交价确定交易结果。
在连续竞价中，买卖双方可以在交易日的开市至收市期间不断报出买入或卖出的价格和数量，每个交易日的最后一笔成交价格决定当日的收盘价。
1.3 交易制度与监管机构中国股票市场的交易制度主要由证券法律法规和交易所规则构成，由中国证监会负责监管。
交易所负责股票的上市、交易和监管，保护投资者的合法权益。
中国股市的监管体系还包括证券公司、清算机构等。
二、中国股市市场微观结构问题分析2.1 市场操纵与内幕交易在中国股市中，市场操纵和内幕交易是常见的问题。
一些投资者通过大量买入或卖出股票来操纵市场行情，获取不当利益。
同时，内幕交易也较为普遍，有些投资者通过获取未公开信息从而获取投资利润，这严重损害了市场公平性和投资者信心。
2.2 股票市场流动性不足中国股市的流动性问题主要表现在交易量低、成交价差大和市场深度不足等方面。
由于交易者相对有限，很多股票的交易量较小，难以实现买卖双方合理的定价。
同时，由于交易费用高和信息不对称，导致市场深度不足，使得投资者交易时难以找到合适的对手方。
市场微观结构对市场流动性的影响分析
定数量的库存 ， 根据供求与行情 ， 设定买入ｆ ￣ （ｉ ｕ ｔ） ｆ ｝ｂｄｑ ｏｅ和 ［
卖出价格 （ｓ ｕ ｔ）买入价格低于卖出价格 ， ａ ｑ ｏｅ ， ｋ 差价为做市商价 差（ｐｅｄ 。交易通过做市商接受并 匹配指令进行 ， ｓｒａ ） 每隔一段时 间进行一次清算。 这也称为报价驱动系统（ｕ ｔ ｄｉｅ ｓ ｍ） ｑ ｏｅ ｒ ｎ ｙｔ 。 ｖ ｓ ｅ
分这两者的关键要 看信 息本身是否使 一部分交 易者享有信 息 优势 ， 从而获得超额利润 ， 而另一部分人处于信息劣势 ， 承担 受 损失的风险。 从公共信 息中也可获得收益 ， 即正常回报 。 这一观
映了价格对指令的敏 感程 度。因此 ， 流动性 实质上是买卖大量 某种证券而不使其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。 买单驱使价格上升 ，卖单驱使价格 下降是表面性的常识 。
包括 宏观经济信息 、 政策信息 ， 又包括公司经营信 息 、 利润分配 信息。而在证券市场上市场本身也可以产生信息 ， 主要是 指 这 交易的历史记录如成交 量 、 交金额 和交易 者身份 ， 成 还包括报 价和指令情况等。信息的披露制度就 是规定这些信 息应该如何 被披露 ， 向谁披露等等。
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【 要 】 交易系统计 算机化引起 了证券 交易的一 系列 变 摘
革 ， 得 证 券 交 易结 构 为 核 心 的 市 场微 观 结 构 成 为 影 响 资 本 使 市场 健 康发 展 的 重要 因素 本 文介 绍 了市场 微 观 结 构 的一 些 要
从信息 的角度看 ， 买入指令 导致价格 上涨是因为市场上所有人 都预期有知情交易者在吸货， 当前价位偏低 ， 反之亦然。市场本
市场微观结构理论综述
市场微观结构理论综述①李 平,曾 勇,唐小我(电子科技大学管理学院,成都610054)摘要:近20年来,金融学的一个新兴分支———市场微观结构理论发展十分迅速.市场微观结构的研究有助于揭示金融资产的价格行为,可直接应用于市场规则的制定,新交易机制的设计和规范.文章系统回顾了国内外有关市场微观结构理论的研究现状,从市场微观结构理论的角度,分析了中国股票市场的市场微观结构,并对中国股票市场的发展提出了一些可行的建议.关键词:市场微观结构;价格行为;交易机制中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1007-9807(2003)05-0087-120 引 言市场微观结构理论(market microstructure theo2 ry)是金融学一个重要的新兴分支,主要研究在既定的市场微观结构下金融资产的定价过程及其结果,揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用[1].市场微观结构理论产生的历史并不长,但由于近20年来世界范围内金融市场的交易量大规模膨胀,电子网络通信技术迅速发展和金融衍生产品的不断创新等原因,学术界对市场微观结构的研究产生了浓厚兴趣.1987年全球金融市场的大振荡与1997年的亚洲金融危机进一步推动了人们对市场微观结构的深入研究.许多实证分析和实验研究表明,不同交易机制下市场参与者的行为对资产价格的形成过程影响不同.因此,从理论、实证和实验的角度深入阐释金融资产价格行为的形成机理、市场组织结构和市场交易机制的设计等微观层面的内容,对于发展和完善现代金融理论具有重要的科学意义,对于政策制定者进行正确的市场监管和交易机制设计也有重要的参考价值.本文将系统介绍近20年来市场微观结构理论的主要进展,展望其未来的发展方向,并对这一前沿理论予以简要评述.1 市场微观结构及其理论的研究框架市场微观结构有狭义和广义之分.狭义的市场微观结构仅指价格发现机制,广义的市场微观结构是各种交易制度的总称,包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等.