我国股份回购制度探讨

我国股份回购制度探讨 股份日购是成熟资本市场上比较常见的资本运营方式和企业经营策略，尤其对于改善当前我国证券市场的产权结构和整治秩序具有极其重要的现实意义。但是相关立法的滞后，导致实践操作中诸多不规范性和回购实务的风险与不确定性，并且股份回购还极有可能导致公司债权人和中小股东利益受损。因此在分析股份回购的功能与价值的清晰定位的基础上，从着眼于保护公司债权人、中小股东利益的角度出发，完善股份回购制度的实施细则和具体操作方式。这也是当前完备我国证券市场一个迫在眉睫的课题。

标签：股份回購；价值功能；债权人；中小股东 1 股份回购的概念和价值功能 (1)股份回购的概念。 股份回购(StockRepurchase)是指公司基于特定目的，以公开或协议方式将已发行在外的自身股份重新购回，从而使公司减少发行在外股份的行为。

(2)股份回购的价值功能。 股票回购产生的根源主要是公司规避政府对现金红利管制的一种方式，随着社会经济的不断发展，新问题的不断出现。规避政府对现金红利管制已经不是企业进行股票回购的唯一动机，并且在国外的法律中也并不禁止股票回购。当前世界各国一般认为，在一个成熟资本市场，股份回购制度一般具有以下功能：

①股息避税。在美国现金股利要按普通收入所得税率纳税，而资本利就可以以较低的优惠税率纳税。股东从回购股票得到的现金只有在回购价格超出股东的购买价格时才须纳税，并且是按照较低的优惠税率缴纳的。股票回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金股利必须缴纳的较高普通个人所得税。

②稳定或提高公司股价。一般而言，过低的股价会降低人们对公司的信心，使消费者对公司产品产生怀疑，公司也难以从证券市场中进一步融资。通过股票回购，可以减少该股票的流通量而支撑股价，从而增加投资者对公司的信心。上市公司多在股价过低时回购股票作为维护公司形象的主要手段。此外，为使以市价发行的新股顺利被投资者吸收，公司也常在二级市场进行股票回购，以稳定交易和提高股价。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。

③提升公司业绩。每股收益和每股净资产是衡量上市公司的主要指标，财务上以流通在外的股份数作为计算基础。基于公司自身形象及投资者渴望股价上升而获得资本利得等原因，股份公司以采取股票回购并库存自身股份的方式来操纵 每股收益指标，减少实际应支付现金股份的数量。 ④改善资本结构。任何产业、行为发展都会经历上升期、成熟期和衰退期。进入衰退期后，公司资金较为充裕，公司若无适当的投资机会，可通过回购股票减少公司资本。

⑤巩固既定控股权及反收购的主要策略。大股东或经营者为保证不改变在公司的地位，实现自己的意志，往往采取回购股份方式达到目的。当企业面临被恶意收购的风险时，回购使收购方的收购难度加大。回购的股票由于无表决权，通常回购股票在需要时再卖给稳定的股东。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御“恶意”收购。当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理者持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是反收购策略中的“焦士战术”。

2 股份回购的条件和程序 (1)股份回购的发生情形。 按照我国《公司法》的规定，股票的回购只能发生在以下四种情况下： ①公司为减少资本而消除部分股份，其发生可能的公司的注册资本额过多，或是公司的实有资本和注册资本之间不平衡，也可能是公司亏损严重。公司减资必须按照法定程序来进行。

②股份公司与持有本公司股票的其他公司发生合并。除此之外，公司股东对于公司股票的增与，或是公司按约定条件兑付还本优先股时，也会产生股票回购的效力。

③将股份奖励给本公司职工。不得超过本公司已发行股份总额的5％；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支付；所收购的股份应当在1年内转让给职工。

④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

(2)股票回购的程序。 股票回购通常需要履行以下几个程序： ①由股东会作出股票收购的决议。公司因上1和3的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。 ②由公司以市场价格或其他商定价格购买部分公司股票。 ③向国家工商行政管理主管机关办理变更登记手续。 ④在法律规定期限内注销已收购的股票，属于情形1的应当自收购之日起，10日内注销；属于第z和4情形的，应当在6个月内转让或者注销。

