高管股权激励实施效应实证研究

STUDYANDEXPLORE研究与探索

·综合（中）2009年第11期

表1可比公司和样本公司二年净资产收益率的比较变量样本数净资产收益率差异均值差异股权激励样本76-0.08280.0727*可比公司样本76-0.1555（1.748）注：括号内数字为的t值。*表示0.10的显著性水平。

高管股权激励实施效应实证研究咸宁学院程仲鸣夏银桂股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，包括上市公司限制性股票、股票期权等。相对于西方的相对成熟市场环境与股权激励制度，对处于经济转轨时期的中国经济而言，产权制度尚不完善，经理人市场等公司治理机制没有真正形成，股权激励处于摸索阶段。我国真正意义的股权激励，始于1999年部分公司采用现代意义股权激励制度，而此前，所谓的股权激励是以内部职工股形式实施的，有较强的福利色彩。随着2006年颁布的《上市公司股权激励管理办法》正式实施，多家上市公司试水股权激励，以股票期权及现股方式进行激励的企业越来越多，股权激励越来越得到企业的重视。截止到2006年底，公司宣告实施股权激励的激励模式主要有现股激励模式、期股激励模式、期权激励模式、复合模式及间接模式五种。现股激励是参照当前股票市场价格向激励对象即时出售股票的方式，但持有人在一定期限内不得出售这些股票。现股激励模式包括经营者持股、延期支付方式等。期股激励是指公司和管理层约定在将来某一时期内以一定的价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定，同时对管理层在购股后再出售股票的期限作出限制。期股激励模式主要有业绩股票和业绩单位等激励方式。期权激励是指公司给予管理层在将来某一时期内以一定的价格购买一定数量股权的权利，购股价格一般参照股权的净资产或股票发行时的原始价格确定，同时对购股后再出售股票的期限作出规定。期权激励模式主要包括股票增值权、虚拟股票、股票期权等激励方式。复合模式是指对激励对象采用上述多种股权激励模式的组合。间接模式是在上市公司的母公司或子公司中实施股权激励的模式。股权激励是否能减少经理与股东的代理冲突，提高激励对象的积极性，最终反映在公司业绩增长上。对于股权激励与公司业绩的关系，国内学者近年研究大多基于持股比例与公司业绩的相关性进行。这些研究忽视了我国基本的现实背景：上市公司高管持股比例普遍偏低甚至“零持股”；高管持股大多并非源于实施股权激励而获得的；实施股权激励公司的高管可能并未真正持股，只是将股票等类似权益工具作为奖金的中介。因此，持股比例与公司业绩的关系的实证证据，并不意味着股权激励与业绩就存在关联关系。考虑到以前学者研究的缺陷，本文以1999年～2006年宣告实施股权激励的上市公司为样本，通过计算宣告实施股权激励公司前后二年业绩的变化，与可比公司前后二年业绩的变化之间的关系进行了研究，系统而直观地考察了我国上市公司高管股权激励的效应。一、研究设计（一）样本选择与数据来源根据以上分析，本文以1999年到2006年宣告施行股权激励的公司为初选样本，然后对其依次执行如下筛选程序：（1）剔除了数据残缺，没有公布具体实施股权激励时间和模式的样本。（2）剔除了前后二年内财务数据缺失的样本。（3）排除无法找到可比公司的样本。由于要比较的是实施股权激励公司前后二年业绩的变化与可比公司前后二年业绩的变化，因此必须找一个与其相对应的未实施股权激励的可比公司，考虑到行业、公司规模、资产负债率等重要指标对公司业绩的影响比较大，因此本文选择可比公司的标准是同行业规模相当、负债也相当的公司。如果找不到可比公司，样本将被剔除。经过筛选后，本文得到76家样本公司。宣告实施激励的公司是根据年报“公司治理的情况”及“高级管理人员的考评及激励情况”整理获得，财务数据来自WIND（万得）资讯金融数据库。（二）业绩度量指标一般而言，高管股权激励的业绩度量指标主要有会计指标与市场绩效指标。但是，我国目前资本市场不成熟，市场绩效指标可能有较大的操纵成分，而会计业绩指标可能相对更能解释高管股权激励下的努力程度。因而，本文采用顾斌（2007）的作法，以扣除非经常性损益后的净资产收益率（为行文简化，简称为净资产收益率）作为会计业绩的度量指标。为了观测上市公司实施股权激励和会计业绩的关系，将分析实施股权激励前后二个年度的经营业绩。如1999年实施股权激励的上市公司，实施前第二年、实施前第一年、实施后第一年、实施后第二年分别表示1997年、1998年、1999年、2000年；其他年份实施股权激励的推算如此类推。实施股权激励公司净资产收益率的变化等于实施后二年净资产收益率之和减去前二年净资产收益率之和。二、实证结果分析（一）股权激励效应总体比较分析表1报告了实施股权激励的公司与可比公司的净资产收益率均值结果。从表1可以看出，实施股权激励的公司实施后二年的净资产收益率比实施前二年的净资产收益率下降了0.08%，同期可比公司下降为15.55%，这说明实施股权激励的公司相对于可比公司来说业绩下降得要少一些，也就是说，实行股权激励前的业绩都高于可比上市公司，因此高管股权激励对提高公司业绩起到了一定的激励作用。从表1股权激励公司与可比公司的组间比较可以发现，其差异在0.10的水平上显著，也进一步说明股权激励对公司的业绩有一定的激励效用，但效果相对较弱。

