货币供给、流通速度与物价水平

①
通常根据 Fisher 交易方程来计算货币速度，即 V=GDP/M。与货币流通速度相对于的一个概念是货币化 程度，是货币流通速度的倒数，用公式表示为 M/GDP。货币化程度对货币供给与物价水平之间关系的影响 刚好与货币流通速度相反。低货币化（高货币流通速度）经济具有吸收货币的功能，在货币增长率不变的 条件下，通胀率与经济货币化增长率成负向关系（金琪瑛，1999） 。 ② 这里需注意的是，通胀预期可能使公众将资金投入到资本市场以保值增值，如果投资于资本市场的收益 足以弥补通胀带来的损失，公众的投资性货币需求就会上升，货币流通速度下降，这样就会出现资产价格 上涨和低通胀并存的状况。
势。在经济迅速成长的同时，我国货币供给保持了每年两位数的增长态势。而我国物价水平 在 1997 年到 2003 年一直保持稳定， 甚至一定程度的通货紧缩， 而这段时间呈现快速下降态 势。由于实行出口导向和外资引入的增长模式，造成长期的国际收支顺差，人民币升值压力 较大，货币当局为了避免汇率大幅波动冲击出口，在 2005 年汇改前一直实行盯住美元的固 定汇率制度， 这种固定汇率制度导致了外汇占款成为我国基础货币的主要渠道。 随着贸易顺 差的扩大，升值压力不断加大，外汇干预的力度也不断增强，尽管实行了冲销，但冲销的不 完全性注定导致了我国货币供给快速增长。虽然 2005 年 7 月进行了汇改，并采取小幅升值 的策略， 试图以此来降低汇率升值对出口的不利影响， 但人民币汇率升值并没有很多导致我 国出口下降， 却持续造成我国顺差规模进一步增加， 人民币升值压力迫使货币当局对外汇市 场进行干预维持人民币汇率相对稳定。2005 年后随着我国股权分置改革的完成，我国股市 逐步完善并很快进入繁荣阶段。2004-2006 年，我国物价水平一定程度上涨，CPI 的同比增 长率只有 2%左右。但由于次贷危机的传染，2007 年底我国股市从历史高位迅速回落，该年 的 CPI 同比增长率达到了 6%多。2004-2007 年货币流通速度小幅上升。2007 年底由于次贷 危机恶化为全球性金融危机， 从 2008 年中 2010 年初人民币再次盯住美元以避免我国经济遭 受大幅冲击，外汇干预的规模要足够大以实现盯住汇率制。而这段期间，我国物价水平异常 稳定，CPI 同比增长率不到 2%。2010 年开始，我国物价水平开始持续攀升，通胀压力不断 加大，2010 年的 CPI 同比增长率达到 4%，2011 年的月度 CPI 同比增长率更是不断上升， 一度达到 6%多，特别的 2010 年后货币流通速度快速下降。 今年 10 月开始我国通胀压力所有缓解，CPI 同比增长连续两个月下降，但货币供给仍 保持高位增长， 近来更是有关于央行将实行宽松货币政策的传言， 那么对于未来我国物价水 平的走向也是各方关注的焦点。 由于货币政策的一个重要目标就是物价稳定， 研究货币供给 对物价水平的影响， 特别是将货币流通速度纳入到研究范围中， 对于货币当局如果根据经济 形势适时调整货币政策以达到稳定物价的目标有着重要的意义。 本文的结构安排如下：第二部分是对已有文献进行综述，发现已有文献的不足之处；第 三部分是实证计量模型的建立， 通过对计量模型的变量和结果做出安排； 第四部分是对计量 模型的实证结果的分析；第五部分是结论。 二、 文献综述 目前，已有文献大都基于 Fisher 交易方程式的分析。从长期角度来看，货币供给与物价 水平之间存在正向关系已形成一致性结论。如 Benati（2009）认为在长期内，通货膨胀的本 质就是一种货币现象。 两者短期关系是已有文献最大争论之处， 而且造成争论的主要原因是 价格调整的过程对于当前经济和制度环境的高度依赖型， 这就导致货币到价格的传导路径的 波动性较大，从而也就可能降低了当前和滞后的货币增速不能够有效的解释物价的变动。 已有文献对于货币供给与物价水平的关系的差异主要体现在实证结论上。 很多文献的实 证证据表明货币是影响物价的重要因素，如 George 等（1995）对 110 个国家 30 年的数据研 究发现，对全样本和两个子样本（21 OECD 国家和 14 个拉美国家） ，货币供给的增长率与 一般物价水平式存在几乎一一对应的高度相关的关系。