西方金融创新理论综述_崔光华

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些新的规章制度为明显的特征，但它的意义已不是 以往的“ 金融压制” 的概念， 而是 带 上 了 “ 创新” 的印 记。最明显的例子是， !"!" 年美国联 邦 储 备 体 系 和
求论是从投资者的角度来解释对新的金融产生的需 求， 特别是由于环境 的 变 化 、 风险增加和多样化， 通 过新金融工具的需求即对金融工具的新特征或传统 特征进行新组合的需求来达到弥补由于各种变化所 带来的损失。对新的特征的需求有两个动因： （ 通 !） 货膨胀和名义利率飙升，提高了不附带利息的现金 余额的机会成本，新的金融产品将流动性和通常与 市场利率接近的收益结合在一起； （ 利率和汇率的 B） 易变性使投资和交易风险增加也刺激了金融创新。
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西方金融创新理论综述
崔光华
（ 天津财经大学金融系， 天津 &""%%%） 摘要： 西方金融创新理论是二战后， 特别是 !" 年代以来， 以著名经济学家熊彼特的创新理论为基础逐 渐发展起来的。这里我们首先分析了西方金融创新理论产生的背景， 其次对具有代表性的西方金融创 新理论各流派的主要观点进行阐述， 并在最后对这些创新理论做出简要评述。 关键词： 创新 金融创新 金融压制 金融深化 了寻求最大的利润， 减轻外部对其产生的金融压制而 采取的“ 自卫” 行为。西尔伯认为， 金融压制来自两个 方面。其一是政府的控制管理。由于外部条件变化而 产生的金融压制， 使金融机构的效率降低， 所付出的 机会成本越来越大。 金融机构必须努力通过创新提高 效率来弥补这部分损失， 同时创新也可以逃避压制尽 量降低其机会成本的增加所带来的损失。 其二是内部 强加的压制。 为了保障资产具有流动性的同时还有一 定的偿还率， 以避免经营风险， 保证资产营运的安全， 金融企业采取了一系列资产负债管理制度。 这些规章 制度， 一方面虽然确保了金融企业的营运稳定， 另一 方面却形成了内部的金融压制。两个方面的金融压 制， 特别是外部条件变化所产生的金融压制会使实行 最优化管理和追求利润最大化的金融机构， 从机会成 本角度和金融企业管理影子价格与实际价格的区别 来寻求最大程度的金融创新。 这就是微观金融组织金 融创新行为的诱因。 、 塞拉（ &’ 制 度 型 金 融 创 新 。 戴 维 斯 （ 6’0*:7;） <’ 、 诺斯（ 和维斯特（ 为代表的学 6=33*） >,9?@） <7/’12;?） 者认为作为经济制度的一个组成部分， 金融创新应该 是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度改革。 在计划经济制度下， 虽然也存在通货膨胀、 财富增长、 内外制约等可以触发金融创新的因素， 但由于在高度 的集中和严格的管理下， 金融创新无法展开； 在自由 经济制度下， 金融创新的种类少， 且不可能出现那些 回避管制的金融创新； 只有在有管制的市场经济中才 能出现全方位的金融创新。基于这种观点， 在有管制 主 %’ 约束诱导型金融创新。西尔伯（ 4’5’673829 ） 要是从供给角度来探索金融创新的成因。 西尔伯从寻 求利润最大化的金融公司创新这个最积极的表象开 始进行研究， 由此归纳出金融创新是微观金融组织为 的市场经济中， 金融体系的任何因制度改革的变动都 可以视为金融创新。因此， 政府行为的变异都会引起 金融制度的变化。 如政府货币政策为金融稳定和防止 收入分配不均等而采取的金融改革， 虽然是以建立一
#% 货币因素说。货币学派的代表人物弗里德曼
