我国货币政策区域效应分析论文

我国货币政策区域效应分析论文

一、我国货币政策信贷渠道的重要性及其实证

(1)狭义信贷渠道。此渠道强调的是银行在信贷市场上举足轻重的作用，基本原理可以用Bernanke和Blinder的CC-LM模型来说明：在标准的IS-LM模型中，IS曲线表示商品市场均衡，厂商投资是通过债券市场融资完成的。而在现实经济中，由于信息不对称和代理成本等问题，债券并不可以完全替代银行贷款，有些企业是银行贷款的依赖者，所以厂商的投资需求不但和债券利率负相关，也受到银行的信贷资金的约束，这样标准的IS-LM模型中的IS曲线就变成了CC(商品和信贷)曲线。当紧缩的货币政策实施时，银行体系的准备金便会减少，这不但使货币数量减少，LM曲线上移，而且使银行信贷量减少，进而使得厂商投资需求减少。也就是说，此时CC曲线也要下移，从而使经济活动会比标准模型有更大幅度的放缓。关于信贷渠道的重要性，最有力的说明是Bernanke(1983)对大萧条有影响力的研究。他认为仅用货币因素来解释大萧条的深度和持久性是“数量不充分”的，而金融体系的崩溃(1930年到1933年期间半数的美国银行倒闭，金融市场出现全球性的暴跌)才是至关重要的原因。Kashyap，Stein和Wilcox(1993)通过研究发现，当银行贷款下降时，商业票据的发行增加，这表明紧缩性货币政策确实能够减少贷款的供给，从而证明了银行贷款渠道的存在。已有文献也证明，在其他国家和其他时期信贷供给比货币供给与经济行为之间有着更为密切的联系(BernankeandJames，1991；Schreft，1990)。(2)广义信用渠道。此渠道也叫资产负债表渠道，主要由Bernanke和Gertler(1989)提出。他们认为同样是由于在信贷市场存在信息不对称和代理成本，为了减少道德风险，银行发放贷款需要有抵押品，或者要求企业有一定的“净值”——企业拥有的流动性资产和可以用于抵押的资产的加总。此“净值”的多少与外部融资支付的溢价成反比，净值的下降一方面提高了借款人为外部融资所付出的溢价，另一方面提高了外部融资的需求量，从而影响企业的消费和投资。此渠道也被称为金融加速器，意指由政策导向而引致的利率变化效应被宏观放大。其传导机制如下：中央银行实施紧缩性政策→货币供给减少→利率上扬→企业净现金流入减少，同时可用于抵押的资本品价值缩水→企业的“净值”减少→企业获得银行信贷的自身条件恶化→外部

融资成本加大→其投资性支出下降。

在西方发达经济国家，信贷渠道只是众多货币政策传导机制中的一种，利率渠道、财富渠道和汇率渠道都有重要的作用。但是对于我国经济而言，由于当前经济规模和外向度较小，财富渠道和汇率渠道的作用都十分有限，即使利率渠道这个成熟市场经济国家最重要的货币政策传导渠道，在我国作用也不明显①，银行信贷渠道则是我国货币政策的主要传导渠道。这主要是由于目前我国直接融资不发达，我国企业、特别是国有企业的资本主要来自于银行，国内信贷占GDP的比重远远超过欧美国家，银行信贷量的变化对我国企业的活动有着很大的影响。周英章、谢振声(2002)通过实证研究表明，银行信贷渠道是我国货币政策的主要传导渠道；国务院发展研究中心课题组(2003)也认为贷款增长比货币增长更能解释经济波动。在此基础上，本文利用面板数据模型，通过对东部、中部、西部三个地区1986年～2003年度的GDP和信贷量数据进行分析，进一步说明信贷量对不同地区经济发展的重要性和影响程度。模型设定如下：

