行为金融学的发展现状

行为金融学的发展现状：

摘要：由于理性经济人假设与投资者的实际决策行为存在着偏差，现代金融学无法对金融市场上的一系列“异象”进行充分的解释。行为金融学结合心理学的研究成果对投资者的实际行为进行研究，解释了金融市场上的这些“异象”。众多国内外学者结合与投资者偏好、信念以及决策相关的认知心理学和人格心理学对投资者实际投资行为进行了大量研究，在很大程度上解释了投资者在金融市场上的一些非理性行为。进一步加强金融学与心理学的密切合作，将有助于更快的推动行为金融学的发展，更加准确、系统的解释金融市场上的非理性行为，来为投资者决策进行服务。

1 引言

20世纪80年代前后，关于股票市场的一系列研究和实证发现了一些与理性人假设不符的异常现象，如人们会过早的卖掉盈利的股票而继续持有亏损的股票。面对这些异常现象，诸多学者对于完全理性人的假设提出了质疑，通过结合心理学的研究成果，研究金融市场上的这些异象得出了一系列研究成果，行为金融学这个学科也逐渐随之出现。Thaler 将行为金融学称之为一种“开放性思维的金融学科”，因为它承认一些经济金融机构、个人存在非完全理性行为的可能性。大多数情况下，行为金融学是将心理学应用到金融行为者的身上。金融学的倡导者坚持认为金融市场中的投资者并不是完全理性人，而只是普通人。行为金融学研究的是人们在投资决策过程中真实行为，揭示了投资者的非理性和竞争市场中人的易犯错性[1]。

尽管这种对于理性的背离是随机的，但也是系统的。Shleifer 指出投资者对于经济理性的背离是高度普遍和系统的[2]。很长一段时间前，心理学家就已经发现了人们经常表现出非理性的行为，在做预测时会经常犯一些可预见的错误。通过结合心理学和金融学，研究者可以更好地解释证券市场上的一些异象和投资者的非理性行为。

Ritter认为行为金融学由两大块构成：认知心理和套利限制，他认为认知指的人们就是如何思考的。大量的心理学研究表明，在人们的思考方式和思考过程中存在一些系统的错误，如人们的过度自信倾向，人们总是过多的注重近期的经验、经历等。而且人们的这种偏向也有可能产生分歧[3]。Witteloostuijn和Muehlfeld 认为认知心理是行为金融学的一个主流研究方向，它使得我们对人们的投资决策过程有了一个更深层次的认识，认知缺陷和心理偏向会对人们的投资决策过程产生影响[4]。由于投资者是非完全理性人，因此他们的认知缺陷、心理偏差会影响他们的投资决策，以致做出有损他们资产的决策。倾向于这些偏差的投资者经常会冒一些他们所不了解的风险，得到一些他们所没有预测到的结果，会进行一些没必要的交易，当最终结果为坏的时候他们会经常自责或者责怪他人[5]。

Kent Baker和Nosinger 认为常见的投资错误是由投资者的认知、情绪缺陷和心理偏向引起的，并把这些偏向分为了两类：投资者是如何思考的（how investors think）和投资者是如何感知的（how investors feel），并阐述了心理偏向和投资者投资行为之间的关系，其中包括代表性偏差（representativeness bias）、

过度自信（overconfidence）、、认知失调（cognitive dissonance）、小数定律（law of small numbers）等。[6]

仅仅靠认知心理学并不能够解释金融市场中的所有异象，也没够解释为什么面对同样的股票，投资者会有不同的反应（甚至是截然相反的反应）。例如，在经历损失之后，为什么有的人选择避免再次承担风险而有的人选择更高风险的投资而希望捞回过去的损失？为什么有的人会选择长线投资而有的人选择短线投资？

随着人格心理学在金融学领域的应用，这些问题也得到了相应的解决。研究者认为人格特质会影响投资者的风险感知和他们承担风险的意愿，而风险感知决定着投资行为，因此人格特质会影响投资者的投资决策，进而影响投资收益[7]。

Filbeck, Hatfield和Horvath用迈尔斯-布里格斯性格分类法（Myers-Briggs Type Indicator，MBTI）来评估拥有不同人格特质的人的风险容忍度的不同，在MBTI的人格分组和相应的风险承担能力之间建立一种行为联系。他们的研究结果证明了人格类型可以用来解释投资者的一些投资行为。[8]