一般,市场微观结构由五个关键部分组成:技术(technology)、规则(reg2 ulation)、信息(in formation)、市场参与者(partici2 pants)和金融工具(instruments).市场组织者的主要作用是将上述五个部分合理地组织起来发挥最大的效用.市场通常采用流动性(liquidity)、波动性(v olatility)、交易成本(transaction cost)和透明度(transparency)四个指标反映市场质量(market quality)或者市场效率(market efficiency).从市场微观结构理论来看,如果市场组织者改变一个或者一组市场微观结构的组成部分,这种改变的效果可以通过评价新的市场组成是否增加流动性和透明性,以及减少风险和交易成本来衡量.最早涉及市场微观结构的文献是Demsetz的《交易成本》[2].他用一个简单的需求供给框架表明即便是同一种金融资产,市场上通常也存在两第6卷第5期2003年10月 管 理 科 学 学 报JOURNA L OF M ANAGE ME NT SCIE NCES I N CHI NAV ol.6N o.5Oct.,2003①收稿日期:2002-05-27;修订日期:2003-07-01.基金项目:国家杰出青年科学基金资助项目(79720052).作者简介:李 平(1977—),男,四川青神人,博士生.个价格:一个是急于卖出的价格(ask price ),另一个是急于买进的价格(bid price ),买卖价差(spread )作为均衡结果出现.虽然他没有解释为什么希望及时交易的投资者的市场指令会对价格施加压力而市场在均衡价格上又缺乏无限的供给弹性,但他明确指出当买卖的市场指令在时间上不能同步和在数量上不能匹配时,即时性(immedia 2cy )或流动性就有价格.做市商(market maker )提供即时性并赚取买卖价差,而这个差额的大小取决于交易商的成本和市场力量.他的实证分析表明资产的交易频率越高(买卖的人数和股东人数越多),买卖价差越小.由于大量使用博弈论和信息经济学的理论与方法,市场微观结构理论看起来好像是一堆模型的集合,少有共性,而更多是偏重于分析具体问题.然而在这些研究的后面,却共同关注市场数据的隐含信息和如何将这些信息转化成价格的学习过程.即市场微观结构理论主要研究在特定的交易机制下资产交易的结果.一方面,它研究特定的交易机制如何影响价格的形成过程.另一方面,它研究具体的交易过程:信息的产生和传播,交易指令的到达情况,价格变化的分布,管理和放松管制的效果.通过对市场微观结构的研究,不仅明白了交易机制可以影响价格的形成,而且懂得价格特殊的时间序列特性.市场微观结构理论的早期文献侧重于研究与供给和需求的特性相联系的问题,如存货模型;后来的研究则侧重于资产价格的变化与信息的产生和传播相联系的问题,如信息模型;市场微观结构理论还研究金融市场的流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题.2 存货模型基于存货的研究方法将市场交易过程看作是一个匹配问题,做市商利用价格来平衡供给与需求的矛盾.在这一方法中,做市商的存货状况很关键.G arman [3]研究了指令流在决定证券交易价格中的作用.在G arman 的模型中,指令流被假定服从泊松(P oission )过程,存货状况决定了做市商是否破产,但不直接影响做市商的价格决策.Amihud 和Mendels on [4]拓展了G arman 的分析,假定指令流为半马尔可夫(Semi 2Markov )过程,认为存货状况影响做市商的价格决策.Stoll [5],H o 和Stoll [6]研究了基于风险规避(risk aversion 2based )的存货问题.Stoll 首先采用一个两期模型考察了存货怎样影响交易商的优化决策,然后用一个多期动态规划方法来刻画交易商的最优决策.O ’Hara 和Old 2field [1]研究了具有风险规避倾向的交易商同时收到市价指令(market orders )和限价指令(limit or 2ders )并且无法确定这些指令和存货的真实价值下的动态价格决策问题.C ohen 、Maier 、Schwartz 、Whitcomb [7]等则分析了多个流动性提供者的效果,提出了“重力推动”(gravitational pull )理论.在他们的模型中,交易商可以选择市价指令或者限价指令,但交易成本将影响交易商的决策.这些方法的核心是指令流的不确定性问题,由此引出了专业证券商或交易商对存货问题的执行问题.存货模型的不足在于缺乏实证研究的支持.事实上,基于存货的研究方法逐渐被其它方法所替代.3 信息模型尽管基于存货的分析方法为研究市场价格行为提供了若干重要的洞察角度,然而这些模型暗含着这样的假定:交易成本仍然决定买卖价差.基于信息的研究方法则将交易过程看作是一个非对称信息博弈过程.这种分析模型从逆向选择理论的视角展示了在无显性交易成本的竞争市场中买卖价差继续存在的原因.