金融市场自由化的利弊

1 金融压抑的兴起是与民粹主义、国家主义和国家至上主义相联的。在金融压抑的情况下，许多国家的经济状况进一步恶化。于是，随着金融业管制的放松，更为广泛的国内经济自由化和对外开放得以实现。但利率自由化经常伴随着危机的爆发或者引发危机。然而，对于任何一个希望完全分享经济增长利益的国家来说，建立一个实质性的金融自由化体系是惟一可行的出路。 几乎没有任何人为金融压抑(financial repression)的消亡感到遗憾。金融压抑在多数国家气数已尽，因为人们越来越意识到，金融压抑导致代价昂贵的扭曲，此外也越来越容易绕过那些低于市场价格的利率上限和其他管制措施。 遗憾的是，多年金融压抑形成的金融体系，往往与自由化体制不相容。世人瞩目的危机，特别是东南亚金融危机，使得某些观察家对金融自由化和资本项目开放的程度和速度问题产生质疑。自由化进程是否能把握得更好一点，怎样才是最佳的目标政策结构呢? 1.金融压抑和自由化的理由 政府干预金融行业由来已久，这不仅是为了维持金融稳定和保护公众不遭受意外损失，而且是为了抑制财富的集中和垄断，增加财政收入来源，并通过金融体系为政策所倾斜的集团提供融资，而不是采用更为透明的公共融资工具。利率上限已经存在上百年的时间而且已经部分地被逃避。很难 2

找到一个没有国有金融机构或金融行业不受干预的国家。 2.金融压抑的起源 在20世纪的相当长时期，金融压抑骤然加剧。有一段时期，特别是第二次世界大战后，政府试图将利率制定在市场价格水平之下并控制信贷分配，它们大量地通过指导银行业务或持有银行股份来加以控制。然而最近时期，金融自由化取代了金融管制。多数政府由于成本原因放松了金融管制。 金融压抑的兴起是与民粹主义、国家主义和国家至上主义相联的。民粹主义者认为利率管制是收入再分配的一种方式。典型的民粹主义者或国家主义者的目标是将私营银行的贷款投放给大型工商企业或外国人。避免少数几个私营经济权力过分集中，或保证对于国家长期目标较为敏感的国内金融体系不被外国人所控制，这种愿望常常是政治考虑的一个方面。过去认为，如果主要的金融机构不纯粹以赢利为目标，实现这种社会目标就比较容易。民粹主义还主张从总体上改善债务回收机制，不仅仅是由于政治压力下对国有银行的改善，而且是对法律框架的完善。 在金融管制的扩展上，国家至上主义甚至可能是一个更为重要的因素。在中世纪，国家干预日益成为改善资源分配和刺激经济发展的一种手段。与不发达的税制体系相比，要完成国家扩张了的作用，国家就需要动用更多的资源。 3

国家还需要努力在预算外的资源分配上扩大自己的作用，这需要通过干预金融行业、价格体系、投资决策以及与国际市场的联接才能实现。 许多国家的政府在这样的指导思想下大量举债，对银行存款和贷款利率制定较低的上限，从而降低其借款成本，并且指导银行贷款投向重点行业，如农业、小型工业和出口。通过发行货币和对银行制定低收益的存款准备金制度以及流动性要求(这些都是隐性税收，与货币控制工具的效果一样)，预算资金的来源进一步扩大。不可避免的是，制定资本管制政策就是为了抑制资本外逃到高利率国家。同样，银行体系的竞争受到限制，其目的是限制脱媒。在金融管制下，国内信贷比率低，发展地方债券市场又很困难，这样就导致了大量的海外举债。 3.金融压抑的代价 许多国家的经济状况在金融压抑的情况下进一步恶化。实际利率为负，且当国内存款人寻求渠道将其资金存放在国外时，会导致严重脱媒、资本外逃以及本国对国外资金的过度依赖。比如，剧烈的通货膨胀减少了金融资产(流动负债)与国内生产总值的比率，在玻利维亚该比率是4％，阿根廷是?％。同时还有大量资本外逃。一种宏观经济周期经常包括公共行业赤字，高通货膨胀率，高估的汇率，低利率以及过度的外债而导致的汇率和外债危机，接着是提高实 4

际利率、实施内外部债务重组的稳定计划。 从发展的角度来看，许多国家的经济绩效同样遭受损失。莱文(Levine)等所作的计量经济学研究清楚地表明，实际利率为负的国家，其经济效率和绩效典型地不如实际利率较低或为正的国家。金融压抑的国家不仅可贷资金紧张，同时由于可贷资金投向无效率的国有企业及所倾斜的私营借款人，其信贷资金的分配也是无效率的。利率上限不仅减少了可贷资金的数量，且导致金融行业的无效率。更重要的是，金融管制削弱了信贷分配的有效性，产生租金从而常常恶化收入分配，制造社会成本，使金融压抑的政治连续性得以长久存在。 对于这种无效率的一个主要解释是，采用低于市场的利率必然与非市场的信贷分配机制有关。这种机制不仅意味着信贷减少厂，而且也意味着有些信贷投放到那些不给予贷款就要亏损的项目中去了，另外，低利率助长了资本密集型技术的过度使用。同时，高回报的项目被挤出去了，这些项目只能采用自筹资金的办法或放弃有效的技术。指令性信贷，特别是通过国有银行的信贷，使市场导向的金融机构没有动力去调查和筛选那些有可能要承担很高风险回报的项目。指令性信贷同时也减少了收回逾期贷款的动力。 不仅如此，在一段时间内由于分配不合理加剧，指令性信贷分配也给其自身造成了压力。指令性信贷所产生的 5

