货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性

货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性一、选择货币政策中介目标的目的（一）中央银行实施货币政策的最终目的是调控宏观经济运行中央银行执行货币政策，即通过调控金融变量达到调控宏观经济变量的效果，其目的在于调控宏观经济运行。

中央银行不能直接控制投资、消费和对外经济活动，只有通过金融杠杆来调控经济。

中央银行执行货币政策隐含的理论前提是，中央银行可以调控金融杠杆，金融杠杆对宏观经济具有影响。

中央银行针对宏观经济变量的调控目标称为最终目标，中央银行针对金融变量的调控目标称为中介目标。

（二）中央银行设定中介目标的目的在于确定调控方向和幅度货币政策设定中介目标隐含的理论基础有三：货币政策中介目标与最终目标具有较强的相关性，并且具有稳定的数量关系；货币政策中介目标具有可度量性；中央银行对货币政策中介目标具有可控性，中央银行可以将充当中介目标的金融变量控制在所需目标附近。

货币政策之所以设定中介目标，在于设定一个调控方向和调控幅度，防止调控反向、调控过度或调控不足。

例如，在经济低迷时确定一个趋于宽松的货币政策目标，在经济高涨时确定一个趋于紧缩的货币政策目标。

从理论上讲，中央银行可以假定中介目标和最终目标之间的关系不变，可以据此确定货币政策中介目标，并将有关金融变量调控到中介目标水平，这样就可保证最终目标的实现。

但是由于中介目标与最终目标之间的关．系具有一定程度的不确定性，中间目标变量作为经济体系的一个变量，又具有一定的内生性，中央银行企图通过将金融变量控制在目标值而完全实现最终目标的想法是不现实（建议不动，“不现实”说得过于绝对）的。

货币政策不但可以设定中介目标，而且可以为中介目标设定前置目标，即操作目标。

其关于操作目标与中介目标之间关系的理论假定与关于中介目标与最终目标之间的关系的假定相同。

如果为货币政策最终目标设置两层前置目标，由于操作目标和中介目标之间的关系可能会发生变化，中介目标和最终目标之间的关系也会发生变化，因此实现了操作目标，不见得能实现中介目标；实现了中介目标，不见得能实现最终目标。

（三）选择货币供应量和利率作为中介目标之调控方向可以是一致的选择货币供应量作为中介目标与选择利率作为中介目标在调控方向上可以是一致的。

选择货币供应量增长率作为中介目标，把货币供应量增长率定得高一些，意味着执行宽松的货币政策，也可以通过调低利率来实现，如果将利率作为中介目标，调低利率也会达到相应的目的；把货币供应量增长率定得低一些，意味着执行紧缩性货币政策，也可以通过调高利率来实现政策目的，如果设定利率为中介目标，则将利率目标调高一些就可以了。

二、货币供应量增长率作为中介目标的评价（一）货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀率之间的相关性理论上一般认为货币供应量增长率变动是经济增长率变动和通货膨胀率变动的原因，货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀率基本同步或货币供应量增长率超前于经济增长率和通货膨胀率，调控货币供应量增长率就可以影响经济增长率和通货膨胀率。

但是，在实践上根据这个命题进行货币政策操作仍然存在难以解决的理论问题，即使货币流通速度不变，一定幅度货币供应量增长率上升，会引起经济增长率上升和通货膨胀率上升，但在多大程度上引起经济增长率上升，在多大程度上引起通货膨胀率上升，则不易事前判断。

从我国的实践看，1980年以来货币供应量增长具有顺周期性质，即货币供应量增长率与经济增长率的变动同方向，经济扩张阶段货币供应量增长率上升，原因在于经济扩张要求货币供应量有相应增长；货币供应量增长率领先于通货膨胀率，过高的货币供应量增长率会导致继起的高通货膨胀。