（二）不同行业股权激励效应比较分析表2报告了不同行业实施股权激励的效果与可比公司的比较结果。行业分类根据中国证监会上市公司行业分类标准进行。从表2容易发现，股权激励的行业分布比较广泛，其中制造业最多。从实施激励前后

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效果来看，信息技术业和电力行业的激励效果比较明显，其中信息技术业激励效果最强，平均每家公司实施股权激励前后二年业绩的变化相对与可比公司来说增加了0.791。主要原因可能是信息技术企业是知识密集型企业，成长性比较好，企业管理者的素质都比较高，对其施行股权激励更能减少代理冲突，能够激发高管的积极性，因此其股权激励效果相对较好。而制造业、交通运输业、批发零售业的业绩指标变化相对于可比公司来说有所提高，但效果相对较差，可能是因为这些行业竞争激烈，业绩提高比较困难，人员素质普遍不高，因此其股权激励效果不明显。但是，房地产行业的业绩指标变化相对于可比公司来说有所下降。（三）不同激励模式下股权激励效应的差异根据上文的分析，我国上市公司施行股权激励采用的模式各不相同。这些激励模式前后二年净资产收益率的差异统计的结果如表3所示。从表3可以看出，不同的股权激励模式具有不同的激励效应。其中，股权激励模式、期股激励模式以及复合模式的效果较好，净资产收益率大大超过了可比公司的业绩水平。现股激励模式和间接模式相对于可比公司激励效果则较差。这是因为在现股激励模式对股票的出售限制比较严格，降低了股票的流通性，管理层对此激励方式不是很热情。而间接模式是在上市公司的母公司和子公司中实施股权激励，对上市公司人员的激励力度较其他模式更小，因此其激励效果较差。期股激励中，激励对象获得激励股票后便成为公司的股东，与原股东有了共同利益，会倍加努力地去提升公司的业绩，进而获得因公司股价上涨带来的更多收益。股票期权最大的优点是充分利用了资本市场的有效性和放大作用，激励对象接受这种方式获得的收益最大。和现股与期股相比，期权激励在期权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。复合模式取得的效果比较显著主要是因为其综合了各种模式的优点，实施起来比较灵活。三、研究结论及建议（一）研究结论JensenandMurphy及Himmelberg等认为经理权益报酬能减轻经理与股东间的代理冲突，经理持有股票期权与股票，对管理者有一定的激励效果。但是，在我国，股权激励能否降低代理成本与提高公司价值，研究结论存在争议。鉴于以前研究存在的缺陷，为使所得出的结论更有说服力，本文以宣告实施股权激励的样本公司为研究对象，将样本公司与可比公司做比较，研究宣告实施股权激励公司长期绩效的变化。根据检验结果，可以得出以下主要结论：第一，从总体上看，我国上市公司实施股权激励后相对于可比公司来说会计业绩有所提高，有一定的激励效果，但不十分明显。第二，不同的行业股权激励产生的效应并不一样，这与行业的特征有关，其中信息技术行业股权激励效果最好。第三，不同激励模式产生的激励效果也不一样，我国上市公司激励模式主要以现股和期股模式为主，相对于可比公司，期权、期股激励模式以及复合模式的效果较好，现股和间接模式效果较差。（二）建议为了使股权激励在我国更好地发挥其作用，本文建议：一是建立、健全公司的法人治理结构和内部监督体系，包括加强董事会的独立性、建立相对独立的薪酬委员会、完善公司决策规则、建立上市公司实施股权激励的评价标准等。二是完善资本市场的有效性，包括积极引入机构投资者、加强监管、完善信息批露规则等。三是完善经理人市场建设。股权激励作为一种契约安排，其效果最终要反映在企业业绩增长上。本文以我国宣告实施股权激励的公司为样本，对股权激励与会计业绩间的关系进行分析。结果发现：相对于可比公司，实施股权激励的公司能在一定程度上提高公司业绩，但效果较弱。并且，在净资产收益指标的检验中，期权、期股激励模式和复合模式的效果较好，现股和间接模式效果较差。上述研究发现，为理解企业治理机制的改善提供了一个有益的视角。本文研究也存在不足之处：由于我国实施股权激励的公司比较少，因此经过筛选后选择的样本也比较少；在选取公司业绩变化时采取的指标是净资产收益率，而没有考虑到其他指标；由于市场业绩数据的可能失真，没有研究股权激励公司的市场反应；最后，净资产收益率存在盈余操纵问题。由于上述原因，本文得出的结论存在一定的局限性。

参考文献：［1］程仲鸣、夏银桂：《制度变迁、国家控股与股权激励》，《南开管理评论》2008年第4期。［2］顾斌：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》2007年第2期。［3］魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000年第3期。［4］周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究》，《经济研究》2002年第3期。［5］Jensen，M.C.，MurphyKJ..PerformancePayandTop-managementIncentives.JournalofPoliticalEconomy，1990，98(2):225-264.［6］Himmelberg，CharlesP.，R.GlennHubbard，andDariusPalia..UnderstandingtheDeterminantsofManagerialOwnershipandtheLinkbetweenOwnershipandPerformance.JournalofFinancialEconomics，1999，53(2):353-384.［7］Burns，Natasha.，Kedia，Simi..TheImpactofPerformance-basedCompensationonMisreporting.JournalofFinancialEconomics，2006，79(1):35–67.［本文系湖北省教育厅科学技术研究重点项目（D20082803）与湖北省教育厅人文社科项目（2006q124）阶段性成果］（编辑夏娜）