大量补贴助长丁浪费资源的寻租行为。随着政府赤字吸收了大量的可贷资金，政府规定的“粘性”利率更加偏离市场利率，以及余下的“自主贷款”利率不可避免的上升，指令性信贷的压力也将加大。用政治经济学的术语表述，即随着从正常渠道获得的信贷日益稀少并且相对昂贵，投向生产能力弱的借款人的非市场分配信贷压力就会加大。 金融压抑的进程也无助于分配目标的实现。往往是那些富有的和有权势的人(包括银行家)获得了利率上限所产生的大部分的租金。利率上限还助长了资金的潜在滥用和腐败。 最后，经常更具戏剧性的是，贷款决策不当和还贷纪律的恶化反过来又造成丁银行破产以及髓之而来的存款人和外国贷款人大量的预算救助。这些问题常常又由于指令性的信贷体制而恶化。比如，银行监管常常会由于要确保服从指令性信贷目标而忽略审慎监管，以及迫于国有化压力的增大而要保证银行遵循指令性信贷的规定。 4.赞成金融管制的观点 有些金融机构完全以市场为基础，然而其信贷分配也不是总能达到有效的社会配臵。由于资金的使用者比金融机构更清楚他们自己的经营和他们运用资金的意图，这样，信息不对称就很普遍。破产限制了负债。因此，金融机构不仅面临道德风险，而且还面临着资金分配的逆向选择问题。 6

因此，金融机构可能会以低于市场出清的价格进行信贷配给，以减少风险，从而就给政策干预创造了理由。 因此，尽管在完全信息条件下，传统的供求分析作为一个有价值的一阶近似值，仍然有效，但对整个信贷市场及其扭曲的分析不能离开信息和道德风险问题。有些观点虽然比较含蓄但是很重要，它们认为，某些情况下，设计合理的政府政策对信贷分配和风险承担能起到积极的作用，这一点我们下面将会论述到。当信息和道德风险问题尤其严重时——比如当银行所有者几乎没有什么实际有效资本和有效的监管时，就只能依靠严格的金融管制. 这里需要讨论一下政府失灵的问题。即使从信息的角度说，以市场为基础的信贷分配也具有一些优点。尽管市场力量不能挖掘出完全的信息，但与政府导向信贷运作相比，市场导向的信贷分配使贷款人更有动力去寻求有关借款人的信息。这一点尤为重要，因为信息不是静态的；特别是银行贷款要在与借款人的持续关系的基础上，不断更新信息。 总的来说，基于信息扭曲的分析，有一些行之有效的观点是赞成金融压抑的。这种隐含的政策干预需要加以仔细分析。不管是这些干预操作的动机，还是干预的模式，在金融压抑时期都不会一成不变。特别要指出的是，不能践踏供求之间的简单逻辑； 7

5.实践中逃避管制和其他操作上的问题 有关管制的经济理论提醒我们，当试图衡量改变控制措施的成本和收益时，应注意被监管的私营经济部门的反应，这一点是非常重要的。指望被监管者对规章制度的改变无动于衷，这种想法已多次被推翻。私营部门推动了金融历史的发展，它们创造了更加廉价、更加便利的货币替代形式——银行贷款，这不仅仅归功于技术的发展，而且归功于多数国家银行业所付出的监管成本，这种成本是相对于非银行金融渠道而言的。金融管制越严格，即成本越昂贵，金融管制越容易被逃避。 有一些形式的管制措施能部分地采取自我管理的形式。如果政府对存款利率强制制定一个下限——20世纪80年代，几个非洲国家，例如卢旺达，银行就试图逃避最低的存款余额要求或收费对本银行所造成的影响，但往往引起了存款人的反对。逃避贷款利率上限同样会引起类似的反应，但这仅仅是当借款人能找到可以取代贷款的其他渠道的情况下，可是这几乎不可能(假定信息不完全)。暗地里支付存款人或与存款人签订表外合同就使得存款利率上限更容易被逃避。而且存款人也没有动力去揭发。 对于负的实际利率常见的反应就是资本外逃到国外银行或者兑换成美元，即使该国存在资本管制。进口多开 8

发票，出口少开发票，以及通过移民和旅游者走私商品和货币，长期以来成为逃避货币管制以及在管制较宽松的金融中心增加外币持有额的普通做法。直到20世纪80年代，资本外逃抵销了每年许多国家相当大部分的借款。在许多高通胀国家，如1990年代的阿根廷、玻利维亚和俄罗斯，美元可与本国货币同时使用。 就像水往低处流一样，资金通常是寻求最为廉价的融资渠道。自从美国从事批发业务的银行创造了欧洲美元市场从而规避了Q条款以来的40年里，计算和通讯成本下降得如此之低，以致于可以在地球上任何地方，通过蜂窝电话或国际互联网很容易地规避监管。目前监管者的监管力度应该比早期有所放松，因为逃避监管的成本会更高。 因此，政府迫于这些压力，迟早要放弃繁琐的诸如利率控制的管制措施，因为，这些管制措施要么无效(被规避)，要么成本太高(副作用)。可见，问题的实质不在于是否要自由化，而是政府是否已经为势不可挡的自由化作好了准备，以及他们将制定一个什么样的监管体制来减少金融的不稳定。 6.自由化的影响 上个世纪最后的25年中，对金融业的放松管制不是在真空中进行的，而是伴随着更为广泛的国内经济自由化和对外开放。利率自由化，就像其他方面的自由化一样经常