其中GDP表示第i个地区第n年的GDP数据；LOAN表示第i个地区第n年的信贷量数据，i=1，2，3；n=1，2，……，18。1986年～2003年各省名义GDP数值来源于中经网统计数据库，1986年～1998年金融机构贷款数据来源于《新中国50年统计资料汇编》，1998年～2003年数据来源于《中国经济年鉴》。由于两者统计口径不一致，本文按照1998年度两个数据口径的差异程度，把1998年～2003年的贷款数据进行了调整。物价指数采用来源于中经网统计数据库的GDP 平减指数，并把它换算成以1986年为定基的物价指数。这样就得到各省的实际GDP数值和金融机构实际贷款量。按照官方分类，2003年前，东部地区包括广东、北京、上海、江苏、浙江、山东、河北、福建、天津、辽宁、海南11个省市；中部包括河南、湖北、山西、湖南、安徽、江西、黑龙江和吉林8个省；西部有四川、陕西、云南、重庆、广西、新疆、内蒙古、甘肃、贵州、宁夏、青海、西藏12个省市；合计相应省份数据得到各地区数据。

用Eviews软件进行回归后，模型的拟合效果很好，回归方程高度显著，各系数值都通过了显著性检验，并且系数值也比较大，东部地区为10.14，中部地区1.11，西部地区仅为0.82。所以可以肯定地说，贷款对不同地区GDP影响的差异比较大，其中东部最为明显，西部最不明显。

二、1998年～2006年我国货币信贷的特点

自上个世纪90年代以来，我国的货币政策大致可以分为三个阶段：第一阶段是1994年～1997年的紧缩政策以治理通货膨胀；第二阶段是1998年～2002年实行扩张性货币政策应对亚洲金融危机对我国经济的影响；第三阶段是在2003年非典过后，央行针对中国经济出现局部过热局面实行紧缩性货币政策。通过分析我国信贷量在这三个阶段、特别是后两个阶段中的变化，发现我国货币信贷有以下几个特点。

1.信贷渠道具有作用力不对称特点，紧缩时期比较明显，扩张时期、特别是紧缩后的扩张时期作用不明显。StephenOliner和Rudebusch(1996)证明信贷渠道主要是放大紧缩性货币政策作用，但在扩张之后实施的紧缩政策和紧缩后实施扩张，尤其是后者信贷渠道几乎不起作用。我国也存在类似的特点：在紧缩后的1998年～2002年扩张货币时期，全国信贷增长速度分别为15％、8％、6％、13％、16％，远远小于1997年前22％以上的增长速度，扩张效果并不明显，但在货币紧缩时期对各地区都有较大的影响。2003年实行紧缩政策后，全国的信贷增长速度迅速由21％下降到2004年的12％，2005年进一步下降到10％。进一步研究发现，扩张政策效果在中西部欠发达地区明显小于经济发达地区。东部地区1998年～2002年的信贷增长速度分别为18％、13％、13％、14％、20％，比同期全国水平分别高出3、5、7、1和4个百分点；而西部信贷增长速度分别是11％、8％、7％、11％、13％；中部为9％、-4％、3％、10％、10％，②明显较东部低得多，扩张性货币政策对欠发达地区经济增长的刺激作用受到限制，但是紧缩性政策对欠发达地区的紧缩效应又明显大于发达地区。例如，2005年东部地区集中了全国大部分的信贷资源，年末本外币各项贷款占全国的比重为61％，比上年提高1.4个百分点；中部和东北地区占比分别下降0.5和0.9个百分点；西部地区基本持平。从中可以看出，紧缩性货币政策对欠发达地区经济增长的紧缩力更强。③

2.银行信贷与货币供应并非同步变化，而受银行的经营管理状况影响较大。央行在1998年～2002年间采取多种措施放松银根，然而货币供应量并没有得到相应扩张。1998年M1的实际增长率为11.9％，比目标值17％低了5.1个百分点，约差1776亿元。谢平(2004)对1994年2季度到2002年4季度货币供应量和基础货币的投放之间的动态相关系数进行计算，其结果表明，基础货币不仅和M1