（ 在《 通货膨胀与金融创新》 中认为： D/E@* =8/+A;)*） “ 前所未有的国际货币体系的特征及其最初的影响， 是促使金融创新不断出现并形成要求放松金融市场 管制压力的主要原因。 ” ,F 年代以后各国普遍发生的 通货膨胀， 特别是 GF 年代通货膨胀的恶化和利率汇 率频繁波动， 引起了经济的不稳定， 促使人们通过金 融创新来维护自身利益， 例如货币市场互惠基金、 收 益化和指数化证券的创造， 就是为了逃避利率管制、 抵御通货膨胀。 和肖（ $% 金 融 中 介 创 新 理 论 。 格 利 （ ’%7:8H+>） &% 认为， 金融中介是经济增长的重要推动力量， 54@?） 金融创新是盈余或赤字企业的需求和偏好于金融部 门提供的服务相匹配的结果。肖还认为， 当旧的融资 技术不适应经济增长的需要时，它表现为短期金融 资产的实际需求静止不变，因此必须在相对自由的 经济环境中， 用新的融资技术对长期融资进行革新。 事实上，经济增长本身又为长期融资创造了市场机 会， 而金融创新是对这种机会做出的反应。“ 需求是 创新之母” ， 金融自由化或金融深化可以扩大金融机 构满足需求或增强适应需求的能力，从而有利于金 融创新的开展。 该理论认为金融创新作为一种并 ,%结构变化说。 非偶然和暂时的现象，与世界经济深刻的结构性变 化有关。这些结构性变化表现在经济一体化、 金融电 子交易、金融市场、金融机构的不断国际化和发达 化， 以及电子工业的 崛 起 、 第三产业的兴盛、 科学技 术日新月异的进展等方面。金融创新就是这些变化 因素综合的结果， 而不是某一方面能实现的。 三、 对西方各流派金融创新理论的简要评述 单就某个领域的金融创新，各种金融创新理论 关于金融创新的剖析都有其一定的合理性。但对于 整个宏观经济环境和金融领域来说，又具有一定的
法具有更强的说服力。但是， 建立新的金融制度本身 就是一种创新行为的观点是值得商榷的。因为， 在多 数情况下， 金融管制是金融创新的阻力和障碍， 作为 金融管制的规章制度无疑是金融创新的对象。 交易成本型创新理论将金融创新的成因完全归 因于金融微观经济结构变化引起的交易成本下降， 是 有一定局限性的。 因为它忽视了竞争和外部经济环境 变化等因素对降低交易成本的一定作用。 而且关于交 易成本如何界定， 理论界还存在意见分歧。 简而言之， 交易成本型的金融创新理论单纯地从以交易成本下 降来解释金融创新的成因， 把问题的内部属性看得过 于简单。但从总体上讲， 它仍不失为一种研究金融创 新成因的有效分析方法。 财富效应论、 特征需求论和金融中介理论都是从 金融需求的角度来探讨金融创新的成因， 有其一定的 片面性。首先， 单纯从金融资产的需求角度来分析金 融创新的成因， 需要一定的条件， 即金融管制的放松， 否则就会严重抑制需求产生的金融创新。其次， 该理 论单从需求角度研究金融创新， 忽视了供给对金融创 新的推动作用。事实上， 只有需求而缺乏供给动力的 金融创新是难以推广和持久的。 货币因素说无法解释
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片面性。 技术型金融创新强调科技进步， 但是进行实证研 究的资料过于具体， 仅限于自动提款机， 对电子计算 机和电子通讯设备的技术革新与金融创新的相关性 研究未能取得充分证据， 因而他们提出的技术创新理 论是局部的， 不具有一般代表性， 而且该理论也无法 解释许多政府放宽管制而出现的金融创新。 西尔伯的约束诱导型金融创新理论对于从供给 角度研究金融创新的成因具有重大理论意义， 但它却 过于一般化和特殊化。 一般化是指该理论虽然本质指 出了金融企业创新就是为了使用利润最大化， 而且是 一种“ 逆境创新” 。 但这样解释金融创新的成因失去了 金融创新的特征和个性， 即金融创新的内涵通过这种 “ 逆境创新” 相对缩小了。 