市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验

文章编号：１ＯＯ９—９１９０（２００１）１Ｏ—ＯＯ４４—０７　市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验　ＥＦＦＩＣＩＥＮＴＭＡＲＫＥＴ　ＴＨＥＯＲｆＡＮＤＡＮＥＭＰＩ砒ｃＡＬ　ＴＥｓＴＯＮ。ｒＨＥ　ＥＦＦＥｃＴｏＦ　ＴＨＥ　ＳＩＯｃｘ　Ａ屯　ＲＫＥＴｌＮ　ｃＨｌＮＡ　邓子来胡健　我国股票市场近年来出现的一系列事件引发了人们的深刻思考，而传统的资本市场理论已无法圆满地　解释我国股票市场现有的发展程度、发展阶段厦有效性等问题。为此，本文提出了市场有效性理论。利用谊　理论，作者通过抽样统计，对我国股票市场的有效性进行了实证分析：本文的重点在于研究我国股票市场的　发展层挺即其有效性层农＝首先通过随机游程和股价自回归检验方法得出了我国股票市场处于弱型有效的　结论，然后针对目前关于有效性层次方面的争论，用事件研究法阐述了如下观点：我国股票市场目前正处于　弱型有效市场层挺，但井不具有半强型有效市场的特点：　

９０年代以来，我国股票市场发展很快．一大批国有　企业通过股票市场筹集了大量资金，并按照现代企业制　度的要求转换了经营机制，经济效益得到了明显提高，同　时股票市场的资源配置功能也有了相当大的提高。但是　近年来股票市场发生的中科地震、东方电子事件以及银　广夏造假等一系列事件．都引发了我们的深刻思考。搜　国股票市场机制是否完善、有效，是否实现了资本资源的　最优配置，我国股票市场的成熟度到底如何，是否已具备　西方股市的成熟度。面对这些问题，传统的资本市场理　论显得无能为力．资本市场的正常运转亟待新的理论予　以解释和指导。对资本市场效率的研究．尤其是股票市　场效率的研究便是现代资本市场理论的核心内容之一。　

有效市场层次划分理论及其方法　市场有效性理论由来已久，其最早可以追溯到　Ｂａｃｈｅｂｅｒ在１９００年撰写的具有开创性的论文以及Ｃｏｌｅｓ　在１９３３年对有效性的经验研究。Ｂａｃｈｅｌｉｅｒ在他的论文中　提出了随机游程假说（Ｒａｎｄｏｍ　Ｗａｌｋ　ＨＹＰｏｔｈｅｓｉｓ．ＲＷＨ），即　商品的价格走势是随机的，不能预测。１９３３年Ｃｏｌｅｓ与其　同事Ｊｏｎｅｓ在研究了美国股票价格在过去几十年中的价　格走势后，正式提出了ＲＷＨ，认为美国的股票价格与随　机游程假设完全适应，这是有关市场有效性的最早研究。　到了当代，集市场有效性理论的大成者非芝加哥大学财　务系教授Ｅｕｇｅｎｅ　Ｆａｍａ莫属。Ｆａｍａ教授在１９７０年发表了　篇题为“有救资本市场”的文章．使得有效市场理论得　以全面建立．并掀起了市场有效性理论研究的热潮。　有效市场理论的核心部分是有效市场假设（Ｅｆｌ＇ｉｃｉｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ＥＭＨ）．ＥＭＨ认为．如果资本市场的价格　

能够全面准确地反映所有有关该资产的信息，我们就可　以说该市场是有效的，准确地说，如果股票市场管理者对　市场的所有参与者披露某组信息后，股票价格不受任何　影响即股价不会发生异常波动，则该市场对该组信息就　是有效的：它表明交易者如以该信息为基础进行市场交　易，该交易者不可能获得超额利润或经济利润，只能获得　正常利润。因为该组信息在未公布之前已经被包含在股　票价格中并且通过股票的市场价格准确而全面地反映出　来了，市场不存在对该消息的过度或不足反应，该证券的　市场价格完全与该证券所代表的资产的内在价值相等，　市场上也不存在该股票价格的高估或低估现象。　最早提出有效市场层次划分理论的是美国经济学家　Ｒｏｂｅｒｔｓ。他把不同的信息组区分为三个层次，并以此为　基础提出了有效市场的三层次理论。　１．弱型有效市场假设（Ｗｅａｋ—ｆｏｒｍ　ＥｆｆｉｃｉｅⅡｔ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）＝该层次假设是有效市场假设的最低层次。　它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序　列。在该层次里，具体的显明的信息组就是该证券的历　史价格序列。根据有效市场的定义可知，在弱型有效市　场里，投资者不可能仅靠分析历史价格序列并根据以此　设计的投资策略来获得超额利润。实际上，它意味著技　术分析在弱型有救市场里将无所作为。众所周知，技术　分析就是以分析历史价格来做出投资策略的。该假设的　检验通常可以借助随机游程假设。如果市场证券价格未　来的走势能够较好地与随机游程假设相吻合，则可以说　该市场达到了弱型有效。　２．半强型有效市场假设（Ｓｅｍｉ—ｓｔｒｏｎｇ　Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）。半强型有救市场假设认为现行的股票价格　

