累积投票制度能保护中小投资者吗？——来自沪深两市上市公司的证据

显 然 ，股 东 甲推 荐 的 ３ 名候 选 人 以仅 高 出其 它 候 选 人 ２ 的优 票 势 全 部 当选 ， 而股 东 乙 希 望 进 入 董 事 会 的３ 候 选 人 全 部 落 选 ， 名 甲完 胜 。 因此 ，表 面 看 似 平 等 的 资 本 多数 决 原 则 会 带 来股 东之 间 权 益 的 实 质不 平 等 ，在 该 制 度 下 ， 即使 持 股 比例 差 别 很 小 ，处 于 相 对 弱 势 的 一 方也 无 法 在 董 事 会 中 获得 一 席 之 地 。我 国 资本 市 场 控 股股 东贷款担 保等 。 由于历 史、制度 以及法 律等原 因，我 国大部 分 的发 展 历 程 中 ， 出现 了多 起 控 股 股 东通 过 该 原 则 掌 控 董事 会 ，导 上 市公 司的突 出特 点是 股权集 中、重投 资轻 回报 ，中小投资 者在市场 致 公 司 治理 结构 的严 重 失衡 ， “ 利 股份 （ ０ ４ ７ Ｓ ）控 制权 之 胜 ０ ００ ． Ｚ 上 处于相 对弱势 的地位 ，有关 公司大股 东利用 资金 占用、关 联交易 、 争 ”便 是 其 中的 典型 案例 。 违 规担保 等手段 侵害 中小股东 利益 的违 法违规 案件 时有发生 。因此 ， ２ 采 用 累积 投票 制 度 的选 举 结果 ． 如 何保护 中小股 东利益 免受大 股东剥 削近年来 成为 了我国公 司治理研 上述 案例 如 采 用 累 积 投 票 制 ， 结果 将 大 为 不 同。 此 时股 东 甲 究领 域 的热点 。 拥 有 的总 表 决权 为 １ ０ ×３ ３ ０ 票 ，股 东 乙拥 有 的总 表 决权 为 ９ ９ ０ １ ＝０３ ９ 实 践 中 ，为 保 护 中 小投 资者 免 受 大 股 东 的 侵 害 ， 促进 资本 市 ×３ ２ ９ 票 。股 东 甲在这 种 情 况 下 已无 法 掌控 董 事 会 所有 人 选 ， ＝９ ７ 场 的 良性 健 康 发 展 ，我 国证 券 监 管 部 门持 续 开 展 上 市 公 司专 项 治 双 方 博弈 的结 果是 甲把表 决 票 仅仅 投 向其 中的 两位 候 选 人 ， 比如Ａ 理 活 动 ，并 在 上 市 公 司 治 理 结构 中 弓 入 董 事 、 监 事选 举 的 累积 投 Ｉ 和Ｂ， 以保证 其 在 董事 会 中 的相 对 优势 ，而 股东 乙为 了确 保 自己能 票 制 度 ， 以期 对 控 股 股 东 的权 利 进 行 有 效 的 制 衡 ， 达 到保 护 中小 有 一 名候 选 人 当选 ，也会 把 所 有 的选 票集 中投 向候 选 人Ｄ。投票 结 投 资者 利 益 的 目的 。但 这种 公 司控 制 权 配 置 的 设 计机 制 是否 对 我 果 如表 ２ 示 。 所 国上 市 公 司发 生 效 力 ？ 对 中 小投 资者 保 护 究 竟 能 起 多 大 的作 用 ？ 裹 ２ 按 照 累积 投 慕制 度 选 举 董 事 的投 票 结 果 目前 学 术 界 对 这 一 问题 的研 究还 相 对 不 足 ，特 别 是 缺 乏对 累积 投 票 制 实施 效 果 的实 证研 究 。 