1980年以来中国货币供应量年增长率、GDP年增长率、消费者价格指数年增长率见图1。

使用1980—2004年间的年度数据对GDP增长率、CPI上涨率、货币供应量增长率和银行一年期存款利率做格兰杰因果关系分析（滞后期三年），结果表明货币供应量增长率的变化引起CPI上涨率的变化，CPI上涨率的变化引起一年期银行存款利率的变化；但格兰杰因果关系分析不能支持货币供应量增长率变化引起CDP增长率变化的结论（检验结果见表1）。

换言之，分析表明货币政策的放松或收紧引起物价的变化，中央银行根据物价变化调整银行存款利率。

使用1980—2004年间的年度数据进行初步向量自回归分析（统计结果从略）表明，货币供应量变化对物价有二至三年的影响；物价变化对货币供应量的变化影响不大，对银行存款利率的影响持续一年。

（二）货币流通速度的规律性根据货币数量说，货币供应量与其流通速度之积等于价格水平与国民收入之积。

经过数学变换，可得货币供应量增长率与货币流通速度变化率之和等于通货膨胀率与经济增长率之和。

假定货币流通速度恒定，则货币供应量增长率等于经济增长率和通货膨胀率之和。

确定了货币供应量增长率，就可以确定经济增长率和通货膨胀率之和。

但是经济增长率和通货膨胀率如何分解，仍不能事前确知，只能根据经验和现时经济运行状况外推。

近年来我国货币流通速度具有两种趋势。

一种是长期趋势，货币流通速度总体上呈现下降趋势，货币的非交易需求上升；一种是周期性趋势，在经济扩张期上升（货币的交易需求上升，非交易需求下降，但交易需求的升幅小于非交易需求降幅），在经济萧条期下降（货币的交易需求下降，非交易需求上升，但交易需求额降幅小于非交易需求升幅）（见图2，另参见刘明志（2001））。

考虑到货币流通速度的变化性，假定货币流通速度的变化具有可以定量化的规律，则可以通过对货币流通速度的事前判定，以经验外推经济增长率和通货膨胀率，并据此确定货币供应量增长率，即确定经济增长率和通货膨胀率之和。

由于我国货币流通速度在长期内存在下降趋势（大部分年份货币流通速度变化率为负），因此货币供应量增长率在大部分年份都大于经济增长率和通货膨胀率之和，两者之差的相反数即为货币流通速度的变化率。

从图2可见尽管我国货币流通速度具有比较明显的长期走势和周期性走势，但是波动比较大，特别是在经济极度高涨和经济极度萧条的时候，难于事前精确预测。

但图2同时表明，在经济比较运行平稳的时候，货币流通速度的变化也相对比较平稳。

（三）货币供应量增长率的可控性货币供应量等于基础货币和货币乘数之积。

基础货币是中央银行所控制的变量。

尽管近年来外汇占款不断上升，基础货币控制的难度加大，但基础货币仍处于可控状态。

其实不管中央银行是否使用货币供应量作为中介目标，中央银行对基础货币的控制都不能放松。

如果中央银行使用利率作为货币政策中介目标，为将市场利率调控到一定水平，中央银行必须调控银行体系的流动性。

从货币乘数的表现来看，其变化还是有规律可循的，即长期内有上升趋势；在经济周期的上行阶段趋于扩大，下行阶段趋于缩小；年度内年末年初下降，二季度三季度上升（见图3）。

货币乘数长期内上升的主要原因是流通中现金占M1、M2的比率下降。

随着非现金交易工具的使用增多，预计货币乘数还会上升。

货币乘数在年内规律性变化的原因也是现金占M1、M2的比率在年初有规律地大幅度上升，在年中下降。

当然，商业银行加强流动性管理、超额准备金水平不断下降也是货币乘数在长期内上升的原因。

可以使用时间序列分析技术对货币乘数进行预测，我们经分析得到的预测公式如下：上式中LMP2为广义货币乘数取对数，LMP2（－1）为滞后一阶的LMP2，其余滞后阶数类似，MA（12）为滞后12阶扰动项。