市场微观结构研究的焦点也因而转移到分析做市商是如何从交易中获取信息,而又如何在一定时间后反过来影响价格变化.尽管特定市场对于这一问题的解释可能不同,但所有基于信息不对称的市场微观结构模型都必须求解一个学习模型.Bagehot [8]是最早用非对称信息而不是交易成本来解释买卖价差的研究者.他把市场上的投资者分成知情者(informed traders )和不知情者(unin 2formed traders ).做市商在和不知情者交易时能赚取利润,而在和知情者交易时会遭受损失.买卖价差至少应大到平衡这种得失.C opeland 和G alai [9]用一个不完全信息静态博弈模型表明只要市场上存在非对称信息,即便是有众多的风险中型的竞争性做市商,买卖价差也会存在.这种差额会因市—88—管 理 科 学 学 报 2003年10月场参数(投资者的分布参数和需求弹性)的差异而不同.在非对称信息情形下,知情者的交易行为作为一种信号传递了与资产价值有关的信息.G olosten和Milgrom[10],Easley和O’Hara[11]等的序贯交易模型(sequential trading m odel)研究了这种信号传递博弈.市场微观结构理论的重心开始转向研究市场上的学习问题和短期价格变动.G olosten和Milgrom指出在动态的序贯博弈(即每次每个交易者只能交易一个单位的资产)中做市商通过贝叶斯学习过程(Bayesian learning process)最终会知道知情者的私有信息,他的报价会收敛于资产的期望价值.在他们的分析中,买卖价差并不依赖于外生(ex ogenous)的交易成本,而且交易价格服从一个鞅(martingale)过程.此外,在极端的情形下,逆向选择问题会导致市场的崩盘.Easley 和O’Hara的模型假设投资者可以选择不同的交易量和存在信息的不确定性,这意味着做市商在学习的过程中不仅要判断信息的“方向性”,还要判断信息的“存在性”.事实上,在这样一个不完全信息动态博弈中可能存在混合均衡(pooling equi2 librium)也可能存在分离均衡(separating equilibri2 um),均衡的类型取决于市场参数(投资者的分布).他们的分析表明把买卖价差小作为判断一个市场好的标准很可能是一个误导.当市场上的知情者的人数较少时,知情者很可能隐藏他们的动机以求获得混合均衡价格;相反,当市场上的知情者的人数较多时,知情者很可能通过交易量作为信号把自己和不知情者区别开来,即便这样会面临一个较差的分离均衡价格.来自于实证的分析部分地支持这个解释.与资产价值有关的私人信息的存在意味着知情者有动力采取有效的策略最大化自己的收益. K yle[12]的批量交易模型(batch trading m odel)分析了一个基本的最优策略问题.首先,仅考虑单阶段(静态)情形:私有信息单阶段有效(short2lived),知情者和不知情者同时递交指令.后来他分析了序贯竞价拍卖(sequential2auction)和连续竞价拍卖(continuous2auction)情形下的知情者的策略.假定做市商对信息的反应是线性的,在一个理性预期的框架下,知情者的最优指令数量和期望收益取决于不知情者的指令流的方差.方差越大,越能隐藏私有信息,信息的传递速度越慢,但经过多轮交易,价格将收敛于完全信息条件下的资产价值.在假定不知情者的指令流服从布朗运动(Brownian m otion)的情形下,他的序贯模型和连续模型表明知情者必须权衡现在和将来的交易时机和收益以谋求跨时期收益总和最大化.Back[13]对连续市场进行了更为正式的分析.在他的模型里,知情者和不知情者的指令流及净指令流均服从布朗运动并且所有的知情者的指令流的分布完全相同.Back 指出最优的定价准则具有价格的变动和指令流的规模成比例的特征.如果资产的价格呈正态分布,则定价准则是线形的;如果资产的价格呈对数正态分布,则定价形式虽然不尽相同,但仍然是指令数量的函数.H olden和Subrahm anyam[14],Vayan os[15], Chan、LeBar on、Lo、P oggion[16]等进一步拓展了K yle 的模型,研究了存在多个知情者情形下的价格调整问题.在K yle的模型中,若知情者是风险中性的,那么人数的增加会导致价格更具信息性。
市场微观结构理论研究综述
市场微观结构理论研究综述本文从网络收集而来，上传到平台为了帮到更多的人，如果您需要使用本文档，请点击下载按钮下载本文档（有偿下载），另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如意！一、价格形成市场微观结构理论的一个核心内容就是对交易机制，即价格形成方法的研究。
交易机制的关键功能在于，能够在有效交易规则的约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为已实现的价格和成交量。
不同的交易机制在价格发现过程中所起的作用是不同的，各交易机制所允许的指令类型、交易发生的时间、指令递交时投资者所能获得的信息数量与质量以及对做市商提供流动性的依赖程度也是不同的。