关系不密切，而且和M2关系更不密切。在第三阶段的紧缩货币时期，虽然2004、2005年信贷增长量有明显下降，但到2006年，尽管央行3次上调准备金率，但贷款增量增长迅速，到8月份新增贷款总量就超过了央行全年预设的指导性目标。我国货币政策在扩张时期信贷扩而不张和紧缩时期的紧而不缩，关键原因在于商业银行在这两个时期对待风险的不同态度以及不同的经营管理能力。1997年亚洲金融危机后，国务院要求金融机构加大风险控制力度，将风险防范作为金融机构的首要目标。当时的商业银行控制和防范信贷风险的办法，一方面是减少对企业贷款，将大部分资金留在中央银行增加准备金利息；另一方面在信贷管理方面开始推行责任终身追究制，在强化风险约束的同时没有采取有效的绩效激励机制，从而使商业银行产生“惜贷”行为，“存差”迅速增加，在2002年底存差已经突破4万亿，货币政策的传导从而受阻。2006年后贷款迅速增长的原因之一在于建行、中行和工行相继完成了股份制改造并上市募集了大量资金，资本充足率超过了监管要求。日益商业化运作的银行为了追求更多的赢利机会，增加贷款的发放而不是购买低收益率的央行票据，从而出现紧缩时期“宽信贷”的现象。

3.银行信贷的变化同时也受到经济对货币的吸纳能力和偿还能力的影响。谢平(2004)在对1994年2季度到2002年4季度贷款季度增加额和基础货币Granger 因果关系检验中发现，贷款增量的变化导致了基础货币的变化，这说明货币供应在一定程度上是内生的，贷款数量的变化是由贷款需求的变化引起的。1998年通货紧缩时期，除了商业银行惜贷之外，经济活动对信贷需求也有明显下降。居民持币待购，消费需求不足，企业利润下降，偿还能力受到影响，投资需求不旺，这都严重影响对银行贷款的需求。信贷需求或者说经济对货币的吸纳能力是影响货币政策有效性的重要因素，特别是在经济衰退时期，更是如此。

三、我国货币政策信贷渠道造成区域效应的作用机制

从以上对我国信贷量变化的特点分析可以看出，银行信贷受中央银行货币政策松紧、商业银行的经营管理状况以及经济本身对货币的吸纳能力和偿还能力的影响较大。那么，我国货币政策在不同地区的效果，与当地的经济金融发展状况、与商业银行和企业的行为有着直接的联系。央行统一的货币政策对各个地区的信贷量的影响、进而对该地区经济的影响也不同。下面就我国东中西部地区经济金融的非均衡性发展在货币政策传导过程中的不同效果作一具体的分析。

1.中央银行控制各区域商业银行信贷供给的能力不同。从各区域商业银行的超额准备金水平看，经济发达地区收入水平高，储蓄水平也高，资金来源较为丰富，而不发达地区收入水平低、储蓄少、资金来源单一；另一方面，由于经济发达地区经济增长更快、资金回报率更高，从而吸引资金进一步从不发达地区流入了发达地区④，所以在中央银行对各个地区实行相同的法定存款准备金率的情况下，发达地区银行资金富足、头寸宽松、拥有较多的超额准备金，而不发达地区银行资金不足、超额准备金较少(唐旭，1999)。中央银行上调法定存款准备金率有可能使欠发达地区银行陷入资金周转不灵的境地，而对发达地区信贷供给能力影响不大。从货币市场借贷能力来看，地区货币市场发育过程和发育程度也极为不同(见表1)。东部发达省份货币市场较为发达，参与货币市场的金融机构较多，同业之间拆入拆出较为频繁且数量较大；而欠发达的中西部地区货币市场体系建设和业务发展滞后，不仅参与主体少而且交易品种单一，交易规模小。超额准备金水平的不同和货币市场借贷能力的不同使得中央银行控制各区域商业银行信贷供给的能力不同。发达地区的信贷可得性强，受货币政策冲击较小，而欠发达地区会受到货币政策较大冲击。

