行为金融的本地偏好理论研究综述

２０１１年第１期

双月刊

总第１８４期

中南财经政法大学学报

ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＺＨＯＮＧＮＡＮ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　ＯＦ　ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ　ＡＮＤ　ＬＡＷ

№．１．２０１１

Ｂｉｍｏｎｔｈｌｙ

Ｓｅｒｉａｌ№．１８４行为金融的本地偏好理论研究综述

王晓翌１，２　陈乾坤１

（１．东北财经大学金融学院，辽宁大连１１６０２５；２．河北经贸大学金融学院，河北石家庄０５００６１）

摘要：本地偏好是一种重要的投资者行为现象。本文基于行为金融理论的视角对本地偏好理论进行了梳理，从本地偏好现象的存在、本地偏好的研究角度以及本地偏好产生的动因三个角度进行综述。本地偏好未来的研究趋势之一是与影响投资者行为的有限关注结合起来进行研究。

关键词：本地偏好；行为金融理论；有限关注；投资组合

中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３－５２３０（２０１１）０１－００５０－０６

一、引言

随着对经典金融学理论研究的深入，金融市场中的一些异常现象逐渐被揭示出来。这些异常现象促成了一门新学科的诞生———行为金融学，它力图揭示金融市场中的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格很大程度上受到投资者主体行为的影响。

经典金融学理论告诉我们，投资者通过持有市场组合，选择最优投资组合来分散投资风险。然而在实际的市场中，投资者所持有的市场组合与现代投资组合理论所认为的模式存在偏差。这主要表现在投资者持有的资产数量上，以及投资者在选择投资时呈现出很强的本地偏好（ｈｏｍｅ　ｂｉａｓ或ｌｏｃａｌｂｉａｓ）。本地偏好是行为金融理论研究中人们发现的一种重要的投资者行为现象，即机构或个人投资者更愿意投资于本国股票市场、熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司等。本地偏好主要表现在两个方面：第一，投资者如何在全球金融市场中进行投资。以往的研究表明，投资者将绝大部分资金投资于自己所居住国家的资本市场中；第二，投资者如何在自己所居住的国家中进行投资。研究表明，投资者将大部分资金投资于自己熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司。

本地偏好和股票市场的关系越来越受到学术界的关注。在以往的文献中，国内对本地偏好的研究比较少，因而对ｈｏｍｅ　ｂｉａｓ或ｌｏｃａｌ　ｂｉａｓ的翻译还没有达成共识，本文采用杨春鹏的观点，译为本地偏好［１］Ｐ（１３）。对于Ｈｏｍｅ　ｂｉａｓ，作者认为主要是从各国金融市场之间的角度来研究的本地偏好现象；而对于Ｌｏｃａｌ　ｂｉａｓ，主要是从各国家内地区之间的角度来研究的本地偏好现象。因而，本文主要从这两个角度出发，对具有代表性的本地偏好理论进行综述。

收稿日期：２０１０－１０－１２

作者简介：王晓翌（１９８１—），女，河北大名人，东北财经大学金融学院博士生，河北经贸大学金融学院讲师；

陈乾坤（１９８２—），男，河南开封人，东北财经大学金融学院博士生。

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二、本地偏好现象

经典金融理论认为要跨国投资以分散风险，但是大部分投资者还是将资金投资于国内金融市场。最早发现这种本地偏好现象的是Ｆｒｅｎｃｈ和Ｐｏｔｅｒｂａ，他们在对美国、日本和英国的投资者研究中发现，美国、日本和英国的投资者分别以９３．８％、９８．１％和８２．０％的比例持有本国的股票，而这三个国家股票市场的市值占全球的总额远远低于这样的比例［２］，这种现象表明投资者喜欢将绝大部分资金投资于本国股票市场。Ｃｏｏｐｅｒ和Ｋａｐｌａｎｉｓ也研究了这样的现象，发现法国、意大利、日本、西班牙、瑞典、英国、美国以及德国等国家的投资者分别把６４．４％、９１．０％、８６．７％、９４．２％、１００％、７８．５％、９８．０％和７５．４％的资金投资于本国股票市场，而这些国家股票市场的份额占全球市场的比例分别为２．６％、１．９％、４３．７％、１．１％、０．８％、１０．３％、３６．４％和３．２％［３］。这说明，无论本国股票市场的份额占全球市场份额的多少，绝大多数投资者仍然偏好于投资本国市场。