当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。
美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。
在这种市场上，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。
这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。
与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。
我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。
在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。
前者主要指连续竞价(continuous auction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。
既然指令到达就能够成交，因而这个机制是连续性的；定期交易主要指集合竞价(call auction)。
在这种方式下，投资者递交的委托指令并不立即成交，而是存贮起来累积到一定的时间，最后以一个统一的市场清算价格执行。
对不同价格形成方式的实证研究大多集中在市场流动性上。
在连续竞价市场和市商市场上存在着明显的买卖报价差(bid-ask spread)，这个价差可用来度量市场流动性。
众多的检验（KEim Madhavan,1996等）发现，连续竞价交易中的价差比较小；在集合竞价交易中不存在明显的买卖价差。
第09章 市场微观结构与流动性建模
第九章市场微观结构与流动性建模[学习目标]掌握市场微观结构的基本理论；熟悉流动性的主要计量方法；掌握市场流动性的计量与实证分析；了解高频数据在金融计量中的的主要应用。
第一节市场微观结构理论的发展一、什么是市场微观结构市场微观结构的兴起，是近40年来金融经济学最具开创性的发展之一。
传统的金融市场理论中，一直将金融资产价格作为一个宏观变量加以考察。
但是，从Demsetz发表《交易成本》（Transaction Cost）之后，金融资产价格研究视角发生了重大变化——从研究宏观经济现象转而关注于金融市场内在的微观基础，金融资产价格行为被描述为经济主体最优化规划的结果。
这种转变包含两方面的含义：一是由于资产价格是由特定经济主体和交易机制决定，因而对经济主体行为或交易机制分析可以考察价格形成；二是这一分析可以将市场行为看作是个体交易行为的加总，这样从单个交易者的决策行为，可以预测金融资产价格的变化情况。
金融市场微观结构（market microstructure）的最主要功能是价格发现（price discovery），即如何利用公共信息和私有信息进行决定一种证券的价格。
在金融市场微观结构理论中，市场交易机制处于基础性作用，当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。
美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。
在这种市场上，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。
这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。
与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。
我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。
在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。
前者主要指连续竞价(continuous auction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。
从微观结构分析证券市场的有效性和被动性
对 股 票 市场 的研 究 ，是金 融市 场研究 中非 常重 要的领 域 。 “ 场 有 效 性 假 说 ” 和 金 融 时 间 序 列 市 ＡＣ Ｒ Ｈ现 象 等 是 金 融 市 场 研 究 中 的 非 常就撮合成交；否则系统依据委托 的价格、时问将其进行排序等候成交。
ｖ ｌｔ ｃ Ｐ ＋ ｔ ｔ，ｃ ｔ ～ × ０（ Ｋ ｍ ×Ｋ） 是变换尺度参
数 。… … （ ） ２ 式 （） ２ １、（）就 是我 们 分析 的模 型 ，这个 模型 说 明 ，度量 市 场 波 动 必须 同时 考 虑交 易量 与 收益
息流强度，Ｅ （ ｔ Ｋ）是 日均信息强度 。
得经纪人在交易过程 中的作用很有限，他们只须迅 速 、准确无误地将客户委托输人电脑 即可 。另外市