2.各地区企业得到银行信贷的能力不同。这与各地区企业经营效率的高低有着直接的关系。总体来看，发达地区由于历史积累较好，大中型企业所占比重较高，上市公司多，并且发达地区一直位居改革前沿，民营经济起步较早，中小企业中国有企业、乡镇企业改制都较早，也都比较彻底；而在经济不发达地区和一些老工业基地，由于历史等多种原因，企业难以同地方经济的比较优势有机结合，难以达到生产要素的优化配置，根据市场经济的内在要求进行资产重组有很多现实的困难(巴曙松，1998)，所以发达地区和欠发达地区企业运行效率有着很大的不同。据赵平(2006)的计算，西北内陆5省和华东沿海5省相比，1999年到2003年间，后者企业的总资产贡献率每一年均大幅高于前者，5年中的年平均值高出

3.6个百分点，高出幅度达54个百分点。与此相一致的是，中西部地区企业的资产负债率水平同比明显高于东部发达地区。2003年国有及国有控股工业企业资产负债率全国水平为59.24％，而北京、上海、浙江等省份只有52.3％、4

4.74％、50.97％，山西、江西、河南等中西部地区则分别高达64.29％、69.39％、66.75％。这一方面说明中西部企业对银行信贷的依赖程度大于东部企业；另一方面说明它

们得到信贷的难度大于东部企业。因为各银行依我国的《贷款规则》，均对借款人提出了明确的资产负债率水平。在申请人达到了最低要求的前提下，负债率越低的企业越有利于从银行取得贷款。同时，较低的经营效益和较高的资产负债率使得不发达地区企业的“净值”远远小于发达地区企业，它们成为信贷市场上的高代理成本者。当央行货币政策收缩时，其净值更小，更难获得贷款，而发达的东部地区则受影响较小。2005年东部地区集中了全国大部分的信贷资源，效益更好的东部地区中小、民营企业的信贷能力更强，如江苏中小企业新增贷款占全部企业新增贷款的86.7％，福建小企业新增贷款占到全部新增贷款的90.2％。

3.各地区企业的外源融资能力有很大不同。从表2可以看出，东部地区不仅从股票市场上筹集资金的能力很强，而且在债券市场上筹集的资金也占有绝大比重。2005年在国内A股筹资额(不包括中央企业的股票筹资额)和企业债券筹资中，东部地区分别是中西部地区的10倍和8倍。再者，各个地区民间金融的发展也很不平衡。发达地区民间金融较为活跃，民间借贷成为一些企业融资渠道的补充，特别是在货币政策趋紧、商业银行资金趋紧的状况下。据中国人民银行的抽样调查，2004年浙江、福建、河北等地区的民间融资规模分别约在550亿、450亿和350亿，占各省当年贷款增量的15％～25％。而不发达地区民间金融不仅数量少而且主要用于日常生活，用于生产经营的很少。这样，发达地区的资本市场和民间金融较为发达，会在一定程度上抵消紧缩货币政策的作用，同时放大扩张性货币政策的作用；而不发达地区主要依赖银行贷款，受信贷松紧的影响很大。

4.各地区商业银行风险控制能力和手段不同。发达地区商业银行不仅是在数量上、更主要是在质量上优于不发达地区。大量的新兴金融机构如区域性及全国性的商业银行从开始就按照经济合理性即经济发展程度和市场化的要求在沿江、沿海开放地区和中心城市设置其主要机构，外资银行也主要集中在经济较发达地区和发达地区。这些金融机构有充足的资本金比率、良好的信贷质量，没有沉重的不良贷款的历史负担，对待信贷的风险与国有银行不尽相同，管理风险的能力也高于国有银行。对于四大国有商业银行来说，他们也逐步定位于经济发达地区和大中城市，收缩了在县域、特别是不发达地区的分支机构，它在发达地区的分支机构资产质量也明显优于不发达地区。所以当监管方要求商业银行加强风险管理时，减少贷款的发放成为欠发达地区国有商业银行分支机构控制风险主要的甚