此外，在对境外投资者的研究中也出现了本地偏好现象。Ｋａｎｇ和Ｓｔｕｌｚ使用日本市场上非日本投资者的数据证明了本地偏好的存在［４］。也有证据显示投资境外证券的动机不是为了分散风险。例如，Ｔｅｓａｒ和Ｗｅｒｎｅｒ认为尽管国际分散化投资能获得潜在收益，但是有证据显示国民的投资组合有很强的本地偏好［５］。他们对加拿大和美国的投资者进行了研究，发现投资者的投资组合选择呈现出一个特点，当投资者投资于境外证券时，他们投资决策的动机不是纯粹的分散风险，相反地理位置的接近性在国际投资组合决策中却是一个重要因素。

这种本地偏好现象不仅存在于全球金融市场中的国家之间，而且还存在于国内的地区之间。投资者将大部分资金投资于自己熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司。这种现象的研究文献很多，例如，Ｃｏｖａｌ和Ｍｏｓｋｏｗｉｔｚ的研究不仅显示了投资者偏好于本国的股票，而且美国投资经理更偏好于本地总公司，尤其是投资于小的、生产非贸易品的高杠杆公司［６］。Ｍａｖｒｕｋ使用瑞典个人投资者和机构投资者的数据研究了投资者之间的本地偏好，认为瑞典的投资者群体倾向于本地偏好，并且在研究期间的结果具有持续性［７］。Ｍａｖｒｕｋ对包括投资者和他们持有信息的面板数据进行了经验分析，采用不同的本地偏好衡量方法都显示即使投资者选择偏远的公司和本地公司，他们仍然会把大量资本都投资于本地的公司。

国内对这方面的研究文献很少。朱蓉采用基金投资者投资的数据，研究了中国的基金投资者是否倾向于投资本省的股票，结果显示，在中国同样存在本地偏好现象，基金投资者更愿意投资本省的股票［８］。

三、本地偏好的研究角度

国外对于本地偏好现象的研究文献非常成熟，基于国内对本地偏好的研究尚在起步阶段，本文主要对国外学者的研究角度和方法进行梳理。

一些学者从地理位置的角度研究了本地偏好现象。例如，Ｃｏｖａｌ和Ｍｏｓｋｏｗｉｔｚ按照地理位置的不同对共同基金业绩进行了研究［６］。Ｈｕｂｅｒｍａｎ考察了美国地区贝尔运营公司股东的地理分布［９］。Ｈａｕ对位于法兰克福市金融中心的交易者的业绩和德国其他地区交易者的业绩进行了研究［１０］。Ｆｅｎｇ和Ｓｅａｓｈｏｌｅｓ按地理位置划分了投资者，并利用中国个人佣金账户的特色证明了本地偏好的观点［１１］。朱蓉将基金划分为与基金注册地相同省份的股票和与基金办公地相同省份的股票两种类型进行了研究［８］。

一些学者从投资者特征的角度研究了本地偏好现象。这个角度的研究较多，分类也比较复杂。Ｉｖｋｏｖｉｃ和Ｗｅｉｓｂｅｎｎｅｒ对贴现经纪人（ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｂｒｏｋｅｒ）所做的大量个人投资者的投资数据进行了研究［１２］。Ｍａｖｒｕｋ使用伪面板数据（ｐｓｅｕｄｏ　ｐａｎｅｌ　ｄａｔａ）的固定效应回归方法考察了瑞典小投资者和大投资者之间的本地偏好效应［１３］。Ｈｏｎｇ等使用美国的州和地区人口普查的数据检验了在本地偏好存在时，股票价格随当地公司总市值与当地投资者总抗风险能力之比的缩小而逐渐下降［１４］。Ｓｅａｓｈｏｌｅｓ

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