忽略滞后12阶的扰动项，可得到一个简便公式，即当月货币乘数等于上月货币乘数值乘以上年同月货币乘数值再除以上年前一个月货币乘数值。

从技术角度看，基础货币是可控的，货币乘数呈一定规律变化，我国中央银行可以通过控制基础货币来控制货币供应，即我国货币供应量是可控的。

（四）如何看待货币供应量增长率实际结果与目标值的差异夏斌（2001）认为货币供应量已经不适合作为我国货币政策的中介目标，理由是货币供应量增长率实现值与目标值相差较大，见表2。

我们认为，货币供应量增长率偏离年初制定的货币供应目标并不意味看中央银行应彻底放弃这一目标。

货币供应量增长率实际运行结果偏离年初预定目标，原因可能有年初的目标定得不合理、中介目标与最终目标之间的关系发生了变化、货币政策执行不力等。

其实以货币供应量增长率作为中介目标，中介目标的完全实现并不重要，确定了中介目标，其实就是确定了一个方向和幅度，例如，1994年M2增长34．5%，1995年确定M2增长率目标是23—25%，就意味着当年货币政策要收紧（假定中央银行认为当年货币流通速度不变化）。

同理1998—2000年的货币政策是中性的（假定中央银行认为货币流通速度不变）。

由于精确预测货币流通速度具有相当程度的困难，事前精确确定货币供应量增长率比较困难，因此应加强货币流通速度的监测和预测工作，年度内根据货币流通速度的变化趋势，调整货币供应目标。

我们可以实行货币政策中介目标动态化。

例如，年初公布后四个季度的货币供应目标，然后每个季度滚动公布一次，而不是每年初公布当年年末的货币供应目标，具体可在每季货币政策委员会例会后公布后四个季度的货币供应目标。

三、银行间市场利率作为货币政策中间目标的可行性（一）利率与经济景气的相互影响经济繁荣阶段，资金需求比较旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投资和消费，进而遏制总需求的扩张，对经济繁荣有抑制作用。

经济衰退阶段，资金需求不旺，利率自然降低，对经济复苏有刺激作用。

利率本身具有顺周期波动的特点。

同时，利率变化对周期变化还起着逆向调节作用。

即利率升高，可以抑制经济景气；利率下降，可以刺激经济景气。

因此，中央银行可以利用利率杠杆调控经济。

当总需求过高、经济过热时，调高中央银行利率，促使市场利率升高，可以抑制总需求、抑制经济过热；当总需求不足、经济过冷时，调低中央银行利率，可以促使市场利率走低，刺激总需求，促进经济复苏。

即中央银行可以利用利率变化的逆周期效应调节宏观经济，促使经济平稳运行，防止经济过热或过冷。

（二）银行间市场利率是利率体系的代表一般而言，由于银行间市场利率直接反映银行头寸供求状况，对市场变化反映非常敏感，银行间市场在货币市场上居于指标性地位，银行间市场利率可以作为货币市场乃至金融市场利率动向的指标来看待。

（三）银行间市场各交易品种利率走向大体一致从图4可见，银行间同业拆借利率加权平均和银行间回购利率的加权平均走势一致，这表明银行间市场利率能够反映市场上资金供求状况，银行间市场上利率形成机制比较健全。

（四）银行间七天期交易品种利率较有代表性银行间市场7天期交易品种利率走势比较平稳，而且7天期同业拆借和回购占比较高，1天期同业拆借利率等其它交易品种利率波动较大。

因此选用7天期银行间拆借利率或7天期银行间回购利率作为目标利率比较好。

（五）银行间市场利率与银行超额准备金水平之间的关系使用1996年1月—2005年5月间月度数据进行的格兰杰因果关系分析表明，按滞后3—6个月期考察，金融机构超额准备金率的变化可以引起银行间拆借利率的变化，但银行间拆借利率变化不可以引起金融机构超额准备金率的变化；按滞后9—12个月期考察，金融机构超额准备金率与银行间拆借利率具有相互影响的关系（结果见表3）。