本文 拟 对 我 国上 市 公 司采 用 累积 投 票 甲 ｌ １０ ５１ １０ ５２ 制 度 后 是 否 对 公 司 控 制 权 的 分配 产 生 预 期 的 影 响 ， 累 积投 票 制 度 乙 ｌ ２９ ９７ 在 我 国特 定 的市 场 环 境 中 能 否保 护 中小 投 资 者 的 利 益进 行 理 论 和 合计 ｌ １０ ５１ １０ ５２ ２９ ９７ 实证 分析 ，并给 出相应 的对 策 建 议 。 由表 ２ 见 ， 在 累 积 投 票 制 下 ，股 东 甲 只 能 使 两 位 候 选 人 进 可 二 、 累积 投 票制 度 的设计 机 理 进 传 统 的公 司治 理制 度 以一股 一 权和 资本 多 数 决原 则为 基础 。一 入 董 事会 ，而股 东 乙成功 地 使候 选 人 Ｄ 入 了董 事 会 。 由前 提条 件 的成 功 当选 有利 于 保 护股 东 乙 的利 益 。可 见 ， 累积 投 股 一权指股 东在参 与公 司法律 事务时享 有平等 的权利 ，实现 了风险 负 知 ，候 选 人 Ｄ 担 与 出资额 之 间的 比例性 平等 ，符合 公司资合性 的本质 要求 。资本 多 票 制 是对 资本 多数 决 制 度 的 完 善和 补 充 ，能 有 效 避 免 大股 东 独 占 数 决 以股 东所持股 份 的数 量来 决定表 决权 ，通 过表决权 的多 少来影 响 董 事会 席位 的情况 出现 ，使 公司 的控 制权 达 到更 合 理配 置 。 三 、我 国上 市公 司 推行 累积 投 票制 度 实施 效 果 的实证 分析 公 司的 决议 。该 原则合 理地分 配了风 险，有助 于平衡股 东 间的利益冲 累 积 投 票 制 度 在 我 国 以 法 律 的 形 式 明确 下 来 是 ２ ０ 年 颁 布 ０５ 突 ，也有利 于提 高公司 的决策 效率 。然而 在现 实中 ，控 股股 东往往凭 公 ０２ 借 其在 股 权上 的优 势 地位 ，通过 资本 多 数 决制度 做 出有 利 于 自身 的 的 新 《 司法 》 ，但 早 在 ２ ０ 年 ， 由证 监 会 和 国家 经 贸委 联 合 颁 上 股 决策 。我们 知道 ，董事会 的选举 若依 资本 多数 决原则进 行选举 ， 中小 布 的 《 市 公 司治 理 准 则 》 第 三十 一条 就 规 定 ： “ 东大 会 在 董 ０ 股 东 由于所 持股份 过少 ，很难选 出能够代 表 自身利益 的董事 ，也就无 事 选 举 中应 积 极 推 行 累 积 投 票制 ，控 股 股 东控 股 比例 在 ３ ％以上 的 公 司应 当采 取 累 积 投 票 制 。 ”２ ０ 年 国务 院办 公 室 公布 的 《 ０４ 关 法有 效保护 日常经 营 中的权益 。为弥补 该制度 的缺 陷，我 国从２ ０ 年 ０２ 在 开 始 ， 逐 步 引 入 了 累 积 投 票 制 度 。 累 积 投 票 制 度 起 源 于 英 国 ，但 最 早 于 加 强社 会 公 众 股 股 东 权 益 保 护 的若 干 规 定 》 又提 到 ： “ 股 东 被美 国 以立 法形式 确定下 来 。该制 度 的设计原理 是股 东大会在选 举董 大 会 选举 董事 、监 事 的 过 程 中 应积 极 推 行 累 积 投 票制 。 ” 即将 出 台 的 《 市公 司监 管 条 例 》在 其征 求 意 见 稿 中 也 明确 规 定 ： “ 上 上 事 、监事 时，如所 选人数 在两名 以上 ，每 一股 东有权获 得的投票 数 ， 为其 持有股 份与应 选 出董 事人数之 乘积 ，股东可 以将其 所有投票 权集 市 公 司股 东大 会 在 选 举 或 者 更 换董 事 或 者 监 事 时 ， 实行 累 积 投 票 中投 向一人 ，也可 分散投 向数人 。