■盎蠢论坛２００１．１０　

维普资讯 http://www.cqvip.com ●金融市场　市场有效理论墨我国股票市场有效性的实证检验　不只是反映了历史价格所包含的信息。该层次里明显的　具体的信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得　到的信息组。由此可见，这一信息组较第一层次的信息　组范围更广，内容更丰富。前述所有公开的可得到的信　息实际上指的是公司的财务报表，如资产负债表、利润分　配表、现金流量表以及有关重大事件的公告等包含的信　息。如果市场处于半强型有效市场，投资者通过分析财　务报表或任何有关的公开的可得到的信息是不可能获取　超额利润的＝事实上，该假设意味着基本面分析法在该　市场的失效　３．强型有效市场假设（Ｓｔｒｏ￣ｌｇ　Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｈｙｐｏｔｈｅ—　ｓｉｓ）。这是有效市场的最高层次，在现实生活中不可能出　现。该假设意味着任何市场参与者所了解的信息不论是　公开的或未公开的都被全面准确地反映到了市场价格上　去。因此，即使那些利用自己掌握的内幕信息进行交易　的人也不可能获得超额利润。这一市场近乎理想，毕竞，　在现实市场上无论其程度如何都存在着大量的内幕交　易。各国的法律中都有关于禁止内幕交易的条款也足以　说明了这一点。　有效市场理论经过近３０年的发展已日臻完善，但在　实践中却碰到了诸多问题，其中最重要的就是如何对有　效市场假设进行检验。针对以上两种层次的有效市场　（第三层次的有效市场略），各国学者提出了各种各样的　检验方法。　弱型有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存　在任何可以识别和利用的规律。随机游走原意指的是一　个喝醉了酒的人将沿着一条不可预测的和随机的道路摇　摇摆摆走下去：后来这一术语被经济学家用来描绘商品　的价格走势。在金融学中，则指股票价格的变化是一个　随机的不可预测的过程，其变化不具有任何连续性。上　时刻的股价变化加上任何一个随机数字便构成了下一　时刻的价格变化，因而股价在将来发生的变化与其历史　价格的变化没有任何关系。　据此，如果一个股票市场的股票价格遵循随机游程，　则这个股票市场就应该达到了弱型有效。因此，对弱型　有效市场假设的检验就可以转化为随机游程检验。事实　上，国外大部分学者就是遵循此思路来检验弱型有效假　设的。一般来说，随机游程检验方法有两种：误差项的序　列相关性检验和股价自相关检验。误差项的序列相关性　是指误差项之间存在着相互影响，如果股价的升降对未　来的价格变化存在着某种影响，那么其误差序列应表现　出某种相关关系。国外的研究认为误差项的序列并不呈　现出正的或负的相关性，即不存在相关性。股价自相关　检验直接用历史价格与现在价格之间的自相关系数来检　测随机游程。这一研究方法的使用得到了同样的结果。　半强型有效市场的检验，主要侧重于市场反应速度　的研究，即研究股票价格对各种最新公布的消息如拆股、　盈余信息、股利政策等的反应速度。这种研究即为“事件　研究”，即研究某些特定事件对股票收益的影响。１９７０　年以前的所有关于市场有效性的实证研究都存在一个致　命的缺点，这些研究无法解决关于验证市场有效假设时　的联立假设问题。联立假设问题是指验证市场有效性必　须以资本资产定价模型（Ｃａｐｉｔａｌ　Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　Ｍｏｄｅｌ，　ＣＡＰＭ））成立为前提，与此同时ＣＡＰＭ的成立又必须以市　场有效假设成立为前提。由于这一问题的存在，市场有　效性理论受到了来自各方面的挑战，甚至被一些专家和　学者所轻视。１９６９年，Ｆａｎｍ等人在研究股票分拆信息的　公布对股价的影响时提出了事件研究方法。该方法巧妙　地解决了上面提到的联立假设这一问题，它通过考察某　事件的出现，如红利分配信息的公布　公司重大事件的　颁布、会计盈余信息的公布等对股票价格和股票回报率　的影响来判断市场有效的程度。如果菜事件出现以后，　股价能在短时期内得以迅速调整并自动恢复到均衡，从　而使得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润，　则表明市场是有效的；反之，市场是失效的：　美国学者利用事件研究方法来验证研究市场有效性　时，得出的结论并不完全一致。１９８３年，Ａｓｇｎｉｔｅｒ研究指　出，在接管正式实施以前，接管信息发布以后，接管公司　的股票价格对此并没有作出很大的反应，或者可以说根　本没有反应。这一结果表明美国股票市场不是有效的。　１９９１年，Ｆｒａｎｋｓ和Ｈａｍｓ以及Ｔｉｔｍａｎ在有关公司接管的研　究中发现，在接管正式实施以后发布接管信息对股价的　影响速度较慢，使得以此为基础来进行的交易能够获取　超额利润，这一结果同样表明了美国股票市场的非有效　性。而１９９０年Ｍｉｔｅｈｅｎ和Ｌｅｈｎ的研究得出的结论则与两　者完全相反。他们通过研究４ＯＯ家接管公司在接管信息　发布后的股票价格的变化，指出没有证据表明以该消息　为基础的交易能够获得超额利润。由此看来，事件研究　认为股票价格对具体信息的反应并不灵敏。在国外，事　件研究被认为是证明市场有效最直接的方法，其结论在　总体上是支持半强型有效市场这一假设的。　上面分别介绍了验证有效市场假设的几种研究方　法，这些方法所得出的结果能较好地描绘股票市场的实　际情况。下面将借鉴西方的经验研究方法，结台我国股　票市场的实际情况对我国股票市场有效性进行研究。　

＝、我国股票市场弱型有效的检验　下面按照美国Ｆａｍａ教授关于市场有效性的传统理　论，利用ＲＷＨ检验来验证我国上悔和探圳两个市场是否　已经具备弱型有效的特征。　

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