2 认知和投资者行为

投资者的决策过程也就是投资者的选择偏好过程，这一过程与人们的认知心理密切相关[7,9]。心理学研究表明，投资者在进行决策时为了减少需要分析信息的数量和复杂性，大脑会过滤一部分信息或者采用一些“捷径”来减少其他信息的复杂性，这些“捷径”允许大脑在领会、消化所有信息之前做出决策。这种过程被称之为“启发式简化”，可以引起投资者产生许多认知偏差[6]。如，代表性偏差（representativeness bias）、熟悉度偏误（familiarity bias）、认知失调（cognitive dissonance）等。

2.1 代表性偏差

代表性偏差（representativeness bias）是人类固有的偏差之一，指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。大多时候，代表性是一种有用的启发，能帮助人们迅速推断出结果，但有时也会造成严重的偏差，特别是会忽视事件的基本要素，即无条件概率和样本大小[9,10]。

代表性偏差会对投资者投资决策的制定产生影响，投资者会混淆好公司和好

投资的概念，会混淆一个好公司的特征（如产品质量、管理者能力、高市场份额等）和一支好股票的特征（股票价格增长的幅度和速度高于其他股票）。这种模式化观念会导致如Lakonishok，Shleifer，和Vishny所描述的那种认知错误，即那些“魅力企业”（平均增长速度排在前10%的企业）通常都是不好的投资[11]。投资者还会认为在近期盈利的股票的股价增长趋势在未来会持续下去，认为过去的价格趋势会代表着将来的股价走向，导致投资者过分追逐在近期盈利的“赢家”（在过去三到五年盈利（亏损）的股票被称之为赢家（输家）），对过去的“赢家”过分乐观而对过去的“输家”过分悲观。然而事实并非如此，De Bondt和Thaler 的研究表明，那些被称之为“输家”的股票在接下来的三年内盈利比那些被称之为“赢家”的股票高出30%，代表性偏差经常会使投资者作出错误的决策[6,12]。

2.2 认知失调

认知失调（cognitive dissonance）是指一个人的行为与自己先前一贯的对自我的认知（而且通常是正面的、积极的自我）产生分歧。在面对与自己决策相矛盾的信息时，大脑中的防护机制会自动的过滤掉那些相矛盾的信息而选择支持过去决策的信息。因此，认知失调往往会导致人们会忽略、拒绝、或者最小化与原来特定信念相矛盾的一些信息，而去寻找一些支持之前信念或者决策的信息。

Harmon-Jones ，Mills认为认知失调是指当投资者发现有证据表明其信念或决策是错误时，投资者所体验的一种心理和智力上的冲突。根据认知失调理论，投资者会刻意回避或故意扭曲理论或事实来证明自己的信念和决策是正确的[13]。人们通常会相信自己的决策都是对的，并且他们记忆中过去决策带来的收益要远比实际收益好。当持有业绩差的基金时，最好的做法就是尽快卖掉它。然而大部分投资者会选择继续持有它，是因为投资者不愿去承认他们的决策是错误的。这很好地解释了为什么资金流入业绩好的基金的速度比流出业绩差的速度快。[14]

2.3 过度自信

过度自信通常表现在一下三方面：一是人们会过高的估计自己的能力，业绩，自我控制水平和成功的机会；二是人们通常会相信自己比别人强，如大多数人认为自己的能力处于中等偏上的水平；三是人们过高的估计自己的信念和掌握的信息的精确度，我们称之为过度精确。Moore 和Healy的研究表明人们面对不同难

度任务会表现出不同的自信水平。当人们面对一项艰巨的任务时，会过高的估计他们的实际绩效，但是会认为他们的绩效比别人差；而当人们面对简单的任务时，会低估自己的实际绩效，但是会认为他们的绩效比别人好[16]。

过度自信会导致高交易频率和高风险承担，而且男性的过度自信成都要高于女性。Barber和Odean通过对1991年到1997年一家经济证券公司38000位投资者的交易行为数据进行研究分析，得知男性的交易频率比女性高出45%，且交易频率会使男性的净收益减少2.65%而女性的净收益会增加1.72%。研究表明单身男性、已婚男性、已婚女性、单身女性对于风险的偏好是依次递减的，男性比女性表现出更多的过度自信。[17]