场 中的交易 者并 不是 同质 的 ，按资金 多少可粗 略地 分 为大 户 、散 户 。大户 在信 息 、技术 、资金 上 明显 占优 势 ，使 得在 进行 交 易时 ，有 的拥 有 内部 信 息 ，
处理 ；然后按照使成交量最大的原则形成 、收盘
价。（ 二）连续竞价撮合 ；其余时问 内按照 “ 价格 优先 、时间优先”的原则 ，系统对每一次委托都进
现过程和随后 的均衡阶段。随着信息 的不断到达 ，
ｒ
Ｌ 埴 憎 ： 磁 … 。 自 。
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二 、模型 的基本 框 架
交易 者 （ 资者 ）分为信 息灵 通 的交易者 和普 投
、
中 国股市微 观 结 构描述
通交易者 。信 息灵通 者指可获得 内幕信息 的投资
者 ，而普 通投 资 者 只 拥 有公 共 信 息 （ 通 信息 ） 普 。
深圳 、上海 证券交易 所均采用会 员制组织形 式 ，各会员公司在交易所获得席位 ，从事经纪或 自 营的证券交易。一次完整的交易过程如下 ：客户～ 经纪 人一出市代表一撮合交易一清算交割 、通知客 户。经纪人收到客户委托 ．将委托指令通过终端输 入电脑主机 ．由 自动撮合 系统按 一定规则撮 合成 交。撮合的方式有两种 ： （ 一）集合竞价撮合 ：每 日 开市后和收市前半小时 ，系统只接受委托而不逐
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参考答案：哈里马柯维茨的《投资组合的选择》题目：（）股利支付率模型更适用于那些已处于成熟阶段、公司股利政策比较稳定的股票估值。
参考答案：股利支付率模型题目：（）衡量由于逆向选择而损失的价差收益，反映了交易后的价格变化。
参考答案：定位价差题目：（）即为公司的收入在扣除营运成本和新投资额以后剩余的现金流量。
参考答案：股利题目：（）即在某个特定价位（通常是最佳买卖报价）上的订单数量。
参考答案：市场深度题目：（）就是根据金融工具未来现金流的特征，运用恰当的贴现率将这些现金流贴现成现值，并且加总，从而获得该证券的合理价格。
参考答案：绝对定价法题目：（）就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度。
参考答案：市场有效性题目：（）考察了买（卖）方发起的交易引起的价格上升（下跌），即价格变化与交易量所构成的曲线的斜率。
参考答案：市场深度模型题目：（）理论认为，现实中的个体和企业经理人面临着风险或不确定性。
参考答案：微观经济学题目：（）区分了“风险”和“不确定性”的不同，他认为前者是决策制定者能够对对决策的潜在结果赋予概率的情况，而后者则通常无法赋予概率。
参考答案：弗兰克奈特在《风险、不确定性与利润》题目：（）认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与风险相联系。
参考答案：套利定价理论题目：（）认为逆向选择成本是构成价差的主要因素。
参考答案：信息不对称模型题目：（）是对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。
参考答案：金融市场微观结构理论题目：（）是各国主要用于清理银行不良资产的金融机构，其通常在银行出现危机或存在大量不良债权时由政府设立。
市场微观结构MarketMicrostructure
期均不交易。
• 这表明，对于任何的 kt
r ，
0 it
均有(1
i
)
2
kt i
的概率表示成以往 kt 期的真实收益率
的累积，这种可能性确实表明不交易可
能导致伪序列相关。
• 随机变量 kt 的期望和方差为：
E[kt
]
i 1i
,Var[kt
]
i (1
i
)2
(4)
个股收益率的矩
• 在我们所假设的真实收益过程和不交易
信息的影响；共同因子是IID的，并且独立于
任何的 itk（对于任意的 i, t, k）。而 it
则是一个均值为零的非系统性噪声。在任何 时期都是横截面独立的。
• 3、真实收益过程的数字特征： • 根据假设，每一时期的真实收益率都是
随机的，并且反映消息到达和非系统噪 声。且有：
E[rit ] i (由于E( ft ) 0，且E(it ) 0）
i 1
1
2 i
(10)
Min
{i }
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2
i
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(9)
• （9）式中，当 i 时，我们可以 得到一阶自相关系数的下界：
Inf Corr[rit0
{i ,i }
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r0
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]
1 2
Min
{i }
Corr[rit0
,
r0
it 1
]
( 1
i
2
i
)2
(9)
•
值 0 ，因而在[0，1]内，必存在一
个 i ，使得函数值取得最小值：