至是惟一的手段。所以即使在中央银行实行扩张性政策时，银行的“惜贷”行为也很严重。发达地区的商业银行有更高的管理风险的能力，“惜贷”行为相对较轻。

除了以上提到的发达地区和欠发达地区金融机构和企业的状况有很大不同之外，两地区的信用环境相差也较大。发达地区信用环境较好，企业融资更为便利，成本更低；不发达地区则需要支付更高的成本。所以紧缩性的政策将对西部有更大的冲击，而扩张性政策则不能有效达到其目的。

四、小结及政策建议

从以上分析可以看出，我国地区之间的经济金融差异和统一货币政策产生的区域效应互为因果、相互促进。在当前信贷渠道作为货币政策主要传导渠道的背景下，不发达地区商业银行的准备金的多寡以及信贷供给能力的强弱受到央行货币政策的较大影响，同时其控制风险的手段比较单一，主要是通过减少信贷数量。从企业融资角度来看，在不发达地区，企业不论是获得银行贷款的能力还是得到其他外源融资的能力，都比发达地区要弱。因此，当货币政策发生变化影响到信贷供给时，在紧缩时期对不发达地区的冲击相对较大，而在扩张时期在发达地区效果较为明显。统一货币政策也会使地区之间的经济发展差距加大，如紧缩性政策在使经济发达的东部地区从过热状态冷却下来的时候，却使得经济欠发达的中西部地区发生资金紧张，正常的社会资金流动受阻，经济发展受到影响。对于如何消除货币政策效应的地区差异，促进区域经济从非均衡到均衡发展，本文提出如下建议。

1.从长远来看，应该推进中西部地区结构性改革，提高投资收益率，鼓励劳动力和资金等生产要素的流动。只有改善中西部地区货币政策的运行环境，才能最终消除货币政策效应的地区差异问题。

2.在中短期内，应该在统一货币政策的前提下，提高货币政策决策的科学性和灵活性。央行在决策时要更多地考虑中西部地区的实际，同时灵活使用再贷款、再贴现和信贷政策等工具，向欠发达地区实行政策倾斜，以此来弥补地区间的差别。

3.充分发挥政策性金融和财政政策在缩小地区差别方面的作用。货币政策是利用市场手段进行总量调节，但市场的失效使得单单依靠货币政策具有很大的局

限性。我国现阶段应以财政政策和政策性金融这只“看得见的手”来弥补货币政策的不足。如政府应加大对中西部地区的投资和转移支付力度，组建中西部开发银行等政策性金融机构来缩小东西部地区之间的差别。

4.加强欠发达地区的金融生态建设，促进中西部地区金融的良性运行。中西部地区由于金融生态、信息等原因对银行信贷依赖性比较强，可以通过放松上市条件或在中西部设立证券交易所，为这些地区的企业证券融资创造更宽松的环境，降低其对贷款的依赖性，减少不利的货币冲击对经济的影响。

注释：

①大量的实证研究表明，利率的变动不仅对我国整体投资、消费和经济增长的影响比较弱，即使单对发达地区，影响也不明显。如对浙江省的实证研究表明，1998年1月至2004年5月，储蓄存款无论对名义利率还是对实际利率都缺乏弹性(焦瑾璞等，2006)。

②本段数据根据中经网数据库计算。

③数据来源于中国人民银行2005年《中国区域金融运行报告》。另2004年后，辽宁、黑龙江、吉林三省从原地区分类中单列出来作为东北地区。但这并不影响全文的分析。

④据中国人民银行货币政策分析小组发布的《中国区域金融运行报告》称，2005年末，东部地区本外币各项存款占全国的比重为61％，比上年略有提高；而中部、西部和东北本外币各项存款占全国的比重分别只有15％、16％和8％。