由于人们有过度自信的倾向，他们愿意相信自己所获得的信息能使他们在交易中获利，而这些所谓的信息其实并不具备投资获利的意义，从而导致了过度交易的存在，并且会承担更大的风险。过多的交易次数会使投资者支付更高的手续费和税金，如果交易收益不足以抵偿交易成本，那么投资者将面临损失。但自信对投资者来说并不绝对是一件坏事。Albert Wang的研究表明，在金融市场中不自信的、悲观的投资者是不能够生存的，适当的过度自信或者乐观会使投资者生存下来甚至出于主导地位，尤其是在基本风险很大的情况下[18]。

2.4 处置效应

Odean对一家国际经济证券公司10000个交易账户的交易行为数据进行了研究，结果表明投资者更愿意卖出赚钱的股票而持有赔钱的股票。往往他们过早卖出的股票会继续盈利，而他们继续持有迟迟不愿出手的股票会继续亏损。[20] Kaustia通过研究持有首次公开发行股票的投资者的交易行为，发现当股票价格高于买进价格时投资者的交易行为比较活跃；而当股票价格低于买进价格时投资者的不愿进行过多交易[21]。

参考点的变化会改变处置效应。Da Costa，Mineto和Da Silva认为男性和女性大脑对于参考点变化的解释不一样，而导致了男性在参考点由买进价格变为现有价格时会继续持有亏损股票、卖出盈利股票；而在相同情况下女性则不会产生这样的行为[22]。

2.5 心理账户

心理账户（mental accounting）是大脑将不同的目标以及为达到此目标所采

取的行动分离开的一个过程[23]。Thaler认为人们在消费决策时把过去的投入和现在的付出加在一起作为总成本，来衡量决策的后果，这种对资产分类的分账管理和预算的心理过程就是“心理账户”的估价过程。

人们通常会根据财富的来源和支出不同而将财富划分成为多个分账户，每个分账户都有单独的预算和支配原则，金钱在个账户之间是不能随便转移的。Thaler将这种现象称为“非替代性”，他的研究还表明“非替代性”表现在以下三方面：一是由不同来源而设立的心理账户之间具有非替代性，如人们会将辛苦工作赚来的工资存起来舍不得花，而对于买彩票得来的钱将会很快花掉；而是由不同消费项目而设立的心理账户之间具有非替代性，如平常舍不得买的东西会以生日礼物的方式买下来；三是不同存储方式导致心理账户的非替代性[24,25]。

此外，Barberis 和Huang黄明的研究还认为心理账户会放大其他心理偏向的影响，如外置效应[26]。

2.6 参考点和锚定

人的大脑在解决复杂问题时往往会选择一个初始值，然后以初始值为参考，根据获得的附加信息来逐步修正答案。这个过程被称之为“锚定”（anchoring），这个初始值我们也称之为“参考点”（reference point）。在金融市场上，锚定现象是普遍存在的，当投资者对某种股票形成较稳定的看法后，其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。

在金融市场上，一些投资者经常会关注一些特殊的股票价格，这些特殊的价格被称之为“参考点”，而关注的过程被称之为“锚定”[6]。参考点就是投资者用来和现时股价作对比的特殊股价。大脑对于参考点的选择是非常重要的，因为它决定着投资者会体验到盈利的愉快感还是亏损的痛苦感。

Heath , Huddart 和Lang的研究表明投资者会定期更新参考点的选择[27]。投资者一般会将购买股票时的价格作为参考点，但当投资者持有股票很长时间时，投资者会将最近比较高的股票价格作为参考点，有时投资者见过的股票最高价格也会成投资者的参考点。一般情况下，只有当股票价格达到参考点时，投资者才会进行交易。

2.7 小数定律

人类行为本身并不总是理性的，在不确定性情况下，人的思维过程会系统性

地偏离理性法则而走捷径，人的思维定势、外界环境等因素，会使人出现系统性偏见，采取并不理性的行为。大多数人在判断不确定事件发生的概率时，往往会违背概率理论中的大数定律，而不由自主地使用“小数定律”（law of small numbers）。