Crowder（1998）研究了战后美国货 币增速与通胀的关系，发现 CPI 通胀的趋势或增长的部分完全是由于基础货币的增长的趋 势部分所决定的。Pina 和 Marques（2003）采用 Granger 因果检验研究欧元区货币增速与通 胀率间的关系。得出货币增速是引起通胀的 Granger 原因的结论。因此，他们认为货币增速 可以作为通胀的预测指标。Roffia 和 Zaghini（2007）通过研究 15 个工业化国家的货币增速 对通胀的短期影响发现如果货币增速伴随着股价和放假的答复上涨以及信贷条件的放松， 那 么在 3 年内通胀爆发的可能性将显著增加；相反，如果货币扩张的同时，并没有持续的信贷 扩张和其他资产价格的显著变化，很可能就不会发生通胀。Aksoy 和 Piskorski（2006）认为
பைடு நூலகம்
只要国内货币总量的衡量指标选择正确， 货币增速会显著的影响通货膨胀。 Dreger 和 Wolters （2011）研究了 2008 年全球性金融危机期间欧元区货币供给 M3 与通胀的关系，结果表明 长期内通胀受到资产价格和产出缺口的影响， 流动性过剩是通胀的重要影响因素。 而一些文 献的研究结论表明，货币供给对物价水平的影响较弱，如 Boriss 和 Olena（2006）研究发现 汇率预期是推动乌克兰价格变动的主要因素，而货币供给增速对通胀的影响可以忽略不计。 货币供给对物价水平的影响还会取决于一国的通胀水平，如 Grauwe 和 Polan（2006） 采用 160 个国家过去 30 年的数据， 发现对于全样本， 通胀与货币增速存在较强的正向关系。 这种较强的正向的关于基本上由于样本中高通胀国家的引起的，对于低通胀的国家（30 年 的平均年通胀率低于 10%） ，通胀与货币增速的关系则较弱。Dwyer 和 Fisher（2009）将国 家数拓展到 166 个， 研究发现所有的国家都存在货币增速与通胀之间存在正向的关系。 如果 排除了高货币增长的国家，货币增长与通胀之间的关系就减弱了，但在货币增速为 10%左 右的国家中，相关系统仍由 0.41. 如果在低通胀的国家，相对于货币需求的不可预测变化， 货币供给的不可预测的变化很低，那么低通胀的国家的货币增长与通胀之间的关系就较弱。 但 John（2004）研究表明，即使将高通胀的国家剔除，通胀与货币增速仍表现出较强的相 关性，而且对于单个国家而言，通胀与货币增速的关系并不取决于通胀的水平。Basco 等 （2009）利用阿根廷的 1977-2006 年的时间序列数据，分析了对货币增速-通胀关系对通胀 区制（Regimes）的依赖性。发现在高通胀和低通胀下，货币增速都是解释通胀变化的重要 变量。近年来，非线性计量模型的发展使得通胀区制的衡量不需要人为判断，而是直接依赖 于模型估计，如 Kulaksizoglu 和 Kulaksizoglu（2009）采用非线性 STR 模型分析了美国的通 胀率与过度货币增速（货币供给增速与实际 GDP 增速之间的差）的关系。结果表明，通胀 与货币增速的关系是非线性的。长期来看，过度货币增速对通胀率有正向效应，但即使在高 通胀区制下，这种效应并不是一一对应的。Gianni 和 Gabrie（2010）构建了一个时变转移概 率 Markov 转换模型，研究 1960 以来欧元区，德国，英国，美国，加拿大货币增长与通胀 之间的关系。发现货币增速能够提前显示出价格稳定的风险。在低通胀状况下，货币增速与 通胀的关系会变得很弱， 只要经济处于低通胀的状况下足够长， 货币增速预测通胀能力就有 限。 但货币增速提供了重要且及时的关于经济偏离价格稳定区制的风险的警示信号 （Warning Signals） 。 此外，在货币供给对物价水平影响的机制中，根据货币数量等式，货币流通速度可以用 来考察货币需求和通胀预期依赖于区制的程度。Estrella 和 Mishkin（1997）认为货币流动速 度冲击在低通胀环境下会模糊来自于货币增速的信号。Makram 和 Sebastian（2010）认为通 货膨胀是货币现象， 且货币流通速度在通胀与货币之间的关系其中很重要的作用， 为了避免 高通胀，应将货币流通速度暂时保持着一个稳定的水平。 对于我国货币供给对物价水平的影响， 一些研究表明我国货币供给会显著的影响我国物 价水平。