特殊化是因为这种理论仅仅 适用于金融企业， 而对于其它与之相关联的市场及其 它企业不适用， 对于由于宏观经济环境变化而引发的 金融创新也不适应。事实上， 金融创新并非金融的孤 立行为。确切地说， 金融创新是经济活动在金融领域 内各种要素重新组织的反映。 凯恩的“ 规避” 理论在某种程度上可以说是约束 诱导理论和制度创新理论的综合。 该理论一方面同意 约束诱导理论的观点， 认为政府对金融企业的种种限 制和管制实际上等于隐含的税收， 金融企业进行种种 创新是为了规避这些管制。 另一方面也赞同制度创新 理论的说法， 认为政府当局在金融创新足以阻碍货币 政策或危害金融稳定时会做出反应， 加强管制， 金融 企业的创新行为和这种管制之间的对抗构成金融创 新的动因， 但是凯恩的规避理论比西尔伯的理论涵盖 更广泛， 更重视外部环境对金融创新的影响。他不仅 考虑了市场创新的起因， 而且还研究了制度创新过程 以及二者的动态过程， 把市场创新和制度创新看作是 相对独立的经济力量与政治力量不断斗争的过程和 结果。 但规避理论似乎太绝对和抽象化地把规避和创 新逻辑地联系在一起， 与现实有一定的差距， 主要表 现为凯恩内心设想的制度创新总是向管制型发展， 而 现实却是制度创新一直主要向以自由放任为基调的 市场创新退让。 制度创新学派理论的特点在于抓住制度创新这 一关键因素来探讨金融创新成因， 这是上述各理论流 派所忽略的。众所周知， 制度创新学派一个优势在于 它把成本—— —效益方式引入制度变革过程的分析， 开 创了一种新的经济分析方法， 并显示出比其他分析方
!"#$ 年存款保险金制度的建立，它们都是作为政府
当局为稳定金融体系而采取的有力措施。它们虽然 是金融管制的一部分， 但也可认为是金融创新行为。 提出了“ 规 $% 规避型 金 融 创 新 。 凯 恩 （ &%’%()*+） 避” 的金融创新理论。所谓“ 规避” 就是指对各种规章 制度的限制性措施实行回避。“ 规避创新” 则是回避 各种金融控制和管理的行为。它意味着， 当外在市场 力量和市场机制与机构内在要求相结合，回避各种 金融控制和规章制度时就产生了金融创新行为。规 避型创新某种程度上是西尔伯的诱导型创新和制度 创新的折衷。凯恩设计了一个制定规章制度的框架。 在这个框架中，管制者制订经济规章制度的程序和 被管制者规避的规章的过程是相互作用的，管制者 与被管制者之间存是一个对峙博弈的过程。通过双 方不断的博弈形成了比较成熟的和实用的规章制 度。 和尼汉斯（ ,% 交 易 成 本 说 。 希 克 斯 （ ’%-%./012） ’% 认为金融创新的支配因素是降低交易成本。 3/+4)*2） 交易成本的内涵虽然复杂，但希克斯把交易成本和 货币需求与金融创新联系起来考虑，得出了以下逻 辑关系：交易成本是作用于货币需求的一个重要因 素， 不同的需求产生对不同类型金融工具的要求， 交 易成本高低使经济个体对需求预期发生变化。交易 成本降低的发展趋势使货币向更为高级的形式演变 和发展， 产生新的交换媒介、 新的金融工具。不断地 降低交易成本就会刺激金融创新， 改善金融服务。可 以说金融创新的过程，就是不断降低交易成本的过 程，交易成本的降低又会不断地推动金融创新。因 此， 金融创新和降低交易成本之间是相辅相成的。 （ 二） 其他流派的金融创新理论： 和海 !%财富效应理论。格林鲍姆（ 5%6%78++*9:;） 伍德（ 在研究美国金融业的历史发展 <%=%.)>?@@A） 时认为，二战以后经济的高速发展所带来的财富增 长是决定对 金 融 资 产 和 金 融 创 新 需 求 的 主 要 因 素 。 财富迅速增 长 加 大 对 金 融 资 产 和 金 融 交 易 的 需 求 ， 改变了人们对于金融服务的偏好，人们持有金融资 产的动机也就多样化了，由此激发了金融业通过创 新来满足这些需求。 德塞（ 和考（ 的特征需 B%特征需求论。 C+2)/） (@?）