小数定律是指人有把从大样本中得到的结论错误地移植到小样本中的倾向，它夸大小样本对总体的代表性，忽略了先验概率，导致对事件概率的错误判断。比如人们知道掷硬币的概率是两面各50％，于是在连续多次掷正（反）面之后就倾向于判断下一次出现反（正）面的几率较大，而事实上下次出现正（反）面的几率依然为50%，Kahneman和Tversky 将这种现象称之为“赌徒谬论”（gambler’s fallacy）[28]。如果一个游戏被认为是公平的，如轮盘赌、彩票等，那么人们将认为游戏中每个结果出现的概率都是一样的。这个观点只在游戏次数非常多的时候是正确的，而在游戏进行次数比较少的时候，每个结果出现的次数是不一样的。

在股票市场中，投资者倾向于认为现期的股价走势会持续下去。Rabin认为导致这种现象出现的原因是投资者错误地认为小数样本可以代表多数[29]。投资者基于这种小数样本做出的判断往往会导致他们对未来股价走向做出一个错误的预测。

2.8 禀赋效应

人们经常在卖出一个东西时的要价会比自己买进这个东西所愿付出的价格高。Thaler 将这种现象称为“禀赋效应”（endowment effect），认为人们在拥有某个物品后，对它的评价将比为拥有前显著增加[30]。禀赋效应会导致投资者一直持有他们所拥有的投资项目而不愿出售它。禀赋效应还能够很好的解释在中国股票市场上，中小散户买入股票后的投资心态变化：对其股票资产的关注程度增强，持有信心提高，盈利期望变大。在这样一种潜意识的支配下，他们对自身所拥有资产的态度变得坚决而执着，风险回避意识淡薄。

3 人格和投资者行为

人格主要是指人所具有的与他人相区别的独特而稳定的思维方式和行为风格。具有不同人格类型的人的思维方式和对事物的认知是不一样的，因此不同人格类型的人会表现出不同的投资行为。人格特质是决定投资者行为和投资者收益

的决定性因素，它能够解释为什么不同投资者会产生不同的心理偏差和不同的交易行为。

大五人格（Five Factors Model）被认为是最全面、最易被人们接受且适用于各种跨文化情况的一种人格分类模型。大五人格将人格分为五个类型：外倾性（extraversion）、神经质（neuroticism）、开放性（openness）、随和性（agreeableness）和尽责性（conscientiousness）。Mayfield，Perdue和Wooten运用大五人格模型研究了不同人格类型对于投资者投资行为的影响，他们认为拥有不同类型人格的投资者对于风险的感知和承担风险的意愿不同，从而产生不同的投资行为。研究表明，开放性与尽责性得分高的投资者更愿意进行短线投资而非长期投资；外倾性得分高的投资者更倾向于进行长线投资[7]。这不同于Filbeck等人提出的“外倾性特质与投资者的风险承担能力没有显著关系”[8]，可能是因为他们在评估投资者风险承担能力所采用的问卷不同。

Lauriola和Levin的研究表明人格特质对于收益和损失的影响是不同的，而且这种影响会随着年龄阶段不同而发生变化[31]。当面对收益时，开放性得分高的人能够承担更高的风险，而神经质得分高的投资者更倾向于避免这种风险，因为他们关注的是失去这部分收益的可能性。但在面对损失时，神经质得分高的人的风险承担能力高。

人格特质对于投资者风险的影响会随着人口统计因素（如年龄、性别等）的变化而变化。男性比女性会具更低的神经质和更低的随和性，男性会更愿意承担风险。年轻人比老年人更具外倾性和开放性，因此在面对收益时年轻人更愿意承担风险，而在面对损失时，年轻人会表现出比较低的风险承担能力。

4 小结及展望

由于现代金融学所提出的理性经济人假设在某些时候与投资者的实际决策行为存在着偏差，无法对金融市场上的一系列“异象”进行充分的解释，从而导致了行为金融学的产生。行为金融学从心理学的视角出发，对投资者的实际决策行为进行研究，解释了金融市场上的这些“异象”。认知偏差和人格作为行为金融学的两个重要研究方向，在很大程度上解释了投资者在金融市场上的一些非理性行为，为什么不同的投资者会做出不同的投资决策行为。同时，学者们对于认知和人格的研究还存在着不足，值得进一步地深入探索和完善。