如刘伟等（2002） 、刘金全等（2004）和邵学言和郝雁（2004）发现我国货币供给 增长率与通货膨胀率之间存在正相关的长期协整关系， 且货币供给是物价变动的主要影响因 素。何启志（2011）研究发现我国货币供给 M2、M1、M0 都与通货膨胀有显著的长期关系， 但是只有 M0 能给通货膨胀提供额外的信息。项后军和潘锡泉（2011）研究显示货币供应量 增长率对 CPI 的长期传递弹性远远高于汇率传递弹性，政策当局完全可以运用独立的货币 政策来稳定通货膨胀水平。孟祥兰和雷茜（2011）发现短期内物价水平与货币供应量之间相 互影响，互相促进的关系。由于在开放经济条件下，由于外汇干预导致外汇占款成为我国基 础货币的主要投放渠道，裴平和吴金鹏（2006） 、方先明等（2006） 、曲强等（2009）的研究 都表明我国外汇储备增加具有通货膨胀的效果。 另一些研究认为由于某些因素的干扰， 我国 货币供给对物价水平的影响并不确定。如易刚和王召（2002）分析认为由于商品、服务的价 格和股票市场的扰动， 货币供给与物价并不完全是同向变动。 伍志文 （2002） 的研究表明, 货
货币供给、货币流通速度与物价水平 ——基于非线性 STVAR 模型对我国数据的实证研究
刘林 （山西财经大学财政金融学院，太原，山西 030006） 内容摘要：近年来，我国物价水平不断攀升，通胀压力不断加大。什么原因导致我国物价水 平上升成为学术界关注的热点。 本文从货币供给和货币流通速度角度， 采用平滑过渡向量自 回归模型，利用 1996 年以来的月度数据，研究了货币与物价的非线性关系。实证结论表明： 货币供给对物价的影响依赖于经济所处的状态（高通胀和低通胀两种不同的状态） ；货币流 通速度的变化会导致物价同方向变动，且不依赖于经济状态；应对物价变化，我国货币政策 存在一定的时滞。 关键词：货币供给；货币流图速度；物价；STVAR 一、 引言 自从弗里德曼提出“所有通货膨胀都是货币现象”这一著名论断之后， 货币供给与物价水 平之间关系就成为了学术界关注的热点。 改革开放之后， 随着我国市场经济体制的建立与完 善，价格的市场形成机制逐步建立（易纲，1996） 。长期以来，我国实行了出口导向和资金 引入的经济增长模式， 积累了大量的外汇储备的同时也造成了国内货币供给快速增长。 我国 货币供给每年都保持了两位数的增长， 但我国货币供给的持续增长并没有导致我国长期的通 货膨胀，甚至在某些年份出现通货紧缩，究其原因有两点：一是通货膨胀的本质是货币供给 超过实际经济运行所需的货币量（袁晋华，1996） ，货币需求可能大于或等于货币供给，这 样物价水平可能就不会持续上升，甚至下降；二是由于货币流动速度的内生变化①，导致货 币供给与物价水平偏离了一一对应的关系（Lucas，1988；Reynard，2006） ，长期高货币增 长是与高通胀、低实际货币需求（即高货币流通速度）相一致的（Basco 等，2009） 。 在开放经济条件下， 如果流入的国际资本金融生产性部门， 货币供给的持续增长并不一 定会导致物价上涨（程凌和张金水，2006） 。此外，资产价格上涨也往往会降低用于实体经 济交易的货币，从而可能会提高投资性货币需求（货币流动速度降低） ，从而也会使得货币 供给的增长不会直接导致物价上涨。 尽管传统理论认为， 资产价格上涨会通过财富效应增加 投资者的消费需求，通过托宾 Q 效应增加企业的投资需求，社会总需求的上升进而会造成 物价上涨的压力。但越来越多的证据表明，资产价格上涨是与低通胀相伴随的（伍志文和鞠 方，2003） 。但通胀压力可能会以过度信贷和资产价格的上涨为表现提前表现出来（Bordo 和 Jeanne，2002；Borio 和 Lowe，2002；Machado 和 Sousa，2006） 。此外，货币供给增速 加快会通过影响通胀预期导致公众放弃持有货币，从而降低货币需求，结果就造成，货币流 动速度的上升推动物价上升②（Basco 等，2009） 。 1996 年以来，我国市场化机制逐步健全，我国与世界经济的一体化程度不断提高。特 别 2000 后，我国经济迅速增长，成为世界经济中一朵奇葩。根据 Fisher 交易方程式粗略计 算我国广义货币供给的货币流动速度可以发现，1997 年至今，我国货币流通速度呈下降趋