物业费资产证券化实务操作解析

物业费资产证券化实务操作解析

2015年8月12日,“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”在上海证券交易所完成发行,为国内市场上首物业服务费资产证券化项目，后续又有华发物业、中南建设等企业开展了此类业务。本文从发行情况、基础资产特点及产品交易结构等方面对物业服务费资产证券化进行了分析。

一、物业费资产证券化的发行情况

物业公司属于轻资产劳动密集型企业，资产规模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的资产，因此较难获得传统的银行融资。但从物业公司的经营特点来看，其物业合同通常期限较长、现金流也较为稳定，因此物业费可以作为合适的基础资产发行资产支持证券，为物业公司开拓了一条新的融资渠道。

自“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”成功发行后，此类融资模式被广泛复制，截至2016年9月末，市场上一共发行了17单物业费资产证券化产品，累计发行金额达到176.2亿元。

从已发行的情况来看，不仅融资金额高，尤其是远高于物业公司自身资产规模；而且发行期限长，一般发行期限在5-10年，远高于物业公司传统融资期限。

二、物业费资产证券化的基础资产特点

物业费，是指物业管理企业按照物业服务合同的约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序，向业主所收取的费用。物业费收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同，一般

而言物业合同期限较长，物业费用相对稳定。可作为证券化基础资产的物业费一般具备以下几个特点：

一是，原始权益人（即物业公司）已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下的应尽义务；物业合同规定了双方的权利义务，物业费收取的前提是物业公司已经提供了相应的服务。

二是，物业费的持续稳定；一方面，基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率均已到达一定的标准（比如80%），另一方面，在物业公司为履行其在物业合同中的义务时，业主在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；此外，入池的物业项目越多，如多个城市的物业项目，物业合同之间的关联性越低，则基础资产的现金流越稳定。

三是，物业费的合法转让；原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意；基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

此外，住宅小区业主委员会可能会到期更换物业公司，因此，物业合同到期续签的连续性也是需要考虑的问题。

三、物业费资产证券化的交易结构

从已发行的项目情况来看，物业费资产证券化的交易结构主要有两种方式：一种是“基于物业费直接转让的证券化”（以下简称“交易结构一”），比如，“华金证券-华发物业资产支持专项计划”；另一种是“基于物业费质押担保的贷款债权转让的证券化”（以下简称“交易结构二”），比如，“招商创融-金科物业资产支持专项计划1号”。

图一：“华金证券-华发物业资产支持专项计划”交易结构

图二：“招商创融-金科物业资产支持专项计划1号”交易结构

两种交易结构的主要区别是“交易结构二”加了一层贷款债权，主要原因在于：一是，解决存续期内基础资产对应的债务人不确定或者可能发生变化的问题。资产支持证券化的基础资产需要在初始转让时明确界定。在非循环购买模式中，如果债务人不确定或者虽然既定但未来可能发生变化，比如

因大量二手房交易导致签署物业合同的业主大幅变更，则存在存续期内基础资产与初始界定发生偏离的风险。增加一层贷款债权可以较好地解决这一问题，因为形式上的基础资产为贷款债权，债务人是融资人，是固定不变的，底层资产产生的现金流是质押而非转让给贷款债权。二是，解决基础资产属性难以界定问题。物业费属于未来应收账款，物业服务在未来还要继续服务，在转让时并未完全提供服务，基础资产属性较难界定，因此通过嵌入贷款债权来规避这一问题。

尽管两种交易结构在形式上有一定差别，但从穿透原则来看，最终底层基础资产都是物业费现金流入，两种交易结构的共同特点表现在：

一是，一般需要外部增信，主要是物业公司的母公司对专项资产管理计划进行担保或是差额补足。由于物业公司本身的资本实力较弱，其未来物业费收入所对应的义务尚未完全实现，且这一收入的实现必须依赖于原始权益人的正常经营，因此，需要评级较高的公司进行增信。

二是，从发行情况来看，发起人多是房地产企业的关联物业公司，担保人或差额补足义务人多是房地产企业，可以推断其实际融资人很可能是房地产企业，而并非物业公司。主要原因在于，物业公司自身规模较小，并没有大额资金需求。传统的债权融资需要了解融资人资金用途，但物业费资

产证券化属于资产转让，并非债权融资，物业公司无需披露实际用途，关联房地产公司使用该融资在形式上也并不违规。

三是，现金流归集的混同风险。如果能够开立监管账户，直接进行物业费的回收并限制监管账户的资金划出，则能够较大程度的避免混同风险。但这种方案涉及到与多方的沟通，操作难度相对较大。另一种方法是仍使用原账户回收物业费，但在物业费回收后定期转付至监管账户。此时从物业费回收到划付至监管账户的时间越短越好。

四是，不合格资产的处置方案。若基础资产对应物业因物业合同到期不再续签或物业管理人被委托人解约，或者物业费下跌、或者物业费回收率下降，将导致基础资产每年资金流入发生变动。为了保证基础资产的稳定性，物业费资产证券化项目均设置了不合格资产替换条款，主要有：（1）物业合同到期未能续签或遭受违约、价格调整时，资产替换为新的等值物业合同；（2）物业合同缴费率低于一定水平时，资产替换为新的等值物业合同；（3）对替换的新物业合同设置历史缴款率门槛；（4）设立供替换的备选物业合同资产池；（5）一般情况下，因为通货膨胀的关系，物业费每平米的价格还未出现过下调的现象。

五是，物业公司破产风险。一般情况下，母公司会出具《维好承诺函》：始终直接或间接持有不少于物业公司一定