⑤在法律要求的国家或地方性报纸上进行公告。 (3)我国现行法律关于股票回购的有关规定。 ①《公司法》中的规定。我国的《公司法》实行的是严格化的传统大陆法体制，在原则上禁止公司回购本公司股票·《公司法》第149条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并的除外”，“公司依照前款规定收购本公司股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、法规办理变更登记，并公告”。

②《股份公司规范意见》中的规定。在《股份公司规范意见》中，也规定公司非因减少资本等特殊情况。不得收购本公司股票，亦不得库存本公司已发行股票。特殊情况需收购、库存本公司已发行股票者。须报请体改部门、人民银行专门批准后方可进行。

③《到境外上市公司章程必备条款》中的规定。《到境外上市公司章程必备条款》中设有专门两个章节分述“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”，对回购的方式、资金来源等作出了相应规定。根据规定，回购的方式有三种：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是在交易所以外，以协议方式购回。其中协议方式必须先经股东大会批准。

按照我国现行法律、法规及证券监管部门的规章，目前回购需履行的信息披露义务主要有：回购的信息接露。《公司法》第149条规定：“公司依照前款规定收购本公司的股票后。必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《上市公司章程指引》第26条规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记”；回购作为重大事件的披露。《股票发行与交易管理暂行条例》第62条及《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》都要求上市公司披露可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响而投资人尚未得知的重大事件；回购作为公司董事会、股东大会决议的重要内容在公告股东大会决议时也要作披露。

3 股份回购的缺点 我国虽然已经开始股票回购诸方面的尝试，但是，就我国目前的法律框架和政策环境下，实施股票回购仍然存在许多的问题和障碍。 (1)来自法律、法规滞后方面的障碍。 我国现行法律、法规只有股票回购一般原则性的条款规定。比较笼统、概括，可操作性不强。例如，《上市公司章程指引》指出上市公司回购公司股份的方式有：向全体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回}法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。从现实操作的情况看，我国已出现的股票回购案例都属于第三类，可见我国在制定回购法规时并没有充分估计到今天出现的现实情况。另外，相关法律并没有规定回购资金的来源，回购的数量、价格、程序及其他的相关的规定，面对当前已经出现的股票回购个案，法律法规建设显得十分滞后。这就使股票回购的实施无法可依，具有较大的风险和不确定性。同时我国历史上也没有任何经验可以借鉴，只能参照国外的类似情况，加上我国的实际国情，因此很难达到理想的效果。《证券法》关于股票回购的规定并不详细，因此法律方面的欠缺就成为股票回购的现实障碍。

(2)债权人的利益保障问题。 由于股份有限公司的股东只以所持股份为限承担有限责任，现金不充裕或财务状况恶化的公司进行股票回购将会使债权人蒙受损失。有学者认为股份回購中易发生操纵市场和中幕交易等不当行为，但是“阳光是最好的杀虫剂，灯光最好的警察”。

(3)如何保障广大中小股东的合法权益。 股票回购是上市公司的个体行为，但股票回购一且实施就涉及到了包括公司本身、(股东)投资者、债权人等诸方面的利益。由手信息不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，这会引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为，而且也不能排除公司为自身利益动用这一工具达到某种不可告人的目的。因此需要有相应的制度来切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易。正如《香港公司购回本身股份守则》第1条“一般原则”即为“所有股东均应获得公平对待，而属于同一类别的股东必须获得类似待遇。”第4条又要求“行使控制应该信实，压迫属于少数或者无控制权的股东的情况，无论如何不可接受”。由于公司董事、控股股东为了谋取额外的“溢价”收入，总是希望公司能以高于他人的价格回购自己的股票。在公司董事、控股股东拥有地位优势或持股优势时，这种“不良”动机很可能变为现实。

综上所述，股份回购，在给资本市场带来巨大的经济利益的同时，也给债权人和中小股东利益的保护提出挑战。而我国现行的法律规范中有关上市公司股份回购的内容显得过于原则、笼统，缺乏应有的可操作性，不足以为我国的上市公司股份回购实践提供有效的制度性基础。所以加快制定与规范我国股份回购制度的实施细则及具体可行的操作方式是迫在眉睫的重点课题。