该制度 可 以改变传统 选举 中由控股 制 。 ” 从 上 述 一 系 列 的对 于 上 市 公 司 实 行 累 积 投 票 制 的 要 求 来 股东 包揽全 部董事 人选 的局面 ，对 控股股 东通过 操纵董 事会滥用 权力 看 ， 管理 层 对 该 制 度 在 保 护 中 小股 东权 益 方 面 寄 予厚 望 。然 而 ， 形成 一定 的制约 ，在一定 程度上平 衡小股 东和控 股股 东之间 的利 益关 累 积 投票 制 度 是 否 真 的 能 够 像 人们 所 期 望 的 那 样 ，有 效 保 护 中小 股 东 的利 益 呢 ？我们 抽 取 了沪 深 两 市 １ ０ ０ 家上 市 公 司为 研 究样 本 ， 系 （ 智慧 ，２ １）。 宋 ０１ 为 比较 两 种选 举 制 度 ，我 们 虚拟 Ｎ Ｔ 司董 事选 举 的 案例 加 以 对 累积 投票 制度 的实施 效 果进 行 实证 分析 。 Ｅ公 １ 沪 市５ 家 上市 公 司董 事换 届选 举 情况 统 计 （ ． ０ 见表 ３ ） 分 析 。案 例 概 况 ：Ｎ Ｔ 司准 备 选 举 ３ 董事 ，公 司 共 发 行 了２ ０ Ｅ公 名 ００ 为便 于 操 作 ， 我 们 以 股票 代 码 代 替 上 市 公 司进 行 抽 样 。首 先 股 股 份 。假 设 公 司 有 ２ 名股 东 甲和 乙 ，分 别持 有 ｌ ０ 股 ￥ ９ ９ 。 ０１ Ｄ９股 确 定股 票 代 码 为 ６ ０ ０ ～ ６ ｌ ０ 的 一 千家 公 司 为 总体 ，然 后 采 用 ００ １ Ｏ０ １ 共有六名董事候选人Ａ Ｂ Ｃ 、 、 、Ｄ、Ｅ、Ｆ，股 东 甲希 望 候 选 人 Ａ 、 ０，剔 除 Ｓ 公 司 ，依 次 抽 取 了５ 家 Ｔ ０ Ｂ 能进 入 董事 会 ，股 东 乙希 望候 选 人Ｄ 、Ｆ 入 董 事会 ，尤 其 系统 抽 样 的方 法 ， 设 定 间距 为 ２ 、ｃ 、Ｅ 进 上市 公司 作 为 样 本 。 由 于 董事 会 每 三 年 换 届选 举 一次 ，我 们 统 一 希望 Ｄ 能够进 入 ，以 维护 自身 的权 益 。 查找 最 近 三 年 （ ｐ ０ ８ １ １ ￣ ２ ０ 年 月 日至 ２ １ 年 １ 月 ３ 日）上 市 公 司 关 ００ ２ １ １ ��
时 代经பைடு நூலகம் ２ １ ０ １年 ９ 月 忌第２ ７ １期
累积 投 票 制 度 能 保 护 中 小 投 资 者 吗 ？
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来 自沪 深 两 市 上 市 公 司 的 证 据
张尧路 易博 杰
２０ ９ ） １０ ６
（ 南 大学 经 济管 理 学 院金 融系 ，江苏 南京 东
【 摘 要 】我国证券市场上大股东利用控股地位侵害中小股 东利益的问题时有发 生，为 了加强对 中小投资者的保 护，证券监管部门在上市公司中逐渐 引入 了董 事、监事选举的累积投票制度 。这种公 司控制权配置的机制能否真正发挥作用？本文分析 了 ０ ８ ０ ０ 沪深两ＶｌＯ ２ ０ － １年 ２ Ｏ ￣上市公司董事换届选举的情况 ，结果表 明，大部分声 明采用 了 该制度的公司，形式或实质上并束采用，累积投票制度在 当前的市场环境下实施效果并不理想。 【 关键词 】累积投票制度